【招商机械·深度】中铁工业：涅槃重生 高端装备巨头振雄风

完成资产置换成为高端装备制造服务商。 公司于17年1月5日正式置入中国中铁持有的中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工及中铁装备，并更名为“中铁工业”，服务于公路、铁路、城市轨道交通、水利、港口和城市基础建设，以及城市地下空间开发和建设等工程建设领域，主要产品为盾构机、隧道施工成套设备，道岔，钢结构制造与安装，铺轨机、架桥机、提梁机、双轮铣等。

地铁建设热度持续，地下管廊等新兴市场方兴未艾。 地铁建设近年来不断提速，截止17H1在建里程为5770公里。同时今年北京、广州等地相继出台管廊“十三五”规划，未来几年预计出现年均2000公里增长，两者17-2020E市场空间可达240-536亿元。目前地铁领域盾构机普及率非常高，但地下综合管廊、山岭隧道、地下停车场领域渗透率较低，未来可能出现爆发式增长。

各业务相互支撑，未来业绩或有惊喜。 公司钢结构及道岔业务收入占公司总收入约70%，每年可以贡献稳定的收入及利润；盾构机业务受益于近年来的地铁建设浪潮，业绩大幅增长。

高管增持彰显内部对自身发展前景的信心 ，2017年12月19日增持21.47万股，平均成交价格为11.74元/股。 配套资金明年3月解禁，目前股价倒挂中。 公司于17年3月27号以15.85元/股募集配套资金60亿元，目前折价约25%。

首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 公司完成资产置换后，成为盾构机、道岔、桥梁钢结构与的龙头企业。受益于地铁及地下管廊建设逐渐升温盾构机打开百亿市场空间，钢结构正在逐渐接力混凝土成为桥梁首选材料，重载铁路与高速铁路增长带动高端道岔需求，每年贡献稳定收入为公司未来腾飞打下坚实基础。我们预测2018-2019年净利润分别为14.17亿元、17.45亿元，对应18-19PE分别为19倍、15.5倍。首次覆盖予以强烈推荐-A评级。

风险提示：基建受国家政策影响较大；短期政府清理PPP；个人持股较集中，或有减持风险。

一、资产注入成就桥梁隧道多面龙头

1、国企改革排头兵 资产重组华丽转型

中铁工业，原用名中铁二局股份有限公司，成立于1999年，于2001年5月28日上市，原二局时期主营各类工业、能源、交通等工程项目施工承包和机械租赁，是中国铁路建设系统第一家上市公司。2015年9月13日，中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，同日，公司开始停牌，并于2015年12月4日披露与其母公司中国中铁进行资产重组的预案， 置出中铁二局全部资产和负债，置入中国中铁持有的中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工及中铁装备四家公司100%股权。

公司已于2017年1月5日完成重大资产重组置入资产和置出资产的交割过户手续，并在随后由“中铁二局股份有限公司”更名为“中铁高新工业股份有限公司”， 主营业务由建筑工程施工、房地产开发和物资销售变更为以隧道掘进设备、道岔及工程机械等高端装备制造及钢结构制造为主的工业制造业务，主要产品变为道岔、隧道施工装备、桥梁和建筑钢结构及工程施工机械等。

中国中铁与中铁二局此次整合是国企改革在顶层设计方案公布之后第一个有实质性突破的案例，意义重大，获得集团内部充分配合。 为了配合中铁二局的本次改革，避免母公司内部竞争，中国中铁旗下中铁四局集团钢结构有限公司现有业务合同履行完毕后，不再从事与中铁二局或标的公司具有实质竞争性的业务；并承诺今后不会直接或间接进行与上市公司生产、经营相同或类似的主营业务。

重组后，公司将战略目标定位为国际一流的专用装备及配套服务提供商，服务于公路、铁路、城市轨道交通、水利、港口和城市基础建设，以及城市地下空间开发等工程建设领域。 公司通过本次重组成为中国中铁对外从事工业制造业务的核心平台，加快工业制造业务的转型升级，实现三个转变，即“中国制造向中国创造的转变、中国速度向中国质量的转变、中国产品向中国品牌的转变”。

2、置入龙头资产 各业务板块相互支持

中铁工业现为全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商，国内最大、全球第二的盾构研发制造商，国内最大铁路专用施工设备制造商。 重组后，公司业务主要包括地铁及其他地下设施相关的隧道施工设备、铁路相关的道岔、桥梁相关的钢结构制造与安装和工程施工机械等业务。其中，盾构机为主的隧道施工设备由郑州的中铁装备生产，是国内最大的盾构机生产制造企业，市占率约为35%-40%；公司道岔业务实力强劲，高速道岔（250公里时速以上）市占率 65%，重载道岔50%以上；钢结构业务主要由中铁山桥和中铁宝桥生产，可以实现钢结构产品的研发、设计、生产一体化，占有约60%的市场份额。

