饲料企业往往面临原料价格大幅波动的风险，以豆粕为例，近年来高点出现在13年4135元/吨，15年跌至2863元/吨，价差接近1300元/吨。
但海大历年的饲料吨成本维持在2700-3200元，即使在原料价格高涨的13年吨成本涨幅仅6%。
我们认为海大对成本强大的管控能力主要得益于大宗原料的集中采购、期货套保、原料贸易以及采购与配方相协同。
大宗原料集中采购：
海大从03年起开始采用集中采购模式进行集团的采购管理，06年建立专业化的采购团队。
大宗品种集中采购占比超过90%，采用“集团+区域中心”模式，既能充分发挥规模采购优势，又能提升区域品种快速应变市场的能力，
其余较小的或不标准的原料品种采用分散采购。
组织架构方面，集团总部设有采购中心，业务板块按品种划分采购小组，如油料部（豆粕、棉粕、菜粕等）、谷物部（玉米、小麦、DDGS、大麦等）、国际业务部（鱼粉、其他动物蛋白等），各个区域有采购中心。
业绩激励方面，
奖金绩效与采购价差挂钩。
部门沟通方面，
设有计划管理流程，确保沟通顺畅，信息及时传递，销售部每月初把计划发给采购部，一般会做当月计划、三个月计划、一年计划，并考核计划准确率。
期现结合：
06年开始参与期货交易，逐步强化期货研究团队的专业能力，实时跟踪国内外原料价格走势进行研判，通过期货套保有效规避价格波动风险。
需要注意的是，海大运用期货工具只是为了实现头寸风险管理，而非投机，因此历年的期货盈亏对业绩几无影响（公允价值变动收益主要为期货、远期及货币掉期业务浮动盈亏，波动区间保持在盈亏3000万）。
原料贸易：
通过原料贸易可以有效管控库存，降低存货风险，加快资产周转。
近年来贸易业务营收毛利均有提高，逐渐成为利润增长点。
原料采购与配方调整结合：
饲料是能量（玉米、小麦、高粱等）和蛋白（鱼粉、豆粕、菜粕、棉粕等）相构成，各类原料间存在一定的可替代性。
能量类原料方面，
随着玉米种植面积减少及去库存带来供需格局改善，价格出现复苏上涨，海大可更多使用小麦进行替代实现最优的配方组合。
蛋白类原料方面
，水产料中菜粕和豆粕的单位蛋白价值几乎相同，可根据两者单位蛋白价格高低进行采购。
我国大豆对外依存度高达85%，美国是仅次于巴西的第二大进口来源国，17年进口量占比34%。
18年来中美贸易摩擦加剧，美国加征大豆25%关税后税率达到28%，导致进口量下滑，国内大豆价格走高，18年下游豆粕受影响价格涨幅6.2%，相较之下菜粕涨幅较低约3.8%。
海大可适时调整配方，使用菜粕替代豆粕约15%。
此外，价格昂贵的鱼粉也同样可使用其他廉价植物蛋白进行替代，目前海大的高档膨化鱼料鱼粉用量可降低至15%，远低于行业平均30%的用量。
海大从06年起定位服务型企业，建立“苗种—饲料—放养模式—水质控制—疫病防治”全方位服务体系。
在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，现有5,000多人的服务营销团队，深入到塘口、养殖场收集终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖模式和养殖需求等信息，提供相应地喂养及调水方案，使技术资源更匹配养殖户需求及整体效益最大化，真正为其创造价值，提升客户粘性。
全流程服务模式有三个盈利环节，即苗种、饲料和微生态制剂，苗种目前不是收入扩张点，而是通过培育优质的苗种配合饲料板块的销售，同时借助饲料业务产生的内部市场拉动动保的销售，环环相扣，加速渠道扩张，同时提高成本转嫁及产品溢价能力。
此外，海大内部高效的运营能力对其业务发展形成有力支撑。
推动SAP、EPS等管理软件落地，不断强化信息化系统：
一方面，得益于数字化运作，可通过对各分子公司大数据作对比，优化运营方法；
另一方面，流程化、标准化后高效的运转模式可迅速在集团体系内复制使用。
我们认为，海大凭借天时
