当我们谈百货股时，我们在谈什么？

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-21 14:15

正文

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

年初以来我们一直在推荐百货股，其实 “百货”二字好像早没了新意，好在今年天虹股份、重庆百货、王府井等表现不错，市场关注度有所提升。推荐百货的逻辑也简单：估值便宜 & 基本面复苏，对多数公司而言，至少是有估值修复机会的百货股，而对少数竞争力提升、面临成长新机遇的公司，我们谈的百货，更多具有体验式服务业态的内涵，我们坚定的相信以消费者为中心做透服务体验将有足够深的护城河，也会有不断成长的价值创造。结合市场关心的问题，再讲一些我们的理解。

1. 先谈谈对年初以来零售板块行情的认识

【回顾】—— 今年以来商贸指数略跌 3.5% ，在各板块中排第 8 ，这和过去几年行业倒数的表现有明显不同。个股（剔除次新股）中涨幅居前的主要有：天虹股份（ 50.4% ）、重庆百货（ 49% ）、青岛金王（ 21.3% ）、周大生（ 19.5% ）、家家悦（ 19.3% ）、王府井（ 18.2% ）、人人乐（ 15.7% ）、中央商场（ 14.2% ）、苏宁易购（ 13.8% ）等，均明显优于主要市场指数。此外，三只次新股也均涨幅显著，其中爱婴室（ 126.8% ）、御家汇（ 65.8% ）、珀莱雅（ 25.1% ）。爱婴室、御家汇、天虹、重百均为截至目前全市场涨幅前 100 的个股。

行情大致有几个特点：（ 1 ） 2017 年产业围绕新零售主题热闹非凡，但二级市场仅永辉一枝独秀，大涨 110% ，而今年零售股行情已多点开花；（ 2 ）开始出现子板块、系列性行情，如百货股、化妆品股、黄金珠宝股等；（ 3 ）二级市场股价表现有基本面逻辑及财务数据（收入、利润、现金流等）的支撑，而不像过往以主题和催化剂驱动为主；（ 4 ）对应的，个股或子板块行情更多呈现一定的持续性，市场关注度提升。

今年至今，海通批零团队有 两个明确观点：（ 1 ）强推百货股，子板块中最看好；（ 2 ）提出“ 优质实体零售企业的春天已经到了 ” ，我们已分别有多篇深度及跟踪报告详细阐述，不做过多展开赘述。而将以上两点结合，即成为我们今年行业及个股推荐的核心逻辑，总结而言：百货首选天虹股份、王府井，超市首选家家悦，推荐步步高，龙头中首选苏宁易购，中长期配置永辉超市。我们年初一直以来的精选推荐为：家家悦、天虹股份、苏宁易购、王府井 （不考虑因合规因素无法推荐个股） 。

除天虹、重百、王府井等表现佳，近段时间我们一直提示的其几个百货如新华百货、大商股份、茂业商业等也相对活跃（年初以来分别涨 9.5% 、 8.1% 、 3.3% ），印证了看好百货股的逻辑。

但随之而来对百货股的担忧是： 好公司已经涨太多，没那么好的公司似乎也没有涨的理由。 甚至有朋友善意的提醒是否有必要在可能的高点继续强推？但回想过去 5 年来，除了 2013 年三季度的 O2O 行情（主题）和 2014-2015 年的牛市行情（市场因素），鲜有代表性零售个股有 30% 以上涨幅，但今年已经出现 50% 涨幅的天虹和重百，这本身或许就有值得思考的意义。

我们也回应一下几个市场关心的问题：实体渠道消费复苏是否持续？成长是行业性的还是个体性？如何看待估值的溢价与修复？行情演绎还会有哪些驱动因素？

2. 行业的 beta 还是个体的 alpha ？

这一轮百货股行情基础在于安全边际，最大驱动则来自于消费复苏的被验证与强化。我们早在 2016 年 9 月初即提出“ 重视消费开启弱复苏的可能，其持续性值得关注，或许能够成为未来行业投资机会的重要来源 ” （《 推荐绩优低估公司，关注市值已充分调整个股的机会》 20160905 ），消费数据自 2016 年四季度以来已经连续 6 个季度（ 4Q16-1Q18 ）持续复苏，无论是限额数据、百家数据，还是细分品类数据，从运动到母婴，再到 2017 年以来的服装、化妆品、黄金珠宝等，然后行业及主要公司财报数据验证了收入端的回暖。投资者在重新关注同店等数据的同时，更在意消费复苏的持续性，这就有必要思考其驱动因素。