今年上半年，受益于基建回暖造成以及公司重组后业务协同度升高，公司三大主营业务均实现了较快增长。 2017H1，隧道施工设备及相关服务业务营业收入12.77亿元，同比增长25.96%；道岔业务营业收入21.88亿元，同比增长26.39%；钢结构制造与安装业务营业收入29.74 亿元，同比增长14.76%；工程施工机械业务营业收入2.15亿元，同比增长12.37%。

公司主营业务之间相互支持。 公司钢结构业务收入规模最大，占比39%，毛利率为10%；道岔业务收入占比29%。在未来基建市场稳定增长的情况下，公司在钢结构和道岔业务的行业地位将为公司带来稳定的收入及现金流。属于高端装备制造的盾构机业务则可以此为基础，专注于设备研发，不断占领新的技术制高点，为公司业绩带来超出预期的惊喜表现。

3、收入稳定增长 承诺利润有望超额完成

今年以来，以哈尔滨至牡丹江高铁、呼和浩特至张家口高铁、天津至保定高铁、上海至昆明高铁等大型项目业务支撑，以及盾构市场的拓展，营业收入实现较大增长。2017年1-9月份，公司置入资产实现营业收入110.63亿元（扣除置出资产1月1日至1月5日营业收入），较上年同期置入资产可比口径增长14.62%。归母净利润9亿元，较上年同期置入资产可比口径增长7.16%。

近年来公司将费用率稳定在10%左右，并未随着收入上升出现明显增长，这也为公司未来的利润增长打下了良好基础。 2017年前三季度，公司三费合计12.66亿元，占当期营业收入的11.44%。其中销售费用2.26亿元，占营业收入的2.04%；管理费用为9.99亿元，占营业收入的9.03%；财务费用为4100万元，占营业收入的0.37%。

2017年利润承诺预计将超额完成。 重组时，置入资产对2017-2019三年间利润进行承诺，期间复合增长率为15.71%，其中2017年承诺利润11.24亿元，同比增幅为3.4%。目前公司前三季度已实现净利润9亿元，达到业绩承诺的80%， 且今年前9个月公司累计新签合同额182亿元，较去年同期置入资产可比口径153亿增长约19%，其中盾构机业务同比增幅近60%，钢结构业务同比增长19.5%，施工机械同比增长14.29%，道岔同比下降4%。 预计公司将在完成业绩承诺的基础上超额完成任务。

4、布局多制式轨交车辆 未来两年有望实现突破

布局多制式轨交车辆寻找新经济增长点。 公司于2017年9月29号公告与常州国家高新技术产业开发区管理委员会签署了《合作协议》，拟在新型轨道交通产业研发、制造、投资、 服务建立合作关系，合作总投资规模约 15 亿元人民币，开发区委员会会积极推进新北区新型旅游交通线路（以城市旅游专线形式）示范工程的规划立项报批工作，而中铁工业随后会以合资公司进入相关项目实质运转，2017年11月20日，公司董事会审议通过了在南京合资设立中铁轨道交通装备有限公司的议案（暂定名，以工商注册登记为准），注册资本人民币9000万元。

介入轨道交通主要是顺应市场的需求。 “十三五”是城市轨道交通建设发展的高峰，国家从政策上也支持各地政府因地制宜地选择适当的城轨制式发展当地经济。公司和常州高新技术开发区合作，目前定位于跨座式单轨。从制式来讲，跨座式单轨更适合旅游城市，政府也很乐意接受这种新的制式，竞争对手包括庞巴迪、中国中车、西门子、新筑股份等等。

预计明年年底有样车落地，同时扩展其他制式。 公司切入的是100公里以上的运行速度的车型，技术来源于德国，合作的天晟新材原来是做新兴材料，主攻车型材料的改良及车辆轻量化。按目前的情况，公司技术、人员均已到位，有望18年底能推出跨座式单轨的样车，19年能逐步放量。同时公司不局限于跨座式单轨，其他制式也在储备范围：1）磁悬浮列车，之前国家可能有意突出高铁，磁悬浮积极的宣传较少，当时人民的接受认可度较低，随着上海高速磁悬浮、长沙中低速磁悬浮运营，现在认可度在提高，磁悬浮列车具有省电、爬坡能力强、拐弯半径小、噪音低、运行速度跨度大等优势，有其适用的地区；2）悬挂式轨道，更适应旅游的观光量，悬挂式轨道载量少，速度也慢，造价低，非常适合旅游城市；3）市域动车，按目前规划，未来至少有2000公里的规模，公司希望未来能在该领域与中国中车竞争，目前已经和市政府在谈，明后年或将有实质的项目能落底。

