大摩-半导体周期见顶？

三思行研 · 公众号 · · 2024-09-04 11:01
正文

      
                        大摩近期出了一篇报告，深入探讨了半导体行业周期性下行的特征、原因及应对策略。大摩认为,尽管人工智能带来的兴奋情绪仍在持续,但半导体和科技硬件的周期性本质不容忽视。
                       
                      半导体行业的周期性主要源于供需失衡。在景气时期,企业往往会过度生产,导致供给过剩;而在低迷时期,又会生产不足。这种周期性通常由供给驱动,而非需求驱动。历史上,大多数下行周期都是由产能失衡引起的,而非需求骤减。例如,2016年的下行是由供应链库存过剩引起的,2018年则是由云计算需求预期过高导致的产能过剩,2022年则是由新冠疫情期间的库存积压造成的。
                     
                        大摩团队预计,下一轮周期性下行几乎必然会在2025年出现。
                       
                      这一判断基于收入增长率变化和供需紧张状况可能出现逆转。半导体材料和人工智能供应链等细分领域可能受到最严重的冲击,因为这些领域的定价和运营杠杆波动较大。不过,下行的影响可能会波及所有科技行业。
                     
                      虽然精确预测拐点时间很困难,但为下行做好准备至关重要。投资者应该审视自己的资产配置,确保投资组合均衡且充分分散。在下行期间,不同类型的科技股表现会有所不同。研究表明,资产较轻的集成电路设计公司或下游组装企业往往表现更好。此外,派息股也可能在股价普遍下跌时提供稳定回报。
                     
                        对于如何应对下行,报告给出了几点建议:
                       
                      1.保持冷静,坚持长期投资视角。情绪往往是获得良好投资回报的最大障碍,尤其是在市场转折和压力时期。
                     
                      2.关注那些收入相对稳定的公司,包括受益于长期增长趋势的公司、拥有垄断地位的晶圆制造商、低负债公司等。
                     
                      3.一旦出现下行趋势见底的迹象,可以考虑投资那些对经济复苏更敏感的公司,如部分存储器和集成电路设计公司。
                     
                      4.大型科技公司可能会表现得更具防御性。这些公司往往拥有近乎垄断的地位,盈利能力强,能够在投资组合中起到稳定作用。
                     
                      5.存储器行业虽然通常在下行时遭受重创,但本轮下行可能表现得更好,原因是行业利润率有望保持在较高水平,且大型企业的表现可能更稳定。
                     
                      6.数据中心硬件、前沿集成电路设计等领域可能会表现相对较好,因为这些领域受益于长期增长趋势,且有能力维持较高利润率。
                     
                      7.相比之下,半导体材料、半导体设备、二线芯片制造商等领域可能会受到较大冲击。这些领域或面临定价能力下降、资本支出削减等挑战。
                     
                      大摩团队利用定量分析方法,系统地识别了行业销售周期。研究发现,
                      
                        半导体行业销售正处于"高于趋势且上升"阶段,但预计将在2024年11月达到顶峰,随后进入"高于趋势但下降"阶段。在这一阶段,行业相对大盘的超额收益可能会受到压力。
                       
                      基于历史数据分析,大摩团队识别出了几个在"高于趋势但下降"阶段表现较好的股票特征:强劲的自由现金流、相对较好的盈利修正、较低的远期市盈率、强劲的历史盈利增长以及防御性较强(低贝塔值)。投资者可以考虑寻找具备这些特征的公司。
                     
                       以下是报告的部分内容摘录：
                      
                       为见顶做准备:
                      
                      我们认为未来几个季度的主要风险是科技行业(前软件行业)的周期性见顶。半周期峰值的大多数迹象都在黄色闪烁:1)二次衍生品增长——现在已经见顶，2)资本支出——在2025年创下历史新高，3)库存水平——自24年第二季度以来再次上升，4)盈利修正势头——高于趋势，5)需求——在24年第二季度除AI计算以外，需求在下降。拐点通常难以捉摸，我们希望通过以下几个方面让投资者为这样的转折做好准备:1)下行周期的触发因素，2)我们现在离目标有多近，以及路标，3)对盈利、股价表现和持续时间的潜在影响，以及4)如何定位。
                     
