专栏名称: 六合商业研选

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【长期主义】第106期投资说：巴菲特2021年致股东的信，永远不要做空美国

六合商业研选 · 公众号 · · 2021-04-24 06:31

正文

“长期主义”栏目每周六更新，分为成长说（洛克菲勒）、社会说（比尔·盖茨）、投资说（巴菲特、芒格、霍华德·马克斯、段永平）、管理说（任正非、稻盛和夫）、科技说（马斯克、贝索斯、拉里·佩奇 / 谢尔盖、黄仁勋、孙正义、马化腾、张小龙、张一鸣、王兴、黄峥、宿华、陈睿）、汽车说（马斯克、李想、何小鹏、李斌、王传福、魏建军、李书福）等系列。

每个系列聚焦各领域全球顶尖高手、产业领军人物，搜集整理他们的致股东信、公开演讲 / 交流、媒体采访等一手信息，一起学习经典，汲取思想养分，做时间的朋友，做长期主义者。

本期“长期主义”选择巴菲特 2021 年致股东的信，由腾讯财经发布，六合商业研选精校，分享给大家， enjoy ！

正文：

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致伯克希尔公司全体股东：

根据美国通用会计准则，伯克希尔 2020 年净利润 425 亿美元。具体而言，盈利由四方面组成，包括经营利润 219 亿美元、已实现资本收益 49 亿美元、所持股票的未实现资本收益 267 亿美元，及部分子公司与关联公司造成的损失 110 亿美元，所有这些都是税后数据。

经营利润是最重要的指标，即使它不是我们美国通用会计准则利润中占比最大的分项。伯克希尔将重点聚焦在增加这部分盈利，及收购大型、处在有利位置的业务。但 2020 年我们这两个目标都没有实现，伯克希尔经营利润同比减少 9% ，也没有进行大规模收购。不过，我们还是通过保留盈余、回购约 5% 股票，提高伯克希尔的每股内在价值。

与资本利得与损失（无论已实现还是未实现）这两个指标每年都反复波动，它们反映股市的震荡。无论现在的数据怎样，我与我的长期合作伙伴查理 · 芒格都坚信，随着时间推移，伯克希尔源于投资的资本收益将是可观的。

正如我多次强调的那样，查理与我将伯克希尔持有的大量上市公司股票（截至 2020 年底，价值 2,810 亿美元）视为一个企业集合。我们并不掌控这些公司的日常运营，但我们确实按某一比例分享它们的长期增长。不过，在会计处理层面，那部分收益并没有计算在伯克希尔收益中，只有这些投资标的支付给我们的股息才被记录在账。根据美国通用会计准则，我们投资所得的巨额浮盈都没有反映出来。

但看不见不代表不存在，那些未被记录在账的收益往往正为伯克希尔创造价值，非常多的价值。被投资企业利用留存资金扩大业务、展开收购、偿还债务，通常还会回购股票，这一行为增加我们在他们未来收益中所占的份额。正如我们 2020 年在股东信中指出的那样，留存收益在历史上推动许多美国企业发展，当年对卡内基、洛克菲勒起作用的方法，多年来对数百万股东也起到神奇作用。

当然，一些我们投资的企业也令人失望，它们利用留存收益的方式几乎不会使公司价值增加。但也有一些企业会超额完成任务，其中少部分企业表现非常出色。总之，我们预计自己在伯克希尔非控股公司（即我们的股票投资组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或更多资本利得。过去 56 年，这一愿景不断实现。

美国通用会计准则数据的最后一个组成部分，那笔难看的 110 亿美元损失，几乎完全量化我 2016 年犯的一个错误，那年伯克希尔收购精密铸件公司 Precision Castparts ，我为这家公司付出很多代价。

没人以任何方式误导我，我只是对精密铸件公司的名义盈利潜力过于乐观。 2020 年整个航空工业不利发展，暴露我的错误判断，航空工业是他们最重要客户来源。精密铸件公司其实是家很好的公司，是相关领域中佼佼者。这家公司 CEO Mark Donegan 是位充满激情的管理者，与被我们收购前一样，一如既往投入大量精力，有他管理公司，我们感到很幸运。

到现在我都依然坚信，当年自己的判断是正确的，即随着时间推移，精密铸件公司将在其投入的净有形资产中，获得丰厚回报。但我在判断它未来平均收益上出错，造成错误计算合理的收购价格。