依托母公司资源进行开展。 目前多制式城轨多以项目总包的形式开展，依托母公司中国中铁丰富的产业资源，包括规划、勘察设计、投资、施工和运营的多年经验及能力，为客户对新制式轨道交通需求提供一揽子综合解决方案，打造新型轨道交通全产业链优势，公司配套介入多制式车辆设备的制造能力，以后也会相应增加维修业务。

5、管理层增持 配套资金股价倒挂中

管理层增持彰显公司内部对自身发展前景的信心。 2017年12月19日，公司董事长易铁军，董事、总经理李建斌，副董事长黄振宇等九位公司管理层通过上海证券交易所交易系统在二级市场增持公司A股股份。此次九位高管共增持21.47万股公司股票，平均成交价格为11.74元/股。

60亿配套资金18年3月解禁，目前折价约25%。 公司于17年1月5日完成交割过户手续，11.62元/股发行3.84亿股购买资产，17年3月27号以15.85元/股募集配套资金60亿元，相比募集价格折价约25%。

二、盾构机：国之重器 未来可期

1、盾构机：工程机械之王

盾构机是隧道掘进机械中的一种，是集机械、电气、液压、传感、力学等技术于一体的高端装备，被誉为“工程机械之王”。 按照国内惯用定义，隧道掘进机械可分为盾构机、TBM和顶管机三种，其中盾构机适用于软土地层，分为土压平稳，泥水平衡，组合式、气压平衡；TBM适用于岩石地层，分为敞开式、复合式等；顶管机过去常用于小型隧道施工，但由于其成本低于盾构机，近年来其开挖直径有变大趋势。

盾构机的基本工作原理就是一个圆柱体的钢组件沿隧洞轴线边向前推进边对土壤进行挖掘。该圆柱体组件的壳体即护盾，它对挖掘出的还未衬砌的隧洞段起着临时支撑的作用，承受周围土层的压力，有时还承受地下水压以及将地下水挡在外面。挖掘、排土、衬砌等作业在护盾的掩护下进行。 相比于传统的钻爆法，利用隧道掘进机进行的盾构法隧洞施工具有自动化程度高、节省人力、施工速度快、一次成洞、不受气候影响、开挖时可控制地面沉降、减少对地面建筑物的影响和在水下开挖时不影响地面交通等特点。

按照盾构机类型及直径的差异，不同型号盾构机的价格差距较大，综合毛利率较高。 普通6-7米地铁用盾构机的售价为3000-4000万元，用在水利建设方面TBM根据直径大小不同价格由数千万元到上亿元不等，而直径16米的大型盾构机价格则为3亿元以上，TBM价格相比同尺寸盾构机稍贵一些。其中，盾构机的核心部件（主轴、减速器）大概占价值量20%，刀片是耗材，占比小，但单个的价值较高。 目前中铁装备生产的泥水、土压平衡盾构设备自主生产率达到了70%以上，主轴承、减速机进口为主，也会采用部分国产高端品牌。

2、十年修炼终成国内龙头 全系列产品覆盖各种需求

（1）十年耕耘铸就行业龙头

经过十年发展，公司已经成为 “亚洲第一，世界第二”的隧道施工设备生产制造商。中铁装备集团自2008年研制成功首台土压平衡盾构起，中铁装备开始了由“制造”到“智造”的爬坡。中铁装备把科技创新作为立企之本，以盾构国家重点实验室为依托，加大科技投入，先后承担了7项国家“863”和“973”隧道掘进科研项目，包括“盾构掘进机刀盘刀具与液压驱动系统关键技术研究及其应用”、“砂砾复合地层盾构切削与测控系统关键技术研究及应用”等。集团的盾构产品先后荣获国家科技进步一等奖、“河南省长质量奖”、“中国质量奖提名奖”、“中国工业大奖表彰奖”“中国质量标杆示范企业”等重量级奖项，展示了强大的研制能力和综合实力。

2017年8月30号公司新中标了深圳市春风路隧道工程盾构采购项目，中标金额高达3.25亿元。本次中标的盾构将是我国自主研制和应用在大陆地区的最大直径泥水盾构，将打破国外品牌多年以来的市场垄断局面，并实现该项技术跻身国际先进水平行列。 截至2017年十月底，公司公告的盾构设备重大合同中标累计已达13.38亿元，前九月在手订单同比增长近60%。