（90年代饲料行业告别畜禽暴利时代）、
地利
（华南为水产养殖主产区）、
人和
（薛华的水产养殖专业知识及3年的农科院水产市场技术服务和产品开发经历）在水产料中占得先发优势，
而其后迅速崛起的竞争壁垒在于：
1）高精尖的研发
团队及持续的研发投入使其产品技术显著优于同行，而水产料近年来的盈利突破点便是膨化料、特种料等高端产品，这对于研发技术及生产能力有着较高的要求；
2）强大的采购能力
构筑成本优势，通过集中采购、期货套保、原料贸易、配方调整等多策略灵活运用；
3）综合的养殖技术服务
不断提升用户粘性；
4）高效的运营能力
有力支撑产品专业化发展。
同时，建立配方、采购、服务、运营“四位一体”的快速联动机制，充分展现强大的产品力优势。
18年水产料销量311万吨，规划22年达到500万吨，年均复合增速13%。
除了传统强项水产料外，海大的核心竞争力和运作模式也同样适用于禽料。
由于禽养殖规模化程度高、养殖周期短、模式清晰，相应地，禽料是各类饲料中标准化程度最高、也是相对饱和的市场，养殖户对饲料质量辨识能力强。
因此，禽料的关键在于产品配方技术的灵活调整、采购优势及高效生产（快速的信息反馈和产品周转），这与海大的产品力相契合。
18年禽料销量527万吨，由于前期禽流感、环保去产能、猪瘟影响下禽养殖行情转好，19年上半年禽料销量强势增长30%，规划22年达到900万吨，年均复合增速14%。
同时，由于前期禽料的研发投入带来技术上的突破，配方成本远低于同行，19年上半年毛利率提升2pct，盈利能力将进一步提升。
3.1
猪料短期以性价比提升市占率， 长期以前端料
+
服务切入规模户
猪料经营模式主要分为双胞胎模式和大北农模式两类。
双胞胎以中大猪料为核心产品，面向散户市场，由于产品同质化程度高，追求的是成本管控和高性价比。
大北农以前端料为核心产品，面向规模化养殖场，产品科技含量高、盈利能力强，同时提供动物营养专业指导、生物安全防控等配套服务以实现差异化。
猪料是海大未来3-5年的战略发展产业，采取双胞胎模式和大北农模式结合的策略，小户继续做，规模户快速切入。
短期来看，
我国生猪养殖行业依旧以散养户为主，2016年年出栏500头以下的小户出栏量占比约有一半。
海大可充分发挥采购优势及运营效率降本降费，提高中大猪料的性价比，并利用经销商渠道活力，通过散养户快速做大，提升市占率。
长期来看，海大注重前端料布局，17年9月以3亿收购山东大信60%股权，产品以乳猪教槽料、高档乳猪浓缩料等高端料为主，未来有望借助大信优化产品结构，扩大前端料等高端料占比，同时海大自身的研发实力以及养殖技术服务体系的落地也将助力进军规模化养殖场。
18年8月非洲猪瘟爆发，截止19年6月，能繁母猪存栏同比下降26.7%，再创历史降幅新高。
猪瘟的爆发对于海大猪料业务而言机遇大于挑战，虽然疫情影响猪料增量，但对于饲料的免疫、抗病、服务等要求将明显提高，这也是海大发挥产品力的机会，有望把握猪瘟契机迅速打响猪料品牌。
海大自15年起布局生猪养殖，致力于打造“种猪繁育-猪苗供应-饲料生产-生猪养殖-肉品加工”的生猪产业链。
18年生猪出栏70万头，其中20万头为自繁自养模式，50万头为“公司+农户”模式，22年规划出栏500万头。
随着养殖规模的扩大及养殖体系的完善，成本有效下降至12元/公斤。
同时养殖技术的积累、服务及专业人员的储备将为猪料的迅速发展及肉类加工的产业链延伸做好充分准备。
非洲猪瘟启动新一轮猪周期，19、20年生猪养殖板块弹性大。
从猪价来看，19年7月底猪价已超过19元/公斤，
下半年猪瘟导致的供给缺口进一步体现，叠加Q4节假日高峰需求提振，19年年底至20年年初猪价有望突破上一轮高点时的21元/公斤达25元/公斤。
从景气时长来看，
