1.4 交运基础设施资产类债特征显著，分红上升空间大
交运基础设施资产（铁、公、机、港）的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM）。
由上述定义可知，类债资产运营阶段的收入较稳定，同时现金成本占比低。收入的稳定性意味着该资产具有较稳定的产品定价模式，具体而言包括：（1）政府定价型，例如高速公路的通行费，在整个生命周期不变；（2）政府指导+市场调节型，例如铁路运输价格、机场大多数项目的收费、港口大多数项目的收费。（3）市场公允型，例如机场商业的租金或扣点。
从Wind二级行业大类看，除2019年位列行业股息率排名前三的能源、银行、房地产外，运输板块下的公、铁路行业自2015年来同样维持稳定高股息率水平，2015-2019年公路、铁路行业股息率平均值分别为2.8%、3.9%，2019年分别达3.7%、4.9%，是险资稳健型配置、发挥“组合压舱石”作用的绝好目标行业之二。
纵观A股公、铁路行业，多数上市公司分红慷慨，部分标的估值较低，是当前市场中的价值洼地之一，股息收益率吸引力较强。但仍有较多公、铁路标的分红比例不到50%，提升分红比例对于提升股息率的效果极为明显；考虑企业经营的稳健现金流特征和国企的低负债融资成本，未来通过提升分红比例来提升市值的空间仍然较大。
AAR（美国铁路协会）根据年收益和营业里程将货运铁路分为一级、二级和三级。1980后美国铁路进入了合并收购大浪潮，市场集中度越来越高，一级铁路公司由1980年的40个下降到目前的7个，分别为：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。其中，UNP和BNSF是规模最大的两家公司，主要在美国西部竞争，拥有铁路里程均超过5万英里。伯克希尔·哈撒韦公司于2010年收购BNSF公司77%股权，实现对后者的100%控股，BNSF自此实现私有化。NSC和CSX两家公司铁路网络主要分布于美国东部，两者形成竞争关系，里程数均在3.6万英里左右。此外，CN、CP和KCS铁路网主要位于美国中北部、中南部，规模较小。
UNP、CSX和NSC公司铁路货运量近年来均小幅下滑，但长期来看基本保持稳定，平均单车收入呈现波动上升趋势。2020年UNP、CSX和NSC货运量分别为775、589、668万车，2010-2020年十年复合增速分别为-1.3%、-0.8%、-0.1%；2020年三家公司平均单车收入分别为2354、1796、1465美元，十年复合增速分别为2.6%、0.8%、0.4%。
UNP、CSX和NSC公司
20年分别实现营业收入195.3、105.8、97.9亿美元，2010-2020年营收十年复合增速分别为1.4%、0.0%、0.3%（剔除20年疫情影响，10-19年复合增速分别为2.8%、1.3%、1.9%）；三家货运铁路公司分别实现净利润53.5、27.7、20.1亿美元，2010-2020年净利润十年复合增速分别为6.8%、5.9%、3.0%（10-19年复合增速分别为8.8%、8.8%、6.9%）。三家货运铁路公司业绩稳健，受疫情冲击小。
成本方面，UNP、CSX和NSC公司的运营成本主要包括：人工成本、购买服务及材料费用、折旧费用、燃料成本、设备租赁费用及其他，其中人工成本、购买服务及材料费用、折旧费用均位列三家公司成本前三。人工成本、购买服务及材料费用、折旧以及设备租赁费用相对刚性，历年来变化不大，而燃料费用和油价关系密切挂钩，2014-2017年经历大幅下降。
从毛利率水平看，金融危机以来，三大货运铁路公司的毛利率、净利率均呈现稳定上升趋势。UNP公司毛利率从2008年的23%提升17个百分点至40%，净利率从13%提升14个百分点至27%；CSX公司从2008年的25%提升16个百分点至41%，净利率从12%提升14个百分点至26%；NSC公司从2008年的29%提升2个百分点至31%，净利率从16%提升5个百分点至21%，经营效益改善趋势显著。
2.3 分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流
UNP、CSX、NSC自2005年来绝对分红额基本保持稳健增长。
2005-2020年期间UNP、CSX、NSC三家公司绝对分红额分别累计增长736.3%、757.0%、394.8%，十五年复合增速分别达15.2%、15.4%、11.2%；三家公司2020年支出的分红金额分别达到26.26、7.97、9.60亿美元，分别同比增长1.1%、4.5%、1.2%。
同时，UNP、CSX、NSC回购规模也快速扩大。
2005年三大货运铁路公司几乎没有回购动作，而到2018年时，各家公司用于股票回购的资金已经达到巨大规模，UNP、CSX、NSC分别为82.25、46.71、27.81亿美元。此后2019、2020年三家公司用于股票回购的资金金额均有所回落，但规模仍然十分可观。
UNP、CSX和NSC三家铁路公司分红率变化趋势基本保持一致，股息率均在1%-3%区间波动。