（2）多样化产品满足各类需求

公司的盾构机由郑州的中铁装备负责设计研发生产，可以提供几乎全种类、全直径的盾构/TBM产品，适用于不同地质条件与施工需求。 截至2017年6月底中铁装备集团累计盾构订单超过680台，出厂盾构已达535台，产品遍布国内40多个城市，并远销新加坡、以色列、马来西亚等 10多个国家和地区，市场占有率连续五年保持国内第一。

3、国内盾构市场出现“两极”格局

（1）海外产品竞争力下降 两极格局开始显现

由于盾构机/TBM设备技术需求极高，行业核心技术长期掌握在德国、日本、美国等已经积累了数十年隧道机械研发经验的发达国家手中，其产品一度占据全球90%以上份额，但随着近十年来以中国中铁旗下中铁装备与中国铁建旗下铁建重工为首的国产厂商开始进入隧道掘进设备市场，行业格局，尤其是国内盾构机行业格局已经发生了翻天覆地的变化。

2000年左右，我国盾构设备基本全部依靠进口，2008年开始中铁装备开始在国外技术的基础上进行创新国产化。 到了2011年，国产盾构机已占当年新增盾构机的60%，而2015年已经占据国内新增市场的80%以上 ，相应的，以海瑞克为代表的进口盾构机在中国市场售价降低四分之一以上，且订单逐年减少，在中国的市场份额也由高峰时的70%下降到现在的10%左右。国产盾构生产厂商中， 中铁装备和铁建重工盾构机销售量一骑绝尘，分别依托背后中国中铁与中国铁建两家母公司，中铁装备和铁建重工2015年销量位于国内第一、第二位，分别占据市场约32%、28%的市场份额，而其他6家较大厂商合计仅占四成市场，国内盾构机行业“两极”格局已然显现。

（2）“两极”背后——中国中铁&中国铁建

中国中铁持股中铁工业50%以上的股份，中铁装备是中铁工业的全资子公司。通过中铁装备的公开信息可以得知， 而盾构业务上中铁工业与中国中铁的关联交易占到收入的45%左右。 由于铁建重工没有独立上市，其与母公司中铁建之间的关联交易具体数值不得而知，据推测，其盾构机设备关联交易也应该占较主要的部分。

中国中铁与中国铁建体量相当，2016年营业收入分别为6434亿元和6293亿元，新签合同额方面双方也在伯仲之间。 中国中铁下设中铁一局到十局及大桥局、隧道局等二十余个涉及基建的子公司，中国铁建下也设有中铁十一局到二十五局（十三局改称为大桥局）等二十余个基建相关子公司。 中铁与中铁建的子公司分布于北上广及全国其他重点省会城市，并且大部分城市同时拥有双方子公司。 中铁一局到二十五局皆拥有工程总包资质，可以从事地铁标段工程总包业务。

上述子公司所在地大部分为大型及超大型城市，大部分出台了轨道交通规划，理论上讲，受当地财政税收等因素影响，各地在不同程度上存在寻求本地企业中标的倾向，特别是北上广深和直辖市之外的省会城市。 但考虑到上述子公司还会在各地分设下一级孙公司，且经我们的抽样调查并未发现显著地缘优势现象，故暂且可以认为中铁与中铁建在各地竞争实力相当。

（3）“两极”格局未来将趋于稳定

中国中铁相比中国铁建在城市轨交建设领域略胜一筹。 从今年前三季度新签合同金额来看，中铁及中铁建在市政及其他业务方面增速较快，中国中铁新签合同额4397亿元，比中铁建高出14%；从同比增幅来看，中铁也以35%的增速高出中铁建6个百分点。综合上文所述的双方历史合同金额差距以及中铁装备和铁建重工2012-2015年间的销售数量差距来看，中铁装备盾构设备市占率稍微高于铁建重工与双方背后的中铁和中铁建实力有一定关联。 预计未来几年，在中铁装备、铁建重工及其他厂商没有取得重大技术突破的前提下，目前“两极”的还将维持，公司市占率也将趋于稳定。

4、盾构机百亿市场多领域保持景气

（1）“十三五”是城轨建设高峰期

“十二五”期间，我国城轨总投资为1.23万亿元，2014-2016年我国城市交通交通新增通车里程分别为534、445、534公里，三年分别完成投资2900亿、3600亿、3847亿元，2011-2016年间投资年均复合增长率达到15.41%。2017年上半年，全国有10个城市新开通运营轨道交通线路247公里，有16个城市新开工建设城轨交通线路381公里。 截至2017年6月底，我国累计运营里程4400公里，在建线路总规模5770公里。

