核心观点
本周以三只松鼠、丸美股份、珀莱雅为代表的次新股持续上涨表现活跃，涨幅分别为
10.44%
/
10.40%
/
8.20%
，较板块取得显著超额收益。
以上公司均为消费升级过程中的优秀代表，也是高景气度、高成长性赛道中的优质公司，通过产品、渠道、营销多维度发力，实现对目标客群的高频、深度覆盖
。
（
1
）三只松鼠：
①
产品
：全品类布局，构建以坚果
/
果干、面包烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品体系，实现从坚果品牌到全品类零食品牌的转变；②
供应链
：以数字化驱动供应链前置，改造并赋能传统供应链，已具备
40
天完成自用户洞察到产品上线的能力，为消费者提供质高价优、新鲜、丰富、便利的产品；③
渠道
：加快铺设以品牌和体验为目的的投食店，以及能够更便利触达用户的松鼠联盟小店，与主流电商平台、社交电商、阿里零售通平台、自营
APP
、团购等共同构筑公司全渠道营销模式
。
（
2
）丸美股份：
①
产品
：不断优化品牌布局和产品结构，顺应高端化趋势，继续深耕抗衰老细分领域，
MARUBI TOKYO
系列持续推出新品；②
渠道
：线上线下各渠道稳步推进，为渠道提供对应的产品和策略，同时不断提升自身团队能力，探索渠道运作模式；③
营销
：试水社交平台营销新模式，通过明星种草团及优质美妆
KOL
矩阵，在微信、小红书、抖音等社交平台多维度种草，实现与消费者深度互动，加强口碑营销和品牌形象建设
。
（
3
）珀莱雅：
①
机制
：推动“小集团、大事业部”组织变革，用平台化的方式支持各成熟品牌独立运营，孵化新品牌、新品类，参股或控股外部策略服务公司，最大化资源共享；②
渠道
：继续精细化运营各电商平台，天猫深度合作站外
KOL
及站内头部直播红人，对新客开展内容营销，对品牌会员深度运营，各分销平台区分主推产品，品类、价位、店铺奖惩，形成差异化；③
营销
：结合代言人李易峰做明星粉丝引流，与抖音、快手等平台的大网红开展带货直播，分析社交人群喜好，抓住各平台的拉新节点，通过社交渠道推广爆品
。
2.
对社区生鲜行业的思考：
回归供应链与运营，回归成本、效率和服务
我们近期参加了第二届生鲜零售大会，学习了永旺
my basket
、罗森、食行生鲜、每日优鲜、鲜丰水果、谊品生鲜、生鲜传奇等优秀零售企业的经验分享。我们感受到，一方面社区生鲜头部企业
2019
年仍在积极异地扩张，另一方面部分企业已开始退出或减速调整，资本的热情有所消退，而更注重商业模型的可持续性
。
我们认为，生鲜无论是到店或到家，还是即时或自提，任何模式最终都将回归零售本质，即以低成本和高效率保障盈利性，在此基础上才能内生的满足用户
“
多快好省
”
的消费需求，而非依赖外部资本输血扩张。在成本与效率的比拼上，最终考验的还是老生常谈的生鲜供应链和精细化运营管理能力，而这种能力我们理解，不是挖一个人或一个团队就能迅速构建的，这与企业十几二十年的文化基因、制度设计和团队建设等密切相关
。
基于以上，在社区生鲜行业出现分化及资本方愈加审慎的时点，更是掌握核心竞争力的优秀企业创新进取之机，重申对永辉超市和家家悦的推荐，两家优秀的超市企业均深耕生鲜供应链和注重精细化运营
。
其中，
永辉超市
过去
20
年以单一业态全国领先，契合了中国大卖场的黄金发展期以快速实现全国布局，业态选择取决于扩张战略。公司无论是在组织架构还是业态模型上，均有高效的学习与创新能力，
2019
年搭建
1
正
7
副的高管团队，继续夯实大店基本盘，开店、同店均提速；迅速拓展永辉
mini
，至今到店模式逐渐优化，发力到家模式的探索。
我们一直认为永辉对行业竞争格局和趋势有前瞻性的清醒认识，有面向未来成长的战略决心，切入社区生鲜和到店到家赛道的时机得当，其当前也已经具备现代化治理、大平台小组织架构、以合伙人为核心的机制设计，以及强大的中后台能力，将保障其更好创新、更高效率和更快成长，坚定看好！
家家悦
是多业态区域领先，社区综合超市截至
1H19
门店数
551
家占比
72%
，是中国社区生鲜的代表企业；
2018
年以来加快省内外扩张，提升大卖场开店占比至
40%
以上。
公司同时占据生鲜与便利这两条超市行业的核心赛道，生鲜深加工能力领先行业，区域加密为消费者到店提供了充足的便利性，有效消化了到家需求，同时也为其发展自有品牌、提高消费者粘性奠定了良好基础。
公司当前正以“将长板绑在一起”思维，将其优势的供应链（物流、加工）、多业态、系统、团队机制竞争力，赋能区域零售商合作共赢，走出一条并购整合、做大做强的扩张路径，期待公司成长提速
！
3.