2017年以前三家铁路公司分红率呈现稳定攀升趋势；17年分红率降低是因为公司当年净利润出现同比高增，主要系美国铁路改革和2017年美国税改所致；2017-2020年三家公司分红率重新恢复逐年攀升趋势。此外，2005-2020年期间，UNP的股息率约为1.1%-3.5%，CSX股息率在0.8%-2.7%区间内波动，而NSC的股息率约为1.1-3.1%，18年以来三家公司的股息率均因股价不断走高而呈现小幅下降。
分红回购金额总和占公司净利润的比重高。
2005-2020年期间，三家公司分红回购金额占公司当年净利润的平均比例分别为87.3%、86.6%、87.9%，甚至有多年超过公司当年净利润，同时三家每年分红回购额也远远超出公司自由现金流。2005-2020年期间，三家公司分红回购总额占自由现金流的比例基本在100%-200%波动。
自2005年以来，三大货运铁路公司资产负债率维持在54%-73%之间，但总负债额均不断提升。
2020年末UNP、CSX和NSC负债总额分别为454.40、266.83、231.71亿美元，资产负债率分别为72.8%、67.1%、61.0%。2005年末-2020年末，三家公司负债总额分别累计增长107.4%、63.9%、39.8%。
公司分红、股票回购的力度加强，部分资金来自于负债，净资产有所下降。
2020年，UNP、CSX、NSC的经营性现金流分别为85.4亿美元、42.6亿美元、36.4亿美元，UNP、NSC经营性现金流难以覆盖资本性支出、分红和公司股票回购活动，而CSX现金流状况良好。2017-2020年UNP和NSC均通过负债获取资金用于分红和股票回购，导致两者的净资产出现下降趋势。
业绩增长和分红回购额增长共同推动股价上涨。
2015年末-2020年末UNP、CSX和NSC不复权股价增长较快，累计涨幅分别为166.3%、249.7%、180.9%。其中，业绩增长是股价上涨的重要保证，2015-2020年三大货运铁路公司净利润累计增幅分别为12.1%、40.5%、29.4%。另外，UNP、CSX和NSC在此期间几乎不断增加分红回购金额，进一步刺激股价上涨，2016-2020年三家公司累计分红回购额分别为362.38亿美元、156.45亿美元、122.85亿美元，相对于2016年年末公司市值的回报率为42.8%、46.9%、39.1%。
资产情况：综合性公路投资运营商
作为招商局集团公路板块企业，招商公路是中国公路投资跨省最多的企业，2019年末公司路桥投资经营总里程达9820公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，旗下所投路网覆盖全国 21个省、自治区和直辖市。
公司经营范围涵盖公路投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块。
投资运营方面，招商公路控、参股路产极为丰富。
截止2019年年底，公司权益里程为3074公里，管理里程为1824公里，控股收费公路项目共计12条。多数路产区位优势明显，多属于主干线，盈利水平良好。此外，招商公路直接和间接投资参控股多家优质收费公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆盖沪深A股近三分之二的业内公司；还参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高速、宁靖盐高速五个高速公路项目。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势，为公司效益增长提供了坚实的保障。此外，公司在交通科技、智慧交通和招商生态业务方面积极探索，加强主业协同。
财务状况：业绩保持稳健高增，投资收益贡献可观业绩增长
2016-2019年，招商公路分别实现营业收入50.5、53.4、67.6、81.9亿元，收入保持稳健高增速，三年复合增速约为17.4%，2019年同比增长21.1%。公司2016-2019年分别实现扣非归母净利润27.8、33.1、37.1、42.0亿元，三年复合增速约为14.7%，2019年同比增长13.1%，增长趋势显著。
投资运营板块是公司的营收核心，2019年智慧交通板块增速创新高。
2019年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达54.6、16.8、9.0、1.6亿元，占总营业收入比例分别为66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。近三年投资运营板块通过内生增长及外延扩张，收入不断稳步上升，收入占比一直保持在2/3以上；智慧交通板块近三年营业收入增长迅猛，2017-2019年板块收入复合增速达78.3%，19年营收为8.97亿元，同比大幅增长137.0%，主要原因是公司抓住了省界收费站撤销的契机，落实布局“全国一张网”。受此影响，19年公司智慧交通板块收入占比较2018年提升5.4个百分点，是公司发展的重要增长极。