精密铸件公司绝不是我犯的第一个类似错误，但是个很严重的错误。

牵引我们这条船的两根绳索

伯克希尔经常被贴上大型联合企业标签，这是个消极词汇，用于指拥有大量不相干业务的公司。为说明我们与大型联合企业有何不同，让我带你回顾下我们的历史。

长时间以来，大型联合企业常常谋求整体收购一家企业，但这种策略带来两个显著问题。

首先，大多真正伟大的企业没有兴趣让任何人接管它们，大型联合企业只能将收购重点放在不太重要、缺乏持久竞争优势的公司上，因而收购池里充斥着平庸企业，不是个适合钓肥鱼的池塘。

然后，当企业集团想在这个池子里捕猎时，往往需要支付惊人溢价。有抱负的企业集团想出解决方法，他们先自己制造一只价值高估的股票，然后用股票替代货币去完成高价收购。用我两只价值 5,000 美元的猫，买你价值 10,000 美元的狗。

通常推高股票估值的方法包括营销手段、富有想象力的财务报表操纵技巧，程度轻时这些只是骗人的把戏，程度重时演绎为欺诈。当这些伎俩成功后，企业集团将自己的股价推到 3 倍于其商业价值，用来收购股价 2 倍于其价值的公司。

这种盛世幻象可持续很长时间，华尔街要从交易中抽佣，新闻界也喜欢公司提供五彩缤纷的故事。甚至说，一只价格被推高的股票，可让幻象变成现实。当然潮水最终褪去时，我们会发现许多商业“皇帝”在裸泳。回顾金融史，许多著名企业集团在最初被记者、分析师、投资银行家奉为商业天才，但最终却成商业垃圾，企业集团声誉变得很糟糕。

查理与我希望伯克希尔是多元化集团，各个业务或各部分业务良好运转，拥有优秀管理者。只要做到这一点，伯克希尔是否控制这些业务，对我们来说，不重要。

与 100% 控股一家边缘企业相比，成为一家优秀企业的少数股东，盈利前景更丰厚，更令人愉快，也更省事。我花了一段时间，才领悟这一点。基于这些原因，伯克希尔只对部分业务拥有控制权，对部分业务不具备控制权。

查理与我将评估公司的长期竞争优势、管理能力、特长、价格，把你的资金投入到我们认为最有意义的领域。

如果收购业务只需占用我们很少的精力或根本不需要我们的努力，那就更好。商业活动与跳水比赛不一样，不需要表演高难度动作来得分。

正如罗纳德·里根 Ronald Reagan （第 40 任美国总统）说：“经常有人说，放心努力工作吧，不会导致死亡，但我要说的是，为什么要冒险呢？”

控股企业及其业务

在 A1 页，我们列出伯克希尔几家子公司，这是系列企业构成的组合，年底共有 36 万名员工。你可以在本报告后面的 10-K 页，阅读更多具体信息。本报告第 7 页列出我们拥有少量股份，但不控股的公司，我们的业务组合非常庞大，且多样化。

然而，伯克希尔大部分价值来自 4 家公司，其中三家是控股公司，另一家只有 5.4% 股份，这四家我们都视作珍宝。

价值最大的是我们的财产与意外保险业务， 53 年来一直是伯克希尔核心业务。我们的保险公司集团在保险领域独一无二。它的经理 Ajit Jain 也是如此，他 1986 年加入伯克希尔。

总的来说，伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能安全遵循对绝大多数保险公司都不可取的以股票为主的投资策略。出于监管与信用评级原因，我们的竞争对手只能将重点放在投资债券上。

但现在债券也不是好的投资方向。 1981 年 9 月美国国债收益率 15.8% ，而 2020 年底只剩 0.93% 。在某些重要大国，如德国、日本，投资者从数万亿美元的主权债务中，获得负回报。全世界的债券投资者，无论养老基金、保险资管，还是退休金，都面临暗淡未来。

一些保险公司及其他债券投资者，可能会试图转向购买高风险借款人的债务，来获取回报。然而，投资高风险贷款不是低利率下的正确做法。 30 年前，一度强大的储蓄与贷款行业毁灭自己，部分原因是忽视这条格言。

伯克希尔现在拥有 1,380 亿美元保险浮存金，这些资金不属于我们，但仍是我们可以配置，无论购买债券、股票，还是美国国债等现金等价物。浮存金与银行存款有相似之处，保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能在多年内保持在目前水平附近，且从累积角度看，对我们来说没有成本。当然，这个令人高兴的结果可能会改变，但随着时间推移，概率对我们有利。