8
月社零剔除汽车增
9.3%
，必选消费和化妆品增长仍
优
8
月社零总额名义增长
7.5%
，受汽车等品类影响，增速同比、环比各降
1.5
、
0.1pct
，
剔除汽车后口径增长
9.3%
；
限额以上增长
1.6%
，
测算剔除汽车石油等后的主要品类增长
8.5%
，增速同比
/
环比各增
0.1/1.8pct
。
1-8
月社零总额增长
8.2%
，剔除汽车增长
9.1%
；
全国网上零售额增
16.8%
，与
1-7
月持平，
其中实物商品网上零售额增长
20.8%
，占比社零总额
19.4%
。
分品类，大众必选消费和化妆品表现较好
：①
8
月日用品、化妆品、粮油食品增速较快，同比各增长
13.0%
、
12.8%
、
12.5%
，服装、家电同比各增
5.2%
、
4.2%
，珠宝下降
7.0%
；②环比
7
月，除珠宝下滑
5.4pct
外，多数品类增速均环比提升，化妆品、服装、家电各增
3.4
、
2.3
、
1.2pct
；③相比
2018
年
8
月，化妆品、粮油食品增速各增
5.0
、
2.4pct
，珠宝、日用品、服装、家电各降
21.1
、
2.8
、
1.8
、
0.6pct
。
结合对四季度整体消费环境的判断，和我们对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪，以及行业、个股当前估值水平，我们给出三条投资主线
：
（
1
）
我们一直强调，存量经济时代，零售竞争进入下半场，开始从机会型成长走向能力型成长，效率为先，
坚定看好市场集中度提升趋势下的龙头企业机会
，展望
2019
下半年，预计龙头成长和业绩表现均有望提速，
核心推荐优质龙头
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
。
（
2
）必选超市、化妆品、母婴等属于成长性好的细分赛道
。
其中超市中的
家家悦
和
红旗连锁
自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑，且受益通胀，持续重点推荐；
以化妆品、母婴、黄金珠宝为代表的细分行业处于红利期，主要公司竞争力提升，从而保障持续成长，组合推荐
周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴
室
等
。
（
3
）盈利趋稳的低估资产
。部分百货已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期的低基数效应和国改背景下的改善潜力，对冲周期下行，关注
王府井、步步高
等。
【核心推荐】永辉超市、家家悦、天虹股份、苏宁易购、红旗连锁、周大生等
（
A
）永辉超市：
治理、组织、机制优化，
2019
年回归核心能力，再迎高效成长。
①公司
1H19
收入
412
亿元增
20%
、同店增长
3.1%
、二季度收入、同店均环比提速；
②
展望下半年，我们判断开店加速、并表百佳、
mini
持续迭代，叠加
2018
年同期较低基数等，三、四季度业绩仍有望保持较快增长
。
③
行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。
给以合理市值
900-1148
亿元，合理价值区间
9.4-12.0
元
。
风险提示：
跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）
家家悦：
夯实核心竞争力，
2019
年内生外延快速成长。
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业（
1H19
增
4.4%
）；
2018
年开店
85
家，
2019
年计划开店
100
家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值
149
亿元
-179
亿元，合理价值区间
24.5-29.4
元
。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。
（
C
）
天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间
14.46-16.06
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）苏宁易购：
智慧零售，逆势上扬。
①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。
②
竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。
③
资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。
④
渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值
1529-1826