除主营业务外，公司投资收益贡献可观利润。2016-2019年，公司实现投资收益分别为26.1、28.3、32.3、34.4亿元，三年复合增速9.6%。2017-2019年投资收益占营业利润的比例分别为64.2%、66.7%和64.5%。利润中投资收益占比较高，主要是历史原因造成的，公司前身华建交通参股全国各省重要的高速公路上市公司（如山东高速、宁沪高速等12家A股上市公司），此外公司还参股上三高速等部分高速公路项目，为公司提供较大规模的投资收益。
投资逻辑：
业绩疫情后展现高弹性，
重视公司治理及股东回报
业绩展现高弹性，持续受益于疫情后行业修复逻辑。
公司Q3归母净利润反弹较大，同比实现增长约45.8%，主要来自两方面1）20Q3收入同比增加1.23亿元（增速5.42%），原因是主控路产车流量及收入稳定增长；2）投资收益同比增加3.15亿元（增速40.26%），原因为新购中铁资产包贡献投资收益及参股高速公路车流量及收入增长良好。
总体看，招商公路业绩情况相较于其他同行表现出更高的弹性，一方面是因为公司主控路产处于成长期，另一方面是因为公司不断外延扩张带来的业绩弹性。2020年Q3全行业复苏，高速公路行业归母净利润总和（高速公路Ⅲ（申万）成分中的21家上市路企）同比增长27.1%，而招商公路同比增长45.8%。疫情防控得力叠加经济复苏周期开启，行业基本面上行确定性强，公司预计将受益于疫情后的行业修复逻辑，业绩高增长确定性较强。
推出股权激励、注重治理改善，发行可转债满足对外投资需求。
公司于2019年4月正式推出的股权激励计划，初始行权价格为9.07元/股，当前经除息已调整至8.54元/股，超过2021年3月8日收盘价7.03元约21%。股权激励计划（首批授予部分）生效条件与公司业绩相挂钩，以2017年为基准年，要求公司2021-2023年扣除非经常性损益后的ROE不低于8.5%，2021-2023年相对2017年扣非净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。假设归属上市公司股东的净资产维持2020年三季报数据不变，为满足生效条件，公司2021-2023年扣非归母净利润需达45.09亿元、49.83亿元、55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。
2019年3月公司总计发行50亿元的6年期可转换公司债券，每年票面利率分别为0.1%、0.3%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%。债券发行满6个月后，债券持有人可以进行转股操作，初始转股价格为9.34元/股，后经2018、2019年度分红除息调整，转股价格已下调为8.81元/股，强制转股价格为11.45元/股。对应2021年3月8日收盘价7.03元，距离转股价尚有25%的空间，距离强制转股价尚有63%的空间。
注重股东回报，存在分红提升可能。
我们对公司分红提升空间进行简单测算：假设公司除资本开支外剩余现金全部用于分红支出，且负债率不变：（1）当每年资本开支为40亿元时，自有资金占比20%、25%、30%对应的极限分红率分别为107%、103%、98%；（2）当每年资本开支为60亿元时，对应的极限分红率分别为98%、91%、84%；（3）当每年资本开支为80亿元时，对应的极限分红率分别为89%、80%、70%；（4）当每年资本开支为100亿元时，对应的极限分红率分别为80%、68%、57%。
我们预计公司20-22年EPS分别为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3月8日收盘价7.03元，假设公司分红率为50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率为60%，20-22年股息率分别为2.8%、6.9%、7.6%；假设公司分红率为70%，20-22年股息率分别为3.3%、8.1%、8.9%。若假定市场要求的股息率稳定在5%左右，在50%、60%、70%分红率下对应的股价分别为8.14、9.76、11.39元，较当前股价涨幅分别为15.8%、38.8%、62.0%，均达转股价格。
投资策略
招商公路坐拥央企资源，控参股全国优质资产，中长期发展趋势值得期待：
业绩稳定性强、成长性好。
公司自2017年登陆A股以来，业绩保持稳健高速增长，扣非归母净利润3年复合增速达15%。公司凭借独特的央企资源以及与各省交投的历史渊源，在全国范围内寻找优质低估资产，有较强的扩张、成长能力。公司还参股业内近三分之二的上市公司，基本都是各省市的优质高盈利路产项目，带动参股投资收益稳步上升。
公路行业韧性强，疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。