2016年3月28日，国家发展改革委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》， 规划2016-2018年分年推进新建城市轨道交通路线分别为55、33、19条，新建里程目标1274、695、416公里，投资金额9198、4805和2576亿元，其中里程年复合增长率为20.55%。

今年下半年拟开工的城市轨道交通项目53个，河南、江苏、广东三地累计投资规模均超千亿。 据BHI不完全统计，2017年下半年拟开工的城市轨道交通项目数量合计53个，线路长度超过1400公里，覆盖河南、江苏、广东、辽宁等17个省(市/区)。分地区来看：河南、江苏、广东三地拟开工项目数量最多，合计20个，占比超过三分之一，累计投资规模据均超过千亿级别。

即使经历了一段时间的高速增长，我国城市地铁里程与发达国家相比仍存在较大差距，未来地铁建设市场仍然十分广阔。 截止2015年底，北上广深地铁里程人均拥有量分别为0.26、0.24、0.20、0.16，这一数据与纽约的0.43、伦敦的0.46仍存在较大差距，除之前未建地铁城市的新增需求外，北上广深等已经拥有地铁的大城市新建地铁向国际大都市看齐的需求仍然十分强烈。

2016年至今，发改委共批复15个城市的轨道交通规划，总投资额共计1.15万亿元，总里程为1589公里，规划建设期集中于2016-2021年。 另外，根据城市轨道交通协会数据显示，截至2017年6月30日，我国轨道交通在建线路总规模为5770公里，一般来说，地铁的建设周期为4-5年左右，土建基本在前3年左右完成，上述在建里程的土建部分将在2020年前基本落成。除此之外，按照国家发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》规划，2016-2018年间分别将重点推进1274、695、416公里城市轨道交通建设，“三年行动计划”提出的2385公里城轨里程也将为2017-2020年的地铁建设提供兜底。

价格方面，由于盾构机一般需要试掘进300米才能完全确认收入，因而公司当期的盾构机收入与当期交付的盾构设备不完全匹配，按照普通盾构3000-4000万售价的中位数3500万进行测算。另外，假设盾构机寿命8公里，地铁采用双向双隧道设计，依此计算，2017-2020年四年间国内地铁盾构市场空间至少为209亿元，最高可能超过500亿元。

（2）地下管廊市场未来将逐步开启

近年来国家频频出台地下管廊建设相关文件，但未有明确里程规划。 国务院于2013年出台的《国务院关于加强城市基础设施建设的意见》便指出“开展城市地下综合管廊试点，用3年左右时间，在全国36个大中城市全面启动地下综合管廊试点工程；中小城市因地制宜建设一批综合管廊项目”，这一规划于后续的多份文件中接连出现，但至今一直未能明确现有管廊规模及“十三五”的管廊建设计划。2015年开始，国家陆续发布了多项城市地下管廊管理制度与建设标准，并公布包头、沈阳、广州等两批25个试点城市名单，目前大部分试点城市已经开始建设地下综合管廊。 除此之外，多个省市近期做出地下管廊“十三五”规划，例如广州与2017年6月规划2020年前建成250公里地下综合管廊，北京也于2017年11月22日规划到2020年前建成综合管廊150至200公里。 2017年6月，海口地下综合管廊项目建设的国内首创U型盾构机在公司下线，2017年11月，公司为杭州地下城市综合管廊施工的设计制造的两台矩形盾构下线掘进。

根据住建部及相关公司数据，2015年地下综合管廊开工约1300公里（估测），2016年开工2005公里，另外， 根据李克强总理在政府工作报告中所述，预计2017年将开工建设城市地下综合管廊2000公里以上。

盾构施工在地下管廊领域适用于暗挖法。 地下管廊施工一般分为明挖法和暗挖法两种，其中明挖法是各国市政管廊施工的首选方法，具有简单、快捷、经济等优点，但缺点也同样明显，明挖势必会造成交通长时间中断与施工噪声、粉尘污染等不良影响， 故明挖法适用于地势相对平坦的新建城区。 暗挖法包括传统的浅埋暗挖法、机械化的掘进机法和盾构法等，其中盾构法广泛运用于城市建筑密集交通繁忙、地下管线机中低端的地下管廊施工， 相比明挖法可减少人工50%，缩短工期30%左右。目前，仅依据公开报道不完全统计，应用盾构机进行地下管廊施工的城市屈指可数， 其中包括海口的3.5公里、沈阳的12.8公里、成都的4.4公里、武汉的4.3公里、南昌的5.5公里，共计5个城市30.5公里， 仅相当于每年2000公里建设规划的1.5%。