亿元，合理价值区间
16.4-19.6
元
。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
E
）
红旗连锁：
整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范。
公司为四川便利店龙头，我们估计
2Q19
无论是同店还是开店均环比
1Q
显著提速，期末门店数
2958
家，我们预计
3Q19
末有望达
3000
家；公司具有成功并购整合经验，
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，
1H19
推进收购
9010
超市；预计
2019
年改造
300
家生鲜门店，打造“生鲜
+
便利”样本；新网银行
2018
年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间
6.35-7.52
元。
风险提示：
门店租金上涨；
门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；
竞争加剧。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定
。
行情回顾
20190916-0920
1. 1
申万商贸指数期间涨1.08
%
，跑赢大盘
0.26
个百分点
申万商贸指数期间（
9.16-9.20
）跌
1.08%
，跑输上证综指
0.26
个百分点，板块表现居各板块第
12
位。
期间上证综指跌
0.82%
，各板块多数下跌，其中仅有电子（
+3.3%
）、食品饮料（
+2.8%
）、医药生物（
+1.0%
）和休闲服务（
+1.0%
）上涨，非银金融（
-3.7%
）、钢铁（
-2.6%
）、国防军工（
-2.4%
）、建筑装饰（
-2.1%
）等多数板块下跌。
海通批零指数期间下跌
0.22%
，子板块中百货下跌
0.97%
，超市上涨
0.34%
，专业市场下跌
0.28%
，专业连锁上涨
0.01%
。
9
月
20
日，海通批零板块动态
PE
为
16.72
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
11.28
倍，其中，百货
12.06
倍、超市
36.13
倍、专业市场
11.29
倍、专业连锁
12.49
倍。
本周批零板块个股少数上涨，深圳华强（
+11.10%
）、丸美股份（
+10.40%
）、珀莱雅（
+8.20%
）上涨。津劝业（
-9.35%
）、南宁百货（
-5.72%
）和潮宏基（
-4.46%
）领跌。
行业动态跟踪
便利蜂入驻北京大兴机场，首店最快将于
10
月底开业
备受北京市民欢迎的便利蜂已入驻大兴机场进行前期准备，首家门店最快将于
10
月底开业。经过两年多的快速发展，便利蜂目前已是北京地区市场占有率最高的便利店。
2019
年来，便利蜂已陆续进驻了北京南站、首都机场
T1
、
T2
航站楼，全面布局市内各大交通枢纽
。
便利蜂一直采取“数据驱动”的算法管理门店，该公司的智能便利店操作系统会根据门店选址的不同，采取不同的运营模型。据了解，位于交通枢纽的门店在业内一般被视为大客流店，在选品、陈列上较社区店、写字楼店会有细微差别。比如，位于高铁站的便利蜂，泡面、卤制品的备货和品类明显要多于市区的常规门店
。
广州首家盒马菜市新都汇店
9
月
20
日开业
9
月
20
日，盒马广州新都汇店开业，该店是盒马鲜生在广州的首家菜市业态。新都汇店位于广州市白云区西槎路
96
号新都汇购物广场
2
层。新都汇店配送范围，北至同德围片区、南至富力桃园，包括岭南花园、广州机务段在内的
32
个小区。
新都汇店所处的同德围，是广州超大型社区，聚居人口达到
30
万。以前，因为诸多因素，整个社区生活配套设施较为滞后，不能很好满足居民消费需求。盒马菜市的开业，将改变这一状况。
9
月
20
日开业后，许多居民涌入门店消费。散称的新鲜蔬菜、水果，新鲜的牛肉、鲜禽、鸡蛋都受到追捧。盒马菜市是盒马鲜生最新推出的业态，定位于更接地气的经营模式，对标周边的菜市场和标准超市。布局上更加紧凑和优化，大部分商品采取联营形式，同时也保留了部分生鲜、包装食饮、日用品等的自营。同时引进了部分散装系列，包括蔬菜，猪肉，蛋禽等，取消原来的包装成本。目前已在上海、北京、武汉等地相继开始布局。
除了盒马菜市外，在原有盒马鲜生店型上，盒马还将探索盒马
mini
、盒马
F2
和盒马小站等业态，接下来在经营业态上将会以“一大四小”的模式并行发展。“未来盒马会基于不同消费水平和规模、商圈特性，构建分层的零售体系，精细化运营不同商圈，变得更接地气。”侯毅表示。
在门店拓展上，盒马目前累计开店数量超过
160
家，“
2019
年还是狂奔之年，我们还是需要用最快的速度让盒马的门店数至少翻一番。”侯毅曾表示。
【永辉超市】聚焦与创新，再迎高效成长
【永辉超市】云超云创协同创新，整合赋能加速成长
【永辉超市】相识八载，致敬永辉！—以价值成长的名义