2020年中起高速公路车流量已完全恢复，公路行业较铁路和民航展现出更高的经营韧性，疫情拐点到来。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企，招商公路疫情后业绩反弹力度更为强劲，20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%。凭借对优秀同行的广泛参股，公司将持续受益于疫情后的行业修复逻辑；同时，疫情期间公路免费补偿措施陆续出台，有望加速行业估值修复。
重视公司治理及股东回报，推出股权激励、存在分红提升空间。
股权激励有助于绑定管理层和股东利益，推动公司业绩向好发展，生效条件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%，21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件，公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时，公司注重股东回报，稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。
综上，作为招商局集团旗下专业化高速公路运营公司，招商公路手持优质核心资产，业绩兼具稳健性及成长性，疫情后业绩反弹力度超同行；重视公司治理及股东回报，推出股权激励计划，分红率存在提升可能性。综上，我们预计2020-2022年，公司EPS为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3月8日收盘价7.03元，PE估值为21.1X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率提至60%，20-22年股息率分别为2.8%、6.9%、7.6%；假设公司分红率提至70%，20-22年股息率分别为3.3%、8.1%、8.9%。
资产情况：路产丰富，是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司
山东高速是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司。
截至2019年末，公司总资产规模达803.60亿元，归属于上市公司股东的净资产达321.21亿元。
公司主业为路桥运营、托管业务，路产资源丰富。
公司主要业务板块包括路桥运营、房地产（逐渐退出）和投资运营。收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司运营管理的路桥资产总里程约2502公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1241公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。
历史业绩：公司业绩长期保持稳健增长
营业收入及业绩增速稳健。
公司2019年实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，2014-2019年营业收入年复合增速为3.21%，营收的来源包括收费路桥业务收入、房地产业务收入和其他收入。2019年公司实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，2014-2019年复合增速为3.40%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比增长31.76%。
收费路桥业务毛利占比98%，是公司主业收入、利润主要来源。
从业务结构看，公司2019年收费路桥业务收入、房地产业务、其他业务分别占总营业收入比例为98.1%、0.2%、1.7%，分别占毛利比例为98.8%、0.2%、0.9%。其中2015-2019年公司收费路桥业务收入占总毛利比例始终保持90%以上，是公司最核心的资产以及业务。过去5年营收、毛利均维持稳健增长趋势，5年收入复合增速为3.90%，5年毛利复合增速为0.39%。
投资逻辑：业绩拐点、分红提升，参股和基金模式发展多元化
济青线4改8完成，主业进入拐点期。
济青高速是公司主要干线，改扩建前贡献公司收费公路主业约50%的营收和毛利。改扩建工程于2016年6月全线开工，计划投资300.6亿元，对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于2019年7月26日及2019年12月15日建成通车，另外自2020年1月起通行费率上调，平均收费费率大约提升25%，改造完成后收费期延长至2044年。改造后车流量快速增长，截至2019年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。我们预计2021年济青线营收、营业利润分别较2019年增长134%和140%。均超过历史最好水平。
退出地产主业，参股和基金模式发展多元化。
2016年以来，公司战略调整房地产业务，转出多个土地项目并逐步退出房地产业务，对冲了过去三年因济青线改造带来的业绩损失。另一方面，公司参股东兴证券和威海商业银行，取得稳定投资收益，同时通过设立产业基金的模式投向地产、金融和新兴产业，以产业基金的灵活性和专业优势推动多元化的发展。