随着未来各个地区地下管廊项目集中开工，各地对盾构法施工接受度也将逐渐提高，盾构机在地下管廊市场的渗透率预计会逐步上升，我们假设2017-2020年间地下管廊年均开工里程增速为20%，同时渗透率按2%-3%左右缓慢提升，则2017-2020E地下管廊盾构机市场至少可达30亿以上。

（3）盾构机海外市场开始升温

除国内市场，近年来公司还逐渐进入海外市场，目前已经累计向13个国家出口31台盾构机。 未来出口主要面向中东和南美，以及欧美的二次开发。除此之外，东南亚市场需求也将面临增长，公司今年已向新加坡销售13台设备，仅新加坡市场预计未来每年至少新增20台，另外，印度和越南城市轨交建设落后我国15年左右，远期市场十分广阔。 目前，公司地铁盾构机业务海外收入仅占5%左右，未来这一比例有望增长到30%。

（4）“十三五”后三年盾构机 百亿市场空间有待开启

“十三五”已经2/5，未来的三年城市轨道交通将维持近年来的热度，新线开工里程稳定增长。同时随着各地地下综合管廊“十三五”规划陆续出台，试点城市应用盾构机经验逐渐普及，地下管廊市场也将在“十三五”末期逐渐打开。另外，盾构机还可应用于水利、隧道施工等领域，虽然目前需求量较小，但鉴于盾构机相比传统施工方法存在巨大优势，未来增长十分值得期待。按上文我们对地铁及地下管廊市场的保守测算， 预计2017-2020四年间，国内盾构机总市场空间为240-536亿元。

（5）维修及再制造挖掘存量市场价值

盾构机正常的寿命周期是5年左右，掘进进程平均8公里，根据使用情况和地质条件不同具体寿命存在一定差别。 当达到使用寿命后，业主不需要对盾构机进行强制报废处理，可以选择进行修理或者再制造，对于公司来说， 再制造大概是新机价值量的30%左右，制造周期一般为7-9个月，维修或再制造后盾构设备将延长5公里左右的使用寿命。

维修价方面，目前中铁装备销售的盾构机前100米免费服务，超过100米之后需要服务费用，基本按每季度或者每半年停机维修一次，价格为800-1000元/1米。正常来说，按一台盾构机1月平均崛进180米计算，一台用于常规地铁挖掘的盾构机使用1年半全速掘进3公里后进行项目维修价格约为100万，3年全速掘进6公里大修价格为500-600万。随着公司交付至市场的设备累计量不断增长，未来维修业务也会为公司贡献稳定现金流。

再制造也会受到一些因素的约束。制约因素一是甲方对时间的要求 ，再制造的盾构机功能和匹配度较差，效率会出现下降，部分要求较高的甲方可能会要求使用过再制造的机械不得入场。 制约因素二是适应的规格不同， 当挖掘断面加大后，无法通过旧机再制造解决，必须更换大尺寸新机。 所以再制造起来不会大幅减弱新机的需求，主要是新增需求之外的补充。

三、道岔业务定位高端 乘铁路建设之风稳定增长

1、高端道岔市场绝对龙头 利润贡献稳定

道岔是一种使机车车辆从一股道转入另一股道的线路连接设备。 公司的主要产品有高速与重载道岔、提速系列道岔、高锰钢组合辙叉等。 普速道岔技术含量相对不高，各铁路局对所属道岔生产企业资源的进一步整合及产能改造使得国内普速道岔产能逐年提高，竞争激烈。 而高速道岔以及重载道岔由于应用环境十分恶劣，技术壁垒较高，竞争格局较稳定，目前主要生产企业为中铁山桥、中铁宝桥、中国铁建重工及新铁德奥道岔。

国铁领域，公司目前在技术壁垒较高的高速道岔（250公里时速以上）业务市占率约65%，重载道岔市占率也达到了50%以上；城轨领域，公司市场占有率约为60%-70%，是多个领域的绝对龙头。 借助公司在高端道岔市场的统治地位及旺盛的市场需求，近年来道岔业务毛利率稳定在30%左右。 今年上半年数据显示，道岔业务为公司贡献了大量利润，对公司其他业务形成良好支撑。 2017年1-6月，公司道岔业务占公司营业收入比为31%。

2、高铁迎来通车高峰+城轨处于建设高峰

国铁方面，未来三年将迎来国铁线路通车高峰。 2008-2015年的八年时间里，我国铁路营业总里程从7.97万公里增长到12.1万公里，复合增速为5.36%；高铁营业里程增长近30倍，从671.5公里增长到1.9万公里，复合增速为51.87%。 2017年11月20日出台的《铁路“十三五”发展规划》再次指出，2020年底前，我国铁路通车总里程将达到15万公里，高铁运营里程将达到3万公里。 国家统计局数据显示，16年铁路总里程为12.4万公里，高铁总里程仅为2.2万公里，2016及2017年受2012年后铁路规划建设暂停影响，新线建设遭遇短暂寒冬，但这也意味着“十三五”的后三年将进入铁路密集建设期，迎来大量新线落成。 预计2017-2020年间铁路里程年复合增长率为4.87%，高铁里程年复合增长率为9.33%。