一切行业都在周期之中，长短强弱不同而已，百货作为可选消费品渠道，自然不例外，历史上及最新的深度报告中我们都对百货的周期往复做过系统分析，判断其经历大致“ 5 年一个轮回 ” （《 百货行业周期与价值分析》 20180213 ）。我们理解复苏的驱动主要来自于：（ A ）两个利空冲击的消除——电商冲击、控三公消费等政策冲击；（ B ）三个基础性因素——经济企稳、新消费群体和消费升级；（ C ）三个再平衡——线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；从盈利角度，还存在实体零售商与物业提供商之间的供求关系再平衡。

根据历史经验和本次特点，我们认为行业仍处于复苏周期的初始阶段，且更多由结构性因素驱动，因此只要经济不出现大的波动，复苏可持续且有韧性（百货渠道有增收增利弹性），这也是我们理解的行业 beta 因素。

二八分化，我们更强调个体的 alpha ！在《优质实体零售企业的春天已经到来》中我们提出：在 2013-17 年的行业压力期，优秀的实体零售龙头在业态创新、供应链变革、数字化改造和组织机制优化等方面持续深化改革转型，已迎来量变到质变的竞争力提升，在消费复苏的宏观环境和线上线下深度融合的新零售格局下，龙头企业一方面可高弹性分享复苏红利，降低成本，提升盈利效率；更可在更加统一开放透明的市场中，迎来市场集中度提升、加速整合并跨越式发展的新机遇。内生外延合力驱动优质龙头中长期内的新成长。 永辉超市、天虹股份等是这类公司的典型代表，市场的研究投资将越来越聚焦在少量优质公司上。

3. 成长与改善，不一样的逻辑

我们今年明确讲看好百货股的机会，但并非因循单一逻辑，而是有成长与改善两条主线：

（ 1 ）成长主线，以天虹为例。 公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

同时我们认为行业质变的临界点已来，未来 3-5 年一定是产业集中度快速提升的时间窗口，大部分企业持续关店调整，而少数优秀龙头已加速扩张。预计天虹 2018 年不仅开店加速，同时也正探索更优的轻资产扩张模式（加盟、委托管理等），更有机会推进行业整合，体现公司从资源向能力，从开店到整合的驱动力转变。

优秀公司完全可以既分享蛋糕的自然增长，也有机会快速提升市场份额，展现出在长期内可持续、稳健乃至持续强化的收入、利润及现金流创造机会，未来也一定是强者恒强的时代。

（ 2 ）改善主线，具备充足弹性。 百货普遍资产丰富但估值低，场景体验价值高，受益消费复苏，且多为“超市影子股”。进一步的，过去多年的经营压力期，行业一方面持续面临盈利能力下滑，收入利润下降的窘境，同时也越来越深刻的认知到，新零售转型融合、推动新业态新服务新经营模式成为大势所趋，对应的，治理、组织、激励机制的变革优化也正成为各方共识，这将使行业 / 公司有短期机制变革和中期产业链效率提升的改善弹性。

今年行业中有机会出现代表性的优秀案例—— 无实际控制人的混改模式。完成混改后， 国资持股比例下降，虽仍是第一大股东但可能不再是实控人，同时引入战投，推动激励，最终形成国资、战投、管理团队多方持股，董事会决策，充分市场化的企业治理激励约束机制， 或是能够激发活力、多方共赢的最佳模式，值得积极探索，倘足够好的机制链接充沛资源和优秀团队，完全有机会实现改善与成长共舞。

4. 估值探讨：溢价与修复

回顾历史，以百货为主的零售行业曾在 2010 年享有动态（对应 2011 年的盈利） 35-40 倍 PE 估值，自 2010 年四季度开始估值向下修复，自 2011 年四季度开始面对基本面和估值同步下行的“双杀”。

经过年初以来的上涨，天虹、王府井等的 2018 年 PE 已经回到 18-20 倍附近，其他百货股多小幅修复至 15 倍附近，其中 PE 仍低的有鄂武商 A （ 9x ）、欧亚集团（ 11x ）、大商股份（ 12x ）、大东方（ 14x ）、合肥百货（ 17x ）等； PS 低的有欧亚（ 0.2x ）、银座股份（ 0.3x ）、百联股份（ 0.3x ）等； RNAV/ 市值居前的北京城乡（ 4.1x ）、欧亚（ 3.6x ）等。

