定增老兵发声：春天或在不远处！

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2017年新政以来定增数量及规模大幅下降

2016年定增市场突破万亿规模（一年期+三年期定增项目），之后迎来了一系列政策变化。鉴于机构投资者普遍参与的情况， 本报告以一年期竞价类定增项目作为研究样本。

继2015年定增发行数量达到254次后，2016年定增募资规模再创新高，募集资金超过6300亿元。2017年后因资管新规、流动性新规、首日定价、减持新规等多方面的影响，定增市场的整体规模及数量开始出现了显著下滑。

2018年全市场总共计划发行一年期定增项目119个（发认购邀请书），计划募集金额2090.25亿元，最终9个项目发行失败，成功发行项目110个，最终实际募集资金1610.07亿元，完成率77.03%，完成目标募集金额的项目仅46个，占完成发行项目总数的41.82%。可以发现， 2018年较2016年定增所实际募集资金6334.66亿下降明显，不足2016年的26%。

数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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定增是上市公司融资最有效直接的方式之一，民企需求占比高

从上市公司角度分析，上市公司实施定增的主要目的是什么？我们统计了2013年以来上市公司增发目的，其用于 项目融资的占比60%左右，远远领先于其他用途，配套融资次之 。可见，定增是上市公司发展壮大历程中不可或缺的融资途径。细看结构数据，无论是项目数量还是发行规模， 民营企业一直以来都是定增市场的融资主力。

2013-2017年，定增无疑是再融资市场的“主角”，上市公司最直接有效的融资渠道之一。而新政之后的再融资市场格局发生变化，定增不再一家独大，可交债、可转债需求激增，同期成立的各类纾困基金也为民企解了一时之忧。

数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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降至冰点，新政以来募集未满的定增项目数上升

回顾定增市场的发展，募集未满的情形时有发生，2014年以前占比约20%-40%，2014年至2017第三季度仅有20%不到的项目未全额募集，而此后便一路攀升，在去年三季度达到峰值70%。由此可见，上市公司通过定增融资的 难度大幅增加，效率大幅下降 ，也反映出整个再融资市场降到冰点。

数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2013/1/1至2018/12/31，此处统计标的为一年期现金竞价方式参与的定增项目。

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当前定增市场收益率逐步回升

一年期定增市场近年来的平均收益情况如何？下图为2013年以来一年期定增市场解禁当日平均收益率逐季折线图，可以看出 历史解禁收益率与项目解禁时点的大盘走势正相关 （历史情况不代表未来）。由于2018年A股市场的持续性下跌，2017年发行的项目收益率亏损逐渐放大，2017年4季度达到历史低点（-3 0%）后逐渐回升。2018年发行项目平均收益率目前回升至+30%附近，类似于2013年牛市行情启动初期（上证综指1849点）的水平。

定增项目收益的主要来源包括：折价率、市场波动收益（β，大盘涨跌收益）、个股成长性收益（α，阿尔法收益），我们认为市场的波动率对定增项目的收益影响最大，其次是个股成长性，最后才是折扣。所以 我们认为定增投资时点很重要，在指数趋势向上的基础上优选个股以实现较好的预期收益 ，而当前定增市场收益率正处于逐步回升的状态，或是布局定增的较好时机。

注：数据来源Wind，2013年1月1日至2018年底，已解禁项目收益率以解禁当日收盘价计算，未解禁项目收益率以3月23日收盘价计算。历史数据仅供参考，不对未来构成任何保证。

上市公司定向增发融资降温存在多个方面的原因，其中政策变化的影响不容小觑。2017年2月重新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，调整了定增发行底价定价方式，大幅压缩了折价对锁定的流动性补偿，也打薄了投资者在不确定市场环境中的投资安全边际。2017年5月出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》， 限制了非公开发行股票的正常流通，大幅提高了投资的不确定性、资金占用时间和投资决策难度。

资管新规、流动性新规等诸多政策效应叠加后，定增既往估值模型、投资逻辑、投资者结构被颠覆，市场的投资热情陷入冰点，资金供给总量缩减明显，并伴随结构性剧变，报价资金“市场化属性”大幅降低。

就发行人（上市公司）而言， 2017年以来 “发不足、发不掉、被错杀” 的现象屡见不鲜。定增资金供给结构发生巨大变化，定增买卖双方话语权亦发生反转。经过两年多的时间，大家逐渐认识到：投资封闭期内的 政策变化给定增投资带来的影响不可小觑 。2016~2017上半年参与的定增投资，在投资完成进入锁定期后，遭遇政策实质性变更，令这批投资者始料不及、印象深刻、心有余悸。