我在每年给你们的信中反复解释我们的保险业务，有些人可能会说没完没了。因此， 2021 年我将希望更多人能了解我们的保险业务与浮存金，新股东可阅读 2019 年报告相关部分，具体位置在 A-2 页，了解我们保险活动中存在的风险与机遇，是很重要的。

我们第二、第三大最有价值资产，分别是伯克希尔对 BNSF （按货运量衡量， BNSF 是美国最大铁路公司）的 100% 控股，及我们持有的苹果公司 5.4% 股份。排在第四位的是，我们持有的伯克希尔哈撒韦能源公司 BHE 的 91% 股份，这是个不同寻常的公用事业企业，在我们拥有 21 年的时间里，它年收入从 1.22 亿美元增至 34 亿美元。

关于 BNSF 与 BHE ，我在这封信的后面有更多话要说。不过，现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法，提高你对这四大核心资产及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。

2020 年，我们回购约 8 万股评级为 A 的股票，回购过程花费 247 亿美元，证明伯克希尔在这方面的诚意。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加 5.2% ，而你甚至不必动自己的账户。

按照查理与我长期以来的标准，我们进行这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题，提供充足资金。

我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这点，因为美国 CEO 们有个尴尬的记录，那就是当股价上涨时，他们将更多公司资金用于回购，而不是当股价下跌时，但我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果的投资生动说明回购的力量。我们从 2016 年末开始购买苹果股票， 2018 年 7 月初，持有苹果股票略多于 10 亿股（经拆股调整）。我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当我们 2018 年中结束购股交易时，伯克希尔的普通账户持有苹果 5.2% 股份。

我们的持股成本 360 亿美元，从那时起，我们都享有定期股息，平均每年约 7.75 亿美元，而 2020 年我们还通过出售一小部分头寸，将额外 110 亿美元收入囊中。

尽管卖了一部分，伯克希尔目前持有苹果 5.4% 股份。这一增长对我们来说是无成本的，这是因为苹果不断回购股票，大大减少它现在的流通股数量。

这还远远不是所有好消息，因为我们还在这 2 年半时间里回购伯克希尔哈撒韦股票，你现在间接拥有的苹果公司资产及未来盈利，比 2018 年 7 月时整整多 10% 。

这种令人愉快的动态收益仍在继续，伯克希尔 2020 年以来回购创纪录的股票，未来可能进一步减少股票数量，苹果也公开表示有意回购股票。随着这种削减发生，伯克希尔股东不仅会在我们的保险集团、 BNSF 、 BHE 中拥有更大利益，还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

虽然回购使股票在市场上慢慢消失，但随着时间推移，收益会变得很丰厚。这一过程为投资者提供一种简单的方式，让他们拥有不断扩大的特殊企业份额。

正如梅·韦斯特 Mae West （美国著名演员、歌手）向我们保证的那样：“好事太多，可能太棒了。”

投资

截至 2020 年底，不包括持有的 3.25 亿股卡夫 · 亨氏股票，伯克希尔持有的股票总市值 2,811.7 亿美元，相比 1,086.2 亿美元投资额，累计增值 159% 。

伯克希尔前 10 大重仓股分别为苹果（持仓市值 1,204 亿美元）、美国银行（持仓市值 313 亿美元）、可口可乐（持仓市值 219 亿美元）、美国运通（持仓市值 183 亿美元）、 Verizon 通信（持仓市值 86 亿美元）、穆迪（持仓市值 72 亿美元）、美国合众银行（持仓市值 69 亿美元）、比亚迪（持仓市值 59 亿美元）、雪佛龙（持仓市值 41 亿美元）、 Charter 通信（持仓市值 35 亿美元）。伯克希尔投资比亚迪成本 2.32 亿美元，目前占该公司总股本 8.2% ，投资回报率超过 24 倍。

截至 2020 年底，伯克希尔持仓情况（单位：百万美元）

《双城记》

美国到处都有成功的故事，自美国诞生以来，那些有理想、抱负，却只有微薄资本的人，通过创造新东西或用旧东西改善顾客体验，取得超出他们梦想的成功。

查理与我走遍全国，与这些人或他们的家人相见。我们的征程从 1972 年，在西海岸购买喜诗糖果开始。一个世纪前，玛丽 · 西 Mary See 开始推出一款用特殊配方重新发明的古老产品。在她的商业计划中，还有一些拥有十分友好销售人员的古色古香商店。她在洛杉矶开第一家小专卖店后，最终开了几百家店，遍布整个西部。