城市轨道交通建设方面，仅仅在2017年上半年，全国有10个城市新开通运营铁轨交通线路247公里，有16个城市新开工建设城轨交通线路381公里。全国开通城轨交通运营线路的城市增加至31个，到6月底累计运营里程4400公里。全国在建城轨交通的城市增至53个，在建线路总规模5770公里。2017年至今国家发改委已批复长沙、广州、深圳三地4380亿元的地铁项目。 从批复及开工情况来看，未来几年城市轨道交通行业将迎来爆发性增长，2017-2020年年均开工里程超过700公里。

3、重载铁路建设值得关注 公司直接受益

重载铁路指在先进的铁路技术装备条件下，扩大列车编组，可以有效的增加运输能力，发挥规模效应降低成本提高效益。 除了高速铁路外，重载铁路是铁路现代化建设的又一趋势，主要有两个发展方向：一是专用货运重载铁路改造和新建；二是“四纵四横”客运专线逐步建成后，既有的客货混运铁路将逐步改造为重载铁路、以货运为主。 除了大秦、朔黄和晋豫鲁三条重载铁路外，20世纪90年代以来，我国铁路通过采取延长车站到发现有效长度、双机牵引等技术措施，有计划地在既有路网推行重载列车技术，在京沪、京广、京哈、陇海、哈大等主要干线组织开行了5000-6000吨级重载列车。大包、侯月等线5000吨级以上重载列车比例已达到70%以上。

从全国整体情况来看，2011-2015五年间，我国铁路货运量保持平稳，5年复合增速为-3.11%，然而同时，我国货车有拥有量增从65万辆增加至77万辆，年复合增长率为3.37%， 这一现象说明“十二五”期间我国货运列车单列载重出现上涨趋势。 未来，随着我国经济的进一步发展，能源、钢铁等大宗商品需求将进一步提升，届时在铁路线路有限且线路客运密度加大的情况下，改造重载铁路从而提升单位运力将进一步提速。

国家铁路局发布《重载铁路设计规范》(TB 10625-2017)行业标准，自2017年5月1日起实施。 根据标准规定，重载铁路是指满足牵引质量8000t及以上、轴重为270kN及以上、在至少150km线路区段上年运量大于40Mt三项条件中两项的铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大的特点，大多采用单元、组合等列车编组形式。重载铁路运能大、效率高、能耗及运输成本低，是国际公认为铁路大宗货物运输发展的方向，特别是对于我国这样幅员辽阔、资源分布不均衡的大陆型国家，发展重载铁路运输能快速提升运输能力、缓解运能瓶颈制约、提高运输综合经济效益。我国重载运输货物主要为煤炭，一般利用路网集疏运，货流的来源与去向多样、车流组织复杂。为适应重载货物的运输需求和路网条件，我国重载铁路轴重既有线为250kN，发展270kN，新建线300kN;牵引质量达到20000t，并成功进行了30000t列车试验;运行速度高，既有线重车80km/h、空车90km/h，设计速度不超过100km/h;行车密度大，运量大，例如大秦线开行列车近90对/天，已经实现了年运量450Mt。重载铁路往往重轻车方向明显，由于重车方向较轻车方向对线下工程和平纵断面标准要求高， 《重载铁路设计规范》出台后，除了我国已完工的7条共计3865公里主要重载铁路将出现更新需求之外，其他连接矿区与港口间的铁路线路及部分不再承担客运任务的普速铁路也将逐渐出现重载化改造需求，公司的道岔业务将直接受益！

4、一带一路助力产品出海

2011年以来，我国道岔出口金额稳定增长，2011-2016六年间道岔出口金额复合增长率为6.2%。 按2014-2015的数据来看，公司目前道岔出口仅占个位数的百分比，主要通过直接出口，据不完全统计，公司的道岔约占泰国70%的道岔市场。未来，随着“一带一路”战略的进一步深入，我国对外铁路承包项目的增长，公司道岔业务的海外市场有望迎来进一步拓展。

5、绝对龙头分享百亿市场

根据产业调研了解，普速铁路需求约为1.38组/公里，平均价格约为15万元/组；时速为120-250公里的提速道岔和时速为350公里的高速道岔平均需求为0.84组/公里，平均价格为约200万元/组；重载道岔需求为0.28组/公里，平均价格约为50万元/组。