                       近期风险:
                      
                      在这个阶段，市场可能会开始看穿这种供应紧张，对盈利和收入增长的可持续性提出质疑，并评估2025-26年的常态化盈利可能是什么样子。卖方共识成为预期的滞后指标，因为对周期性盈利构成上行压力的动态已经被人们所理解。人们不了解的是周期的潜在下行风险。我们的量化信号显示，未来12个月科技股的绝对回报要
                     
                      谨慎。
                     
                      历史往往会在科技周期中重演，并为各板块的表现提供指导:在以往的低迷时期，全球科技指数的预期市净率平均压缩了35%，在四个季度中盈利下降了51%。股价平均下跌33%，但行业内的分散度在下跌过程中是显著的，而且下跌幅度往往与上涨过程中创造的过剩成正比。不过，科技股在低迷后期的回报是最好的，领先基本面约四分之三，通常最好还是继续投资，以免错过上涨行情。
                     
                       为低迷做准备：
                      
                      周期性低迷往往青睐不受欢迎的股票、优质的大盘股和周期早期的类似股票——令人惊讶的是，美国硬件板块——以获得弹性和收益的相对下滑。受影响最大的细分领域是个人电脑半成品、商品存储器和商品逻辑。从量化的角度来看，我们的模型突出了自由现金流强劲的优质品牌，可以玩科技股下行，而估值便宜、估值向上修正势头强劲的股票，则可以从技术角度帮助。
                     
                       周期后期已知的未知：
                      
                      我们现在面临的是晚周期的时机、晚周期的行业状况和晚周期的估值。半导体周期已从乐观转向狂热——这是另一个晚周期特征——风险回报不再具有吸引力。
                     
                      半导体行业的增长率往往要么很高，要么是负值，很少是温和的。行业每隔两年就会达到供需平衡，但这段均衡期持续的时间并不长。我们现在所处的阶段是，每个人都对接下来会发生什么持不同意见，人们越来越担心周期已经见顶，但同时也担心错过人工智能的机会。对于处于周期后期的科技股来说，这是一个长期的挑战，在本报告中，我们将探讨驾驭周期后期转型的策略。
                     
                      图表3:周期性反弹——越过半导体周期的“乐观”阶段(SOX指数表现)
                     
                      人工智能与互联网公司——我们能从互联网公司的泡沫中学到什么?
                     
                      我们必须小心翼翼地将历史先例与一个被人工智能转型彻底重塑的行业联系起来。市场通常在看到新技术的经济效益之前就会预期它们的影响。在互联网公司时代，虽然在许多情况下，长期预测与最终的现实并不一定相差甚远，但股票不可能保持在过高的估值水平，也不可能(以销售计算)迅速恢复正常。导致互联网公司破裂的，是所有互联网基础设施支出的消化，以及企业无法实现高预期。今天的叙述集中在基因人工智能的发明(以及大量预期的资本支出)和基因人工智能更重要的用途(资本支出的投资回报率)。如果市场意识到有意义的人工智能收入可能比预期的要远，估值溢价可能会收窄。鉴于许多企业人工智能项目仍处于试点或概念验证阶段，这不是一种悲观的观点，而是一种理性的观点。然而，最终，人工智能将创造巨大的长期投资机会，就像之前其他计算机驱动的范式转变一样。
                     
                      这次可能会有所不同……
                      
                        投资者越来越多地问，我们是否只是看到了始于22年第四季度的技术周期的继续——即正在接近半导体周期的峰值。
                       
                      从理论上讲，AI应该有很高的需求，从长远来看，这可能是一个代际转变，但对于AI贸易的下一阶段，它可能不那么简单——关键问题是AI需求的“向前推进”，进入2025-26年，因为没有人会争论gpu的短期需求。但随着时间的推移，更多的价值将流向应用层(用例)，而较少流向基础设施(计算)。尽管目前AI计算芯片短缺，但我们必须记住，这不是一列永远运行的火车——最终，AI芯片将赶上需求，变得周期性，更难以维持目前的增长速度。人们普遍预期，随着我们进入2025年，营收增长将开始放缓(图6)。在我们看来，最好是避免在周期后期为股票支付过高的价格，即使这不能让我们精确地确定顶部的时间。一旦我们越过了峰值，它就会变得和任何其他周期一样。
                     