如今 See 女士的产品依旧取悦着客户，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当企业生产和分销一种非必需消费品时，顾客就是老板。 100 年后，顾客向伯克希尔传递的信息依然明确 : “不要乱动我的糖果。”

让我们跨越大陆来到华盛顿特区。 1936 年，利奥·古德温 Leo Goodwin 与妻子莉莉安 Lillian 开始相信，汽车保险这种通常从代理商手中购买的标准化产品，可直接以低得多的价格出售。两人拿着 10 万美元，与拥有 1,000 倍甚至更多资本的大型保险公司展开较量。政府雇员保险公司，后来简称 GEICO ，即将成立。

幸运的是，我在整整 70 年前就意识到这家公司潜力，它立刻成为我投资的初恋。接下来的故事大家都知道，伯克希尔最终成为 GEICO 的 100% 所有人，这家 84 岁高龄的公司一直在调整，但没有改变利奥与莉莉安的愿景。

然而，这家公司规模发生变化。 1937 年，也就是 GEICO 运营的第一年，完成 23 万美元业务， 2020 年这一数字是 350 亿美元。

如今许多金融、媒体、政府、科技都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们聚焦两个社区，它们为美国全国各地的人才提供令人惊叹的例证。

你将不会惊讶于我从奥马哈开始。 1940 年，毕业于奥马哈中心高中（也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子及两个孙儿的母校）的杰克 · 林格沃特 Jack Ringwalt 决定用 12.5 万美元创办一家财产与意外保险公司。

杰克的梦想很荒诞，这需要他微不足道的业务（被夸大命名为国家赔偿公司 National Indemnity ）与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国、资金雄厚、历史悠久的当地代理商网络，牢牢捍卫自己的地位。

在杰克的计划中，与 GEICO 不同的是，国家赔偿公司本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。为克服这些可怕的障碍，国家赔偿公司将重点放在被大公司认为不重要的特殊风险保障上，这一策略出人意料成功。

杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构，当他对他们的监督感到厌烦时，就有卖掉公司的冲动。幸运的是，有一次我就在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的提议，于是我们在 1967 年做了一笔交易，只用 15 分钟就达成协议，我从没要求过审计。

如今我们的国家赔偿公司是世界唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。另外，没错，该公司总部仍在奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。

这些年来，我们又从奥马哈地区手中收购 4 家企业，最著名的是内布拉斯加家具城 NFM ，该公司创始人罗斯 · 布卢姆金 Rose Blumkin ， 1915 年作为一名俄罗斯移民来到西雅图时，既不会读也不会说英语，几年后她定居奥马哈， 1936 年攒下 2,500 美元，用这笔钱开了个家具店。

竞争对手与供应商忽视了她，且他们的判断在一段时间内似乎是正确的，第二次世界大战让她的生意停滞了。 1946 年底，公司的净资产仅增长到 7.2 万美元。现金方面，不论是在收银台里还是在存款里，总共 50 美元，不是打错字。

然而，有一笔无价的财富没有在 1946 年的数字中记录下来，布卢姆金夫人唯一的儿子路易 · 布卢姆金 Louie Blumkin 在美国军队服役 4 年后重新加入这家商店。在诺曼底登陆后，路易参加诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在战役中受伤而获得紫心勋章（美国发给普通士兵的第一种勋章），最终在 1945 年 11 月乘船回国。

一旦布卢姆金夫人与路易重聚，就没有什么能阻止 NFM 发展。在梦想驱使下，母亲与儿子不分昼夜工作，结果是个零售业奇迹。 1983 年两人已创造价值 6,000 万美元的业务。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购 NFM 80% 股份，还是没有进行审计。

我指望布卢姆金的家族成员来经营企业，到今天他们家族的第三代、第四代也这样做了。需要指出的是，布卢姆金夫人每天都在工作，直到 103 岁，这是在我与查理看来都荒谬的退休年纪。

NFM 目前拥有美国最大的 3 家家居用品商店，尽管 NFM 门店因新冠疫情关闭 6 周多，但这 3 家商店 2020 年都创下销售记录。

这个故事后记说明一切，当布卢姆金夫人的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变过，欧文 · 柏林 Irving Berlin （美国作曲家、流行音乐词作家）的《上帝保佑美国 God Bless America 》。