2016年底我国铁路里程为12.4万公里，高铁里程为2.1万公里，而《铁路“十三五”发展规划》提出，2020年前我国铁路里程将达到15万公里，高铁里程将达到3万公里。因此，2017-2020年间，高铁里程将至少增加9000公里，普速铁路里程将至少增加17000公里；同时2016-2018“三年行动计划”规划城市轨道交通将开工建设2385公里，根据以上信息计算， 2017-2020年间，我国道岔市场空间将至少为197亿元。

四、桥梁钢结构绝对龙头 市政桥梁未来有望发力

1、山桥宝桥双桥合璧 龙头地位无懈可击

公司的钢结构业务主要由中铁山桥与中铁宝桥两家子公司完成，可以实现研发、设计、生产一体化，占有约60%的市场份额，是业内的绝对龙头。 中铁山桥创立于1894年，工厂位于河北省，是中国第一家钢结构制造企业，建设了“万里长江第一桥”武汉长江大桥、南京长江大桥等里程碑式桥梁；中铁宝桥创立于1966年，工厂位于南京和宝鸡，建设了芜湖长江公铁两用大桥、南京长江第二大桥在内的多项重大工程。两家公司伴随着国家一起成长，为我国的桥梁事业立下汗马功劳，是当之无愧的功勋企业。

2、钢结构有望接力钢混 成为桥梁主流结构

（1）钢结构是主要的建筑结构类型之一

钢结构是主要的建筑结构类型之一。 主要由型钢和钢板等制成的钢梁、钢柱、钢桁架等构件，并采用焊缝、螺栓或铆钉连接组成建筑物的主要承重构件。主要应用领域为桥梁、重型厂房、塔桅、高层建筑、承受震动荷载影响及地震作用的结构。

公司旗下山桥宝桥两家子公司钢结构业务主要为跨江、跨河、跨海湾等铁路、公路和市政桥梁业务。 中国建筑金属结构协会钢结构分会的报告显示，2015年我国钢结构在建设领域的应用主要集中于房屋建筑，应用在基础设施建设的钢结构仅占总量的20.1%，而应用于桥梁建设的钢结构仅占总量的5.2%左右，仅为房屋建筑钢结构市场的1/15。

（2）钢结构桥梁vs预应力混凝土桥

预应力混凝土桥是另一种主流桥梁类型， 与钢结构桥梁存在竞争关系。钢结构桥梁主要应用于大江大河等有长跨度需求的工程建设中，而混凝土桥梁则广泛应用于中小型桥梁，且在中、小跨度占有优势。 相比预应力混凝土桥，钢结构桥梁存在两个明显的优势：人工成本低、符合可持续发展理念。而钢结构桥梁未能在国内大范围推广主要存在三个阻碍：材料成本高、技术要求高、公路建养分离。

1）环保角度，混凝土桥梁的碳排放量要远远高于钢结构桥梁。 从生产端来看，混凝土主要原料之一的水泥是由富含碳酸钙的矿物煅烧而成，一来原材料加热需要多个阶段，最高温度可达1450℃左右，仅比钢的冶炼温度低500度左右且工序更加复杂需要大量能量；二来碳酸钙分解出石灰石的同时也会释放出等比例的二氧化碳。从使用端来看，钢筋混凝土需要浇筑作业，期间涉及到搅拌机、泵机等持续工作，碳排放量无法忽视。 从回收端来讲，目前还未出现针对混凝土的有效回收手段，钢混建筑废弃后的结构材料无法回收利用，只能丢弃，侵占大量空间并消耗运力再次造成碳排放。 而钢结构则仅仅在钢的生产与结构制造和运输环节产生碳排放，并且寿命到期后理论上可做到100%回收利用，这一点无疑符我国对于可持续发展的迫切需要。

1) 技术方面，钢结构桥梁施工需要专项资质，能够进行大型桥梁施工的单位数量较少。 混凝土桥梁经过长时间的发展，已经积累了了大量施工经验，产生了众多标准化图纸与施工单位，而我国钢结构桥梁进入快速发展阶段是从20世纪90年代才开始，经验较少，对于桥梁结构设计的理论还在不断完善之中。

2)成本方面，钢结构最大的劣势是材料成本较高，但综合成本较低。 钢结构的成本的成本主要由原材料、原材料加工和人工成本三方面组成。原材料与加工成本大概是1:1的关系，也就是说5000一吨的钢材，加工成构件，总成本会变成10000元一吨。而钢混结构的主体其实是混凝土，价格十分低廉，钢筋用钢量远远低于钢结构建筑。