                      但有一件事在周期中不会改变，那就是人类的行为。我们仍然有一个循环要完成，一个循环的最后一个阶段——即“亢奋”感往往具有最低的回报。我们现在看到股市从乐观转向乐观，这是复苏周期的典型表现。目前推动股市上涨的更多是各种因素。去年是利息报道，今年是人工智能引发的盈利势头，这种势头正在加速，但在未来几个季度，与传统科技相结合，这种势头将趋于平稳。对我们来说，我们正处于这样一个阶段，市场心理很快将更多地关注对见顶的担忧，而不是周期性上涨的新推动力。回顾过去10个周期，SOX指数在“悲观”阶段触底(t=0)后的头3个月平均比标准普尔500指数高出13个百分点;在三个季度左右的“怀疑”阶段，这一优势扩大到32个百分点，然后在通常持续两个季度左右的“乐观”阶段加速到76个百分点，但在进入“
                      
                       亢奋
                      
                      ”阶段，SOX指数的表现平均落后标准普尔500指数13个百分点。
                     
                      事情会恢复正常，这次也没有什么不同。从历史上看，市场一直是由变化率驱动的——周期日历或估值不知道AI……它只知道同比变化率。基于同比销售/价格增长的半导体周期的基本“真正”峰值正在接近-全球收入的同比峰值指向3Q24的峰值，根据共识(表2)-这可能会改变，并在近期收益强劲的情况下更高，我们需要验证第4季度的修正后结果-但它现在指向峰值。我们认为，科技公司在2025年之前将继续保持绝对上涨，供应可能要到2025年年底才能赶上需求，但股价将随着变化速度而变化。这意味着盈利将会实现，但不会达到股价预期的水平。
                     
                      攀登AI的担忧之墙。我们仍然看到大规模的资本支出，考虑到数字增长如此之快，人们对可持续性感到担忧。然而，随着库存的增加，供应链上的需求增长得更多。要继续表现优异，企业就必须继续超越预期，把门槛设得更高。我们认为，人们感到紧张的是AI的需求方面——我们在很大程度上仍处于采用AI的实验阶段，企业往往行动缓慢。但我们喜欢正在试验/采用的企业的广度(AI:采用者(仍在)采用)和主权方面的构建。然而，在将AI作为一项长期投资进行评估时，重要的是要注意到半导体行业的周期性。这意味着，虽然AI正在提振半导体行业，但半导体公司最终将面临低迷。
                     
                       为什么是现在?
                      
                      半导体和AI硬件的强势可能超出了自身的能力:自2022年10月的低点以来，科技(不包括软件)一直是股市的宠儿。然而，我们正处于周期性上涨的后期阶段，有明显迹象表明，科技股的强势可能正在超越自身。趋势逆转是突然的，因此我们有理由现在就为今年下半年和2025年可能出现的下行情况提前做准备。强劲的需求和第三季度持续的周期性势头给保守的指导带来了上行压力。然而，这超出了预期，在我们看来，该行业可能很快就会受到“旅行&到达”叙事的影响——即。即买入预期，卖出好消息。
                     
                      半导体周期受需求枯竭的影响更大的是库存和晶圆厂产能的激增，或超大规模支出(目前可能就是这种情况)。简而言之，导致大多数下行周期的是供应过剩，而不是衰退性的需求冲击。这只是半导体行业的本质:制造商在繁荣时期导致产能过剩，然后随着需求恢复到更正常的水平，周期就会崩溃。
                     
                       势头可能会突然改变
                      
                      我们正处于半导体周期的后期阶段，拐点的风险正在上升，因此我们需要做好准备:SOX指数自2022年10月低点以来上涨了150%，比MSCIWorld的表现高出约100个百分点。不过，这个势头可能会突然发生变化:
                     
                      •我们认为，投资者可能已经陷入了“复苏扩大”的说法，随着年同比增长率见顶，这种说法正变得难以支撑。
                     
                      •投资者现在面临晚周期的时机选择、晚周期的行业状况和晚周期的估值，自周期低点以来已经七个季度了。
大摩-半导体周期见顶？

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