疫情反复发生下补栏积极性减弱，整体复养出栏成功率依旧较低，养殖龙头正在更迭复养技术、积累复养经验，预计完整掌握复养过程要到20年上半年，那么乐观的情况下大规模复养最早也要到20年下半年，对应生猪供应的改善要到21年年中，因而整体景气时长可延续至少2年以上。
考虑到猪瘟影响养殖成本有所上升，按海大19/20年出栏量80/140万头计算，将贡献利润1.3/5.9亿（需注意生猪出栏及价格存在一定的不确定性）。
3.3
动保为海大模式中不可或缺的一环， 增长空间大
海大03年起布局动保，14年成立动保经营部，16年升级为动保事业部，统筹研发、生产、销售，成为战略性发展的重点板块之一。
水产动保方面，
整体市场规模在50-60亿，处于发展培育阶段。
海大已形成完善的“研发-生产-中试-销售”一整套体系，旗下有1个研发中心、3个生产基地和1个中试基地，并通过“饲料+动保”模式快速发展，以微生态制剂为主，18年收入超3亿，市占率约7%，成为业内领先者。
目前海大主要聚焦集团内部客户服务，同时也会拓展外部市场，内部渠道带来的市场容量在15-20亿（300万吨水产料对应15亿水产动保市场），仍有充分的提升空间。
畜禽动保方面，
整体市场规模在500-600亿。
海大12年12月以1178.68万（增资160.3万+资本公积1018.38万）增资持有和生堂60.04%股权（畜禽保健防病的中药产品及预混剂产品），13年3月以5050万收购广东现代农业集团研究院100%股权，15年5月以1.07亿收购川宏67%股权（畜禽用预防疫苗产品），逐步扩大畜禽动保布局。
海大在动保领域的优势主要来自广泛的饲料客户群、强大的产品研发能力和优秀的技术服务团队。
目前水产动保内部渠道的市场份额仍有充足的提升空间，且新的商业模式推出后外部市场的开拓也将贡献可观的增量。
畜禽动保虽然竞争较为激烈（生物股份、中牧股份、普莱柯等占据较大份额），但猪产业链布局的逐步完善将助力动保产品的增长。
18年动保收入合计4.73亿，规划22年收入达到20亿，年均复合增速43%，其中水产动保收入达到10亿，市占率接近20%。
对比同业来看，海大ROE占据绝对优势，除13年遭遇行业整体不景气下滑、14年调整修复外，其余年份均保持16%+，17、18年提升至20%+，盈利能力业内卓越，主要得益于业务运作的高周转以及对成本费用的管控力度。
从周转来看，海大的资产周转率大幅领先同业，是其ROE绝对优势的核心。
高周转主要得益于：
1）“苗种—饲料—放养模式—水质控制—疫病防治”全方位服务体系的构建，对于产品快速销售起到拉动作用；
2）配方、采购、服务、运营“四位一体”的快速联动机制，能对原料价格及市场需求做出及时调整适配；
3）通过产品力与服务吸引优质经销商资源、规模化客户，能够采取现销模式，应收账款周转率优于同业。
从毛利率来看，近年来海大毛利率相对稳定且有小幅提升至约11%，主要由于研发支撑产品结构优化升级、原料采购优势带来成本管控力度大，同时水产链全流程服务体系增加产品附加值。
同业对比来看，虽然海大综合毛利率位于行业中位，但水产料、禽料毛利率均处于领先位置，水产料毛利率15%左右（仅次于以特种料为核心业务的天马科技，也可预见海大未来水产料毛利率将随产品结构进一步升级而提高），禽料毛利率6%左右。
猪料由于切入时间相对较晚，目前以中大猪料为主，与大北农等前端料企业有一定差距，但随着高端料业务的放量推进，后续提升空间较大。
从费用端来看，海大管理费用率（剔除研发投入）处于行业低位，近年来均保持在2.5%以下，得益于内部高效的运营体系。
销售费用和财务费用方面，海大一直保持在行业中位。
此外，海大拥有充沛的现金流+健康的资产负债结构。
14年起经营性现金流每年都在10亿以上（除17年下滑至5亿主要由于原料备货所致，从18年销量大幅增长26%可以后验策略的合理性）。
同时资产负债率保持行业中位，18年新增18亿长期借款用于后续战略发展。
值得注意的是，海大的预收账款近年来保持在10亿+，反映产品具有较强的护城河。