让我们往东来到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司，克莱顿住宅 Clayton Homes（100% 持股）与试点旅行中心 Pilot Travel Centers （目前持股 38% ， 2023 年将达到 80% ）。

每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立，两人都没有足够资金，父母也不富裕。但那又怎样 ? 如今两家公司税前利润都超过 10 亿美元，共雇用约 4.7 万名员工。

吉姆·克莱顿 Jim Clayton 在经历几次商业冒险后， 1956 年以小本经营方式，创建克莱顿住宅 Clayton Homes 。 1958 年大个子吉姆·哈斯拉姆 Jim Haslam 以 6,000 美元价格，购买一个服务站，创建后来的试点旅行中心 Pilot Travel Centers 。他们后来都带一个儿子进入这个行业，儿子有着与父亲一样的激情、价值观、头脑，有时候基因也有魔力。

现年 90 岁的吉姆 · 哈斯拉姆最近写了本励志书，讲述吉姆 · 克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将 Pilot Travel Centers 大部分股份出售给伯克希尔公司。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员，当企业易手时也是如此。

当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆、布卢姆金斯家族，及遍布美国各地的成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架，实现他们的潜力，反过来，美国也需要这些公民实现我们的国父们追求的奇迹。

如今世界各地许多人创造类似的奇迹，创造惠及全人类的广泛繁荣。然而，在美国建国的短短 232 年里，还没有出现另一个像美国这样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的中断，但我们国家的经济发展一直是惊人的。

除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们成为“一个更完美的联邦”的愿望。在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，且常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。

我们坚定不移的结论是：永远不要做空美国。

伯克希尔合伙人企业

伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州法律，其中一项要求是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益为出发点，我们的董事们接受这一原则。

伯克希尔的董事们当然也希望公司能取悦客户，培养、奖励 36 万名员工的才能，与贷款机构保持良好关系，并被视为我们所在的许多城市与州的好公民。我们重视这四个非常重要的方面。

然而，这些团体中没有一个在决定股息、战略方向、 CEO 人选、业务收购与剥离。像这样的责任完全落在伯克希尔董事身上，他们必须忠实代表公司及其所有者的长期利益。

除法律要求外，查理与我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特殊义务。在这里，我谈一点个人经历，帮助你理解我们不同寻常的忠诚，及它是如何塑造我们的行为。

在伯克希尔任职前，我通过系列合伙人公司关系为许多人管理资金，前三个是 1956 年建立的。随着时间推移，这些合伙企业越来越多，变得难以控制。 1962 年，我们将 12 家合伙企业合并为一个单位，即巴菲特合伙有限公司 BPL 。

那一年，我自己与我妻子的钱，都和许多有限合伙人的资金放在一起投资了。我没有工资，也不收取任何费用。相反，作为普通合伙人，我的有限合伙人只在确保年度回报率高于 6% 的门槛后，才给予我补偿。如果回报率达不到这个水平，差额将用我在未来利润中的份额抵补。

幸运的是，这从未发生过，合伙企业的回报率总是超过 6% 。随着时间推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表亲、姻亲等人大部分资金，都投入到合伙企业中。

查理 1962 年成立他的合伙企业，经营数量与我一样多。我们两个都没有任何机构投资者，且我们的合作伙伴中很少有财务成熟的。加入我们企业的人只是相信，我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人无论是凭直觉还是依靠朋友的建议，正确地得出结论，查理与我对永久性的资本损失极为反感，除非我们预期能把他们的钱运作得相当好，否则我们不会接受他们的钱。

1965 年 BPL 收购伯克希尔后，我偶然进入商业管理领域。后来， 1969 年我们决定解散 BPL 。年终后，合伙公司按比例分配所有现金与三只股票，按价值计算最大的是 BPL 持有的伯克希尔 70.5% 股份。

与此同时，查理 1977 年关掉他的这些合伙人企业。在他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司 Blue Chip Stamps 的主要权益，这是查理、我、伯克希尔共同控制的一家公司。这家公司也是我的那些合伙企业解散时持有的三只股票之一。

1983 年伯克希尔与蓝筹印花公司合并，从而将伯克希尔的注册股东基数，从 1,900 人扩大到 2,900 人。查理与我希望所有人，新老股东与潜在股东，都站在同一立场上。因此在 1983 年年度报告中，伯克希尔提出主要商业原则。