推出股权激励计划并大幅调高2019年分红率至60%。
2020年3月公司推出股票期权激励计划，授予期权额度为4800万份，其中首次授予4320万份。若全部授予，则总授予权益占公司总股本1.0%。此外，2019年公司将分红比例从30%提升至60%，较之前年份大幅增长，体现公司对业绩的信心和对股东回报的重视。
公告后，2020年4月27日-4月30日不复权收盘价累计涨幅达17.2%。公司治理得到市场认可，7月8日收盘价攀至6.92元/股，较4月23日公告利润分配方案前累计上涨59.8%。
投资策略
随着济青高速改扩建完成并提价，公司高速公路主业进入增长快车道，剥离地产业务采用参股基金形式获得较好回报，同时公司大幅提升分红比例、推出期权激励计划改善公司治理，无论是公司业绩还是股东回报均进入拐点，存在显著的市场预期差。
1）公司坐拥济青高速和京台高速德泰段两大山东省内核心路产，业绩增速稳健。随着济青高速改扩建项目完工且提价，高速公路主业进入业绩拐点。我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司业绩（考虑新增财务费用）1.5亿元、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。总体来看，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。
2）再投资方式趋于审慎，公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%。我们预计经常性投资收益方面，未来将可以维持在6-8亿元之间。
3）大幅提升分红率、推出股权激励计划，体现了公司一方面改善了治理结构，另一方面重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率可能性较大，相对目前股价（6.34元，3月8日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为6.0%、4.0%、6.7%、7.1%，具有较强吸引力。
综上，我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快车道；推出股权激励计划，公司治理得到改善，大幅提高分红率，显示了公司提升股东价值的决心。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元、0.71元、0.75元，相对2021年3月8日收盘价6.34元，对应PE为15.1x、8.9x、8.5x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为4.0%、6.7%、7.1%。
资产情况：坐拥长三角核心公路资产
高速公路是宁沪高速最主要的资产，截至2019年末公司直接参与经营和投资的路桥项目达17个，拥有或参股的已开通路桥里程超840公里。其中沪宁高速（248公里）、宁常高速（87公里）、镇溧高速（66公里）为公司的全资路段，广靖高速(17公里)、锡澄高速（35公里）、锡宜高速（69公里）、环太湖高速（20公里）和镇丹高速（22公里）为公司的控股路产。同时参股苏嘉杭高速江苏段31.55%股权、沿江高速21.38%股权、江阴大桥26.66%股权和常嘉高速22.77%股权。
历史业绩：高速主业利润占比超90%，收入利润均稳健增长
宁沪高速历史业绩稳健增长，近5年净利润复合增速达10%。
2019年公司营业收入达100.8亿元，同比增长1.10%，近5年复合增速达5.05%；公司实现营业利润55.42亿元，同比下滑2.10％，综合毛利率水平较去年同期基本持平。2019年公司实现归母净利润42.00亿元，同比增速为-4.0%，近5年复合增速达10.3%。
公司利润主要来自高速公路业务，毛利占比约90%。
公司业务主要包括收费公路业务、配套服务、房地产销售业务、广告及其他业务，2019年各板块营业收入占比为77.7%、13.4%、8.2%、0.7%，毛利占比分别为90.1%、1.9%、7.1%、0.9%。总体来看，高速公路业务是公司业绩的主要来源。
过去5年，各业务板块均发展良好，高速公路板块稳健增长、地产业务锦上添花。
高速公路板过去5年收入复合增长7.8%，毛利复合增长5.8%；配套服务板块收入复合增长-9.4%，毛利复合增长26.2%；房地产销售业务收入复合增长26.6%，毛利复合增长47.4%；广告及其他业务收入复合增长9.5%，毛利复合增长9.9%。
历史业绩增量拆分
：
历史再投资优秀，保证业绩持续增长