目前定增投资周期普遍在2年以上，上一轮定增项目大都处于浮亏状态。投资亏损普遍且流动性缺陷明显，定增市场自然缺乏增量资金。根据以往经验， 定增从赚钱效应出现到市场情绪升腾、新资金涌入，中间至少有2~3个季度的滞后期 。稳定的政策预期出台前，仅凭赚钱效应尚无力反转市场的悲观情绪。

从辩证的视角来看，在A股市场整体估值处于历史低位的当下，足够多的优质标的可以选择、不太多的增量资金争相围堵，也许政策松绑初期的前1-2个季度会是下一波定增潮来临前的投资甜蜜期。

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折价之谜：定增折价的真相是什么？

定增定价规则调整，其背景是2014年、2015年指数大幅上涨，使得当时以董事会决议公告日定价的定增项目，定增底价与二级市场股价之间出现了巨大折价。巨大折价自然会吸引大量资金参与定增，但同时也吸引了大量不实的媒体舆论，甚至有所谓的“专家”公开发表言论给定增折价扣上了利益传输的大帽子，煽动着散户投资者的情绪，一时间把定增发行制度的合理性推到了风口浪尖，对原有的政策实行施加了一定压力。

然而我们查看这些年定增折价率的变化，就能了解真相是什么。由下图可见， 定价新规实施前，鉴于市场价格波动剧烈底价的折价率波幅巨大，而实际的发行折价率却似乎遭遇了强阻尼，波动相对平缓得多 。从绝对数值上看，定增发行折价率领先于新政发布，提前下行进入10%以下的窄幅波动区域。因此，我们认为，历史来看，新规实施导致发行折价率收窄的评论与指责只是时间上的巧合，并没有很强的因果关联。

此外，参与定增市场的资金多为机构资金，总体理性高于散户， 折扣的高低是市场各类资金在现实市场环境下博弈的结果 ，有其内在的规律，而非舆论广为诟病的猫腻所在，也不是套公式就能算出来的。比如，2015年中随着大盘的冲高，定增底价相对于市价的折扣迅速放大（如下图所示），但众多投资者会在价值判断、投资决策、报价方案等各个方面展开博弈，“抹平”这个巨大的折扣率，趋于相对理性的折扣区间。到了2015年下旬，市场快速回调，投资者变得异常谨慎，寻求更大安全边际，导致最终发行折扣放大。 历史来看，10%-15%是定增市场折扣的密集分布区。

数据来源：Wind，2013年1月1日至2018年末。底价折价率=（市价-底价）/市价，发行折价率=（市价-发行价）/市价。

由此可见， 定增最终的折扣背后的主导因素并非“底价折价率”，而是市场这只无形的大手 。此外，坊间也有传言，《实施细则》的修订也可能是考虑到2015年披露预案的定增项目将定增底价锁定在较高的股价区间，甚至出现了发行底价与股价倒挂的情况，原有定增发行制度并不适应于当时市场波动较大的特征。

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流动性之殇：减持新规的良苦用心

2015年下半年，系统性风险之后的A股非常脆弱，市场陷入短期的流动性危机。市场舆论又开始关注到即将面临超万亿市值的解禁压力，再一次触动了A股敏感的神经。特别是在2016年底、2017年初，舆论矛头再次直指限售股解禁，将A股市场低迷归结为定增股票解禁。这里需要特别关注的是，根据我们当时的统计分析，2017年全年解禁量约28121.68亿元（以2017年2月15日收盘统计），但其中一年期竞价定增对应的解禁量约6993.64亿元， 仅仅为A股全市场解禁市值的25%，并非解禁的主要力量 。

管理层市场维稳用意明显，为了减少2017年中抛压峰值，呵护市场，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》这一政策的出台有着很强的时效性和针对性。新规严控二级市场的“清仓式减持”和“无序减持”，意图平滑无序、大幅减持对市场造成的价格冲击，A股市场的“解禁恐惧症”得到一定缓解，但也使得定增投资陷入流动性之殇。原本一年期的投资被拉长成为两年，却未获得流动性损失的对价，定增资产吸引力明显下降。随着A股市场逐步走稳，危险系数降低， 我们有理由期望这一特殊窗口期的应急政策会逐渐回到正常轨道，一年期定增投资将重回原有的投资逻辑。

财通基金历经定增市场牛熊，始终与上市公司、券商投行、机构投资者等多方密切沟通、走访、调研， 先后参与1800亿定增，为超过600家公司的再融资做出努力 ，在5000点时我们呼吁市场冷静，2800点时坚持投资，创设行业独家的量化实验室和BetaGo系统，为定增投资保驾护航，通过数据揭示真相，以亲身实践回报市场逾200亿元投资收益，在此分享以下几点体会：