第一个原则：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。”这一点在 1983 年定义了我们的关系，它还定义了公司的今天。查理与我，还有我们的董事们，相信这句格言将在未来几十年都很好为伯克希尔服务。

伯克希尔所有权现在分布于五个大的”篮子”里，其中一个被我作为“创始人”占据着。我这”篮子”肯定是空的，因为我拥有的股份每年都会分配给各种慈善机构。

剩下四个”篮子”，有两个是机构投资者，每一个都处理着其他人的钱。然而，这些“篮子”之间的相似之处也仅限于此，它们的投资程序截然不同。

其中一个机构”篮子”是指数基金，庞大、蓬勃发展的投资世界的一部分。这些基金只求紧跟他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔 500 指数，伯克希尔是其中一个成分股。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票的原因很简单，因为它们必须这样做。它们处于一种“自动驾驶”的状态，买卖股票唯一目的就是调整权重。

另一只机构”篮子”是管理客户资金的专业人士，不管这些资金是属于富人、大学、养老金，还是其他人。这些职业经理人有权根据他们对估值与前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资，这是一项光荣而艰难的职业。

我们很高兴为这种“主动”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户资金。可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。其他人使用计算机程序化算法的经理可在毫秒微秒内指导股票买卖。一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断调整仓位。

我们的第四个”篮子”是散户，他们的交易方式与我刚才描述的主动型机构基金经理类似。可以理解的是，当这些散户股东看到另一项让他们兴奋的投资时，他们会把伯克希尔股票视为可能的资金来源，并卖出伯克希尔股票。我们对这种态度没有异议，这与我们看待伯克希尔一些股票的方式类似。

说到这一点，如果我们不感到自己与我们的第五个”篮子”有一种特殊的关系，那查理与我就没人性了，第五个“篮子”就是百万以上的个人投资者，他们相信我们能够代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开，他们的心态与我们最初的合作伙伴相似。事实上，我们合伙期间的许多投资者，及他们的后代，仍是伯克希尔的主要股东。

斯坦·特鲁尔森 Stan Truhlsen 是这些老兵的典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是我一位私人朋友，他在 2020 年 11 月 13 日迎来自己 100 岁生日。 1959 年斯坦及其他 10 名年轻的奥马哈医生，与我结成伙伴关系。他们创造性将自己的公司命名为 Emdee, Ltd 。每年他们都会与我及我的妻子一起，在家里吃庆祝晚餐。

当我们的合伙人 1969 年分配伯克希尔股票时，所有医生都保留他们得到的股票。他们可能不知道投资或会计的由来，但他们知道在伯克希尔他们将被视为合伙人。

斯坦在 Emdee 的两名伙伴现在都 90 多岁，仍持有伯克希尔股票。这一群体惊人的持久性，加上查理与我分别是 97 岁与 90 岁的事实，提出一个有趣的问题，持有伯克希尔会让人长寿吗 ?

伯克希尔不同寻常、有价值的个人股东家族，可能会增加你对我们不愿讨好华尔街分析师与机构投资者的理解。我们已有我们想要的投资者，总的来说，我们不认为他们会被替换掉。

伯克希尔拥有的席位有限，也就是流通股有限，我们非常喜欢已经占领它们的人。当然合伙人也会发生一些变动。不过，查理与我都不希望这会太严重。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢 ?

1958 年菲尔 · 费雪 Phil Fisher （美国投资大师）写了一本关于投资极好的书，在书中他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，你可用搭配可口可乐的汉堡或搭配带有异国情调的葡萄酒的法国美食，吸引顾客。但费雪警告，你不能随意从一个转换到另一个，你给潜在客户的信息必须与他们进入你的场所后所发现的一致。在伯克希尔，我们提供汉堡与可乐已经 56 年了，我们珍惜这张票所吸引的顾客。

美国与其他地方的数千万投资者及投机者，有各种各样的股票选择，以符合他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的 CEO 与市场专家。如果他们想要达到目标价、有管理的收益、与“故事”，他们不会缺少追求者。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动，预示着股票下一步走势，要求采取行动的呼声永远不会停止。

我要补充的是，这些投资者中许多人会做得很好。毕竟，持有股票在很大程度上是个“正和博弈”。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普 500 的上市公司投 50 个飞镖来构建投资组合，随着时间推移，将享受股息与资本利得，只要它不受诱惑改变原来的“选择”。

生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富，且是很多财富，大多拥有这些资产的人都会得到回报，他们需要的只是时间流逝、内心平静、充分多元化、交易与费用最小化。不过，投资者决不能忘，他们的支出就是华尔街的收入。不过，与猴子不一样，华尔街的人可不是为小钱而工作。