过去10年，宁沪高速公司整体营业利润累计增加29.5亿元，利润增量主要来自1）沪宁高速江苏段改扩建后，车流量自然增长带来的业绩内生增长，十年毛利累计增厚8.0亿元，2）2014年底收购宁常镇溧高速，给主业带来巨大增量，自收购后累计增加利润6.1亿元，3）处置312国道减亏。自2012年312国道撤销两站两点收费站以来，通行费收入不断下滑，2012-2015年营业收入累计下降10.4万元，期间各年毛利润口径亏损1.4亿元、1.5亿元、2.2亿元、2.2亿元。2015年，公司果断处置312国道收费项目，预计累计减少亏损达6.7亿元（2016-2018年）。4）地产业务锦上添花，自2011年公司开展地产业务后，地产业务持续贡献公司业绩，累计增加利润3.9亿元。5）投资收益提升明显，近几年参股路桥项目内生增长优秀，金融资产收益丰厚，十年来投资收益累计增长7.1亿元。
从公司的发展历程看，公司对未来可持续发展计划明确，利用融资成本较低的优势审时度势、做出正确的再投资决策，使得公司的业绩持续增长。
除了主业战略（2004年公司对沪宁高速果断改扩建、2014年收购宁常高速弥补分流影响、2015年处置312国道及时止损）外，2011年起，公司准确判断大趋势、布局地产板块，近几年公司地产板块发展稳健，每年都可给公司带来稳健利润贡献。当地产行业下行、增速放缓时，公司将投资目标转至金融板块。
投资策略
我们认为宁沪高速坐拥长三角核心高速资产，业绩稳健性有保障，此外，不断外延并购优质路产、发展多元业务也体现了其再投资能力，为业绩增长提供动力。
1）区位优势好，公路主业展现强劲盈利能力。
公司参控股项目均位于长三角核心地区，路产质量优秀，内生增速有保障，过去5年公司通行费收入复合增速7.8%，净利润复合增速达10%。
2）公司治理优秀，审慎开展多元业务，跨界投资获取收益。
地产板块储备项目充足，配套业务增长在即，金融投资利润丰厚，将持续为公司贡献业绩。
3）历史再投资能力优秀，新建项目将继续为公司注入新活力。
历史上沪宁高速改扩建、收购宁常高速，实际通行费均超可研预期10%以上，体现了公司优秀的再投资能力。总体看，再投资对公司业绩增量极大：沪宁高速过去10年累计增厚公司毛利8.0亿元，是公司业绩增长的基石；收购宁常高速5年累计增厚公司毛利6.1亿元，是公司近几年业务主要增长点。公司目前的新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速，预计在2021年左右将陆续通车，整体内部收益率高于行业水平，预计将很快实现盈利，成为公司公路业务新的利润增长点。
公司核心路产区位优势好，收益稳健增长；历史收购路产表现超预期，多元业务收益可观，展现优秀的再投资能力，我们预计新建项目将很快实现盈利，成为公司可持续发展的重要保障。展望未来，预计公司将依然保持高派息政策，业绩稳定增长。我们预计20-22年公司EPS为0.55元、0.91元、0.96元，相对2021年3月8日收盘价9.25元，对应PE为16.8X、10.2X、9.6X，假设每股分红维持0.46元，股息率约为5.0%。
资产情况：最繁忙交通走廊，坐拥几大交通枢纽
京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米。
纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。
财务分析：营收3年复合增速达8%，总成本相对稳定
整体来看，受运量提升影响、营业收入稳步增长。
2016-2019年京沪高铁营业总收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元、329.42亿元，同比增速分别为12.56%、5.42%、5.72%，三年复合增速达7.85%。
从业务收入构成来看，
主要收入来源于本线的旅客运输及提供跨线列车的路网服务，两者占营业收入的99%以上。2019年旅客运输收入156.45亿元，占总营业收入的47.5%，路网服务收入170.18亿元，占总营业收入的51.7%。
营业总成本相对稳定。
2016-2019年，京沪高铁营业成本分别为151亿元、159亿元、163亿元、161亿元，同比增速分别为5.23%、2.28%、-1.2%，低于营业收入增速。2019年动车组使用费占营业成本的30%，委托运输管理费占22%，能源支出占18%，折旧支出占19%，高铁运输能力保障费占8%。其中，动车组使用费在2019年之前计入委托运输管理费，2019年1月起单独核算。
受益于营业收入增长、成本控制得当、财务费用下降等因素，公司净利润快速增长，过去几年利润率持续走高。
2016-2019年分别实现净利润79、91、102、119亿元，同比增速为14.55%、13.19%、16.67%；净利率从2016年的30%上升至2019年的36%。2016-2019年，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为5.66%、6.34%、7.01%、7.86%，总资产报酬率分别为6.01%、7.42%、8.39%、9.18%，呈稳步增长态势。
2020年受疫情影响，旅客出行意愿降低，公司盈利能力受到短期冲击，上半年毛利率为22%、净利润仅为1%，加权平均ROE、ROA分别降低至0.35%、0.72%。
