受利好因素影响，一季度铜价易涨难跌？

摘要：上周市场风险偏好较高，周中美国CPI数据基本符合预期，并未强化通胀回升的预期，市场对联储年内降息的预期有所回升，美元和利率有所回落，风险资产受到提振，金铜价格持续反弹，本周美国当选总统特朗普即将上任，预计市场将大幅波动。

核心观点

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.83%，白银下跌0.81%；沪金2504合约上涨0.6%，沪银2504合约上涨0.12%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.42%、+1.58%。

上周市场风险偏好较高，周中美国CPI数据基本符合预期，并未强化通胀回升的预期，市场对联储年内降息的预期有所回升，美元和利率有所回落，风险资产受到提振，铜价持续反弹，周五铜价在触及关键技术点位后有所回调。

周内美国公布的PPI、核心CPI数据均低于市场预期，前期市场对于美国再通胀的交易有所放缓，随后联储官员表态提及降息的可能性，美联储三月降息概率由此上升，美元随之回落，金价进一步上行。对于特朗普上任后的政策以及美国的降息路径方面，不确定性仍较大，短期来看，金价的上行通道依然曲折。

一、 基本金属市场复盘

COMEX铜价上周先扬后抑，周初及周中连续上行，周五回吐周内部分涨幅，但价格重心整体仍然上移。上周市场风险偏好较高，周中美国CPI数据基本符合预期，并未强化通胀回升的预期，市场对联储年内降息的预期有所回升，美元和利率有所回落，风险资产受到提振，铜价持续反弹，周五铜价在触及关键技术点位后有所回调。

上周SHFE铜价震荡回升，重回76000元一线上方。我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，76000上方的压力会逐渐显露。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所累积，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力预计将明显减小，但是由于近期价差拉大，可能还是会有陆续交仓，后续影响交仓的因素还有美国精炼铜的进口情况。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，但borrow策略可能已经逐渐会显示出性价比。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入1月后，库存整体表现符合季节性，考虑到后续将面临季节性累库的状态，目前价差结构再出现大幅变动的可能性不高。但是我们认为后续可能还是以borrow策略为主。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，目前空头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

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二、 贵金属市场复盘

上周黄金再度走强、白银冲高回落，COMEX金银于2672-2760美元/盎司、30.1-32美元/盎司区间内运行。周内美国公布的PPI、核心CPI数据均低于市场预期，前期市场对于美国再通胀的交易有所放缓，随后联储官员表态提及降息的可能性，美联储三月降息概率由此上升，美元随之回落，金价进一步上行。

黄金VIX于小幅回落，避险需求较前期有所减弱。

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价同样有所回升。

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我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，76000上方的压力会逐渐显露，同时也需要关注特朗普上任后的政策推进以及市场反映。

对于特朗普上任后的政策以及美国的降息路径方面，不确定性仍较大，短期来看，金价的上行通道依然曲折。

关注及风险提示： 美国PMI、通胀预期、特朗普政策落地、降息路径变化。