当伯克希尔有空位时，我们希望这样的空位很少，我们希望那些了解并渴望我们所提供服务的新来者能占据这些空位。经过几十年的管理，查理与我仍然无法保证结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴，我们的后继者也将如此。

伯克希尔的数据可能让你吃惊

最近，我了解到一个我从未怀疑过的关于我们公司的事实，伯克希尔在美国房地产、厂房与设备（即商业基础设施）在美国通用会计准则下的估值，超过其他任何一家美国公司。伯克希尔拥有的美国国内固定资产价值 1,540 亿美元，排在第二位的是美国电话电报公司，拥有 1,270 亿美元房地产、厂房与设备。

这一数字的领先可能并不意味着投资的胜利，有些公司用最少的资产开展高利润业务，依靠提供商品或服务扩大销售额，这当然是最好的结果。事实上，我们也拥有一些轻资产业务，但这些业务规模相对较小且增长缓慢。反而，资产密集型业务可能是不错的投资选择。

事实上，我们非常高兴能拥有美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司 BNSF 、伯克希尔哈撒韦能源公司 BHE ， 2011 年伯克希尔收购 BNSF ，当年这两家公司的总收入 42 亿美元。 2020 年对许多企业来说都是艰难的一年，而这两家公司 2020 年总收入 83 亿美元。

BNSF 与 BHE 在未来几十年都需要大量资本支出。但好消息是，两家公司都可能为增量投资带来匹配的回报。

我们先看 BNSF ，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船、飞机运输的货物，该公司铁路运送的货物约占美国所有非本地吨英里（一吨货物移动一英里）的 15% ， BNSF 装载量远超其他任何一家运输公司。

美国铁路历史令人着迷， 150 年间，铁路行业经历大举建设、过度建设、破产、重组、兼并，终于在几十年前趋于成熟与合理化。

1850 年运营之初， BNSF 仅在伊利诺伊州东北部有一条 12 英里长铁路线。如今它通过系列收购与合并，形成 390 条铁路线。 2010 年初伯克希尔收购 BNSF ，由此 BNSF 有了足够资金铺开铁路线网络，从被我们收购以来， BNSF 铁路业务已在固定资产上投资 410 亿美元，除开折旧费用，投资额达 200 亿美元。

铁路运输是露天的，不管是极寒天气还是极热天气，不管是沙漠还是山区，不管有没有遇到大规模洪水，火车都必须可靠运行。 BNSF 拥有 2.3 万英里的铁路，遍布 28 个州，在这么庞大铁路系统中，我们必须不惜一切代价实现安全与服务最大化。

尽管如此， BNSF 还向伯克希尔支付巨额股息，总计 418 亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需要并保留约 20 亿美元现金后，才会支付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许 BNSF 以低利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。

关于 BNSF 的另一个说法是， 2020 年 BNSF CEO Carl Ice 与二把手 Katie Farmer ，在控制开支方面做了出色工作，度过业务严重低迷期。尽管货物运输量下降 7% ，但这两人实际上将 BNSF 利润率提高 2.9 个百分点。 Carl Ice 如期在 2020 年底退休， Katie Farmer 接任 CEO ，你的铁路交给很好的人了。

与 BNSF 不同的是， BHE 对其普通股不派息，这在电力行业是极不寻常的做法。这种政策在我们 21 年的所有权持有期中一直如此。与铁路不同的是，美国电力设施需要进行大规模改造，最终成本将是惊人的。这将在未来几十年内消耗掉 BHE 全部利润。我们欢迎这一挑战，并相信增加的投资将得到适当回报。

让我告诉你一个 BHE 的努力，它承诺将用 180 亿美元，重修与扩建目前过时的、覆盖整个西部地区的电网。 BHE 从 2006 年开始这个项目，预计 2030 年完工，是的， 2030 年。

可再生能源出现使我们的项目成为社会需要。从历史上看，长期盛行的以煤为基础的发电，需靠近巨大的人口中心。然而，风能与太阳能发电的新世界的最佳地点，往往在偏远地区。当 BHE 在 2006 年评估形势时，不得不对美国西部电网进行巨额投资，这已不是秘密。然而，只有极少数极具财务实力的公司或政府实体在清点项目成本后，才有能力介入。