（ 1 ）优质龙头的估值溢价。 我们相信 10% 左右或以上的收入增长、 20% 左右或更高的利润增长，以及对应的现金流成长，或许是优秀企业自 2017 年下半年以后的常态。 建议用中长期视角看待其价值并给予估值溢价，我们应该期待并完全有机会看到 30 倍 PE 的天虹股份、王府井等 。这背后隐含的是如何看待企业价值的逻辑：零售作为上下游占款、现金流充沛的商业模式，若能确信标的公司有足够的竞争力赢得长期可持续的自由现金流成长，则适用 DCF 估值思维，而这种内在价值衡量较之简单的估值倍数一定是溢价的，正如自 2017 年开始我们可以此对永辉估值，其后或可用于天虹等。

（ 2 ）行业的估值修复。 过去多年，百货业经营深受压力，同时因资产、业态 & 商品结构、经营模式、机制等原因，转型变革涉及面广、难度大、见效慢，过去 2 年的新零售主战场也在超市领域，多重因素使百货依然未得足够重视，多数公司依然处于估值与价值底部区域，机构配置比例低， 这类公司同样受益消费复苏，且有改善弹性（净利率低，有国改潜力），在龙头引领之下，有望迎来估值修复行情（代表性公司已有显著涨幅）。

5. 行情如何演绎？——基本面、配置和正反馈

（ 1 ）基本面的持续性。 百货股的上涨并不全在于逻辑的阐释，更多由于投资者看到了令人信服的财务数据（尤其反映在 2018 年一季报业绩），比如天虹、王府井等。因此，在 2017 年下半年、 2018 年一季度之后，若行业龙头及行业整体在中报、三季报仍能有好的基本面业绩支撑，则将进一步证实持续性，有望继续驱动行情表现，实现行业估值修复与行情扩散。

（ 2 ）短期的关注度与配置效应。 百货股关注度的提升机会在于：（ A ）相对涨幅小，估值低，安全边际高；（ B ）消费复苏有成长潜力，国企改革有改善弹性；（ C ）新零售战场由超市向百货扩散；（ D ）机构配置少，消费股轮动效应。

此外，阿里巴巴和京东等 CDR 回归 A 股，将提升零售板块整体的关注度，并可能改变零售（百货）的市值占比，由此提升资金对板块的配置比例（被动 & 主动），这或将带来资金流入机会和配置效应，优质龙头如永辉、苏宁、天虹、王府井等的获青睐机会更大。

（ 3 ）中期的两个正反馈机制。（ A ）机制与业绩的正反馈。 如上文所言，未来的竞争将越来越依赖于能力而非资源，而能力来源于组织、管理和人，从而尤其需要体制机制的保障。好的机制将促进业绩提升，而业绩又将进一步优化改进机制设计，最终反映在企业价值提升；（ B ）业绩与资本杠杆的正反馈。 未来几年是难得的并购整合时间窗口，优秀企业更需要借助资本杠杆实现跨越发展，好的业绩提升企业价值，赢得资本的认可，反过来驱动企业价值加速度成长，永辉即是例证。 未来几年，相信这两个正反馈机制将在优秀龙头中越来越突出体现，这也应是我们把握投资机会的重要线索。

6. 另几个核心标的——家家悦、苏宁和永辉

相对于对百货股的看好，我们更希望市场充分认识到优质零售公司的中长期价值。 以下更新我们对另几个核心推荐标的的观点：

（ 1 ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ） 空间： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，给予 27.1-32.5 元目标价区间。

（ 2 ）苏宁易购：不断增强的改善，持续呈现的成长潜力，有望对标提升的估值

①阿里与京东的进退，新的机遇期。 产业变革加速，龙头竞争再平衡，阿里 & 苏宁深度合作，京东面临盈利诉求，为苏宁创造良好外部环境； ②完整的能力结构，已初步验证且在增强的改善。 线下恢复盈利性成长，线上提速且亏损率收窄，物流金融布局完成并赋能提速，能力结构匹配竞争需求，业务业绩拐点已现，并逐季加强； ③重回苏宁熟悉的线下战场。 新零售竞争线下流量场景，苏宁卡位优，拓展快，运营强，有成长潜力； ④相对安全的位置，有望提升的估值。 1200 亿市值有安全边际，对标京东各分项业务凸显估值优势。

预计 2018-2020 年净利各 16.4 亿元、 28.2 亿元、 35.1 亿元，综合目标市值 1832 亿元， 目标价 19.7 元。

（ 3 ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元， 2018 下半年或是长期价值投资者最佳的入场时机。