值得一提的是， BHE 之所以决定采取行动，是基于它对美国政治、经济、司法体系的信任。在显著的收入增加前，需要先投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州与其他司法管辖区的边界，而每个司法管辖区都有自己的规则与选民。 BHE 还需与数以百计的土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商，及将电力分配给客户的公用事业公司，签订复杂合同。有着不同利益的各方、旧秩序的捍卫者，及渴望立竿见影建立起新世界的、不切实际的远见卓识者，都必须加入进来一起做这件事。

意外与延误都是肯定的，然而同样可以肯定的是， BHE 拥有实现这个承诺所需的管理人才、机构承诺与资金。虽然我们的西部输电工程离完成还要很多年，但我们今天正在寻找其他类似规模的工程。无论遇到什么障碍， BHE 都将成为提供更清洁能源的领导者。

股东大会安排

2020 年 2 月 22 日，我写信告诉你我们计划召开一个盛大的年会。不到一个月，这个计划就被取消了。

由梅丽莎·夏皮罗 Melissa Shapiro 和伯克希尔 CFO 马克·汉堡 Marc Hamburg 领导的总部小组迅速重组，他们的即兴方案奇迹般奏效了。我也与伯克希尔副董事长之一的 Greg Abel 一起走上台，面前是一个漆黑的舞台、 1.8 万个空座位、一台摄像机。我们在“表演时间”开始前 45 分钟就位，没有彩排。

黛比·博萨内克 Debbie Bosanek 是我的绝佳助手，她是 47 年前加入伯克希尔哈撒韦，当时只有 17 岁。她做了 25 张幻灯片，用以展示我在家里收集好的各种事实与数据，还有一个能力很强的幕后计算机与摄制团队，将幻灯片按顺序投射到屏幕上。

雅虎直播年会整个过程，观众达到创纪录规模。 CNBC 主持人贝琪·奎克 Becky Quick ，待在她位于新泽西州的家中，从数千个股东早前提交的问题、及观众在我与 Greg 上台的 4 小时里通过电子邮件发给她的问题中，挑选出问题向我们转述。当时我们吃着喜诗糖果的花生糖与软糖，喝着可口可乐。

2021 年 5 月 1 日，我们计划办一场更好的年会。我们仍然将依赖于雅虎与 CNBC 的完美表现。雅虎通道将于美东时间下午 1 点上线，网址 https://finance.yahoo.com/brklivestream 。

正式会议将于美东时间下午 5 点开始，下午 5 点半结束。早些时候，下午 1 点半到 5 点，我们会回答由 Becky 转述的问题。一如既往，我们无法预知会被问到哪些问题，届时请将问题发送到 [email protected] ，雅虎将在下午 5 点半后关闭通道。

现在，鼓声响起，有个惊喜， 2021 年我们的会议将在洛杉矶举行，查理将会与我一起在台上参与整整 3 个半小时的提问环节，回答问题并发表观点。 2020 年我很想念他，更重要的是，你们很想念他。其他两位副董事长， Ajit Jain 与 Greg Abel ，将与我们一起回答有关他们领域的问题。

通过雅虎加入我们，直接把你的难题抛给查理吧，我们会玩得很开心，希望你们也一样。

当然，更好的还是我们有一天能面对面见到你们，我希望那会是 2022 年。奥马哈市的市民、我们参展的子公司及我们总部的所有人，都迫不及待想让你们回来，参加一场伯克希尔式、不折不扣的年度会议。

沃伦·巴菲特

董事会主席

巴菲特与伯克希尔 · 哈撒韦概述：

1956 年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产 30 万美元； 1964 年，巴菲特掌管资金 2,200 万美元； 1965 年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔 · 哈撒韦； 1968 年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至 1 亿零 400 万美元； 1969 年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔 · 哈撒韦公司董事长兼 CEO 。

伯克希尔 · 哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦 2 家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔 · 斯莱特， 1790 年在罗得岛州创建的美国第 1 家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖 · 哈撒韦在 1888 年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑； 1955 年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔 · 哈撒韦。在合并后的 7 年，伯克希尔 · 哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水 37 ％。

到 1962 年 12 月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到 1965 年 5 月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔 · 哈撒韦。在此后长达约 20 年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。 1967 年初，借助收购国民产险公司（ NICO ）进入保险行业，成为伯克希尔 · 哈撒韦发展的重要基石； 1972 年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔 · 哈撒韦）名义收购喜诗糖果； 1973 年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票； 80 年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔 · 哈撒韦带来可观回报。