导读：理论上17年4.5 %的收益率就很有希望能跑赢市场中位数，短久期加杠杆的策略可以轻易达到4.5%甚至5%以上的收益率，抢熊市反弹反而可能跑输中位数。
牛市业绩都好，熊市差异较大。作为公募基金，相对排名是一个重要的考核和衡量标准。由于12年之前数据样本过小，我们统计了13年至今的数据，基于复权后每年纯债基金的收益状况，简单地分析了纯债基金的年度收益率。数据选取上，我们选取了wind口径下纯债型开放式基金为样本，在计算每一年的年度收益率时，考虑了样本的可比性。例如，当计算2016年收益率时，删除15年年末没有复权净值的基金，统计得出的直观结果是：纯债公募基金的收益率在熊市中平均值和中位数较低，而从波幅/均值这一指标来衡量，熊市期间不同基金的收益差异度显著高于牛市期间，也就是说，牛市中投资者的“幸福”都比较相似，而熊市中却各有各的“不幸”。
熊市中的“爱折腾”或许可以解释这一现象。这个现象或许可以这样理解，在牛市中，收益率一路下行，而在牛市预期下，投资者买入持有或者不停做波段，赚钱相对容易，投资策略大同小异，所以“幸福”的结果都比较相似。但是熊市中，投资者看法分化，对于每一波行情究竟是熊市反弹还是牛熊转化看法不尽相同，看法的差异反映在交易操作的差异化，最终也反映在结果的差异化上。
顺着这一思路，如果我们认为17年债券市场不会重回牛市，整体还是偏熊行情，那么“不折腾”或者“少折腾”就可能是一个看似不坏的选择。如果这样，那么紧接着的问题就是，这样“不折腾”的思路、这种“最小作功”的方式17年究竟可不可行，下面我们就做一个简单的估计。
17年要多少收益，才能跑赢市场中位数？以16年的公募基金中位数为推测起点，全年收益率中位数在1.5%左右，由于这是扣掉税费之后的概念，加上税费后复权应该在2.5%左右。假设17年全年不折腾，那么17年的收益相对于16年的提升主要来自两个部分：
第一、息票的提升，大概100bp。以下的分析均以比较有代表性的3年AA+中票估值为例，假设可以买到新发券，估计可以获得100bp左右的票息增长（16年全年平均3.45%，17年至今平均4.4%）。
第二、债券净价的“少跌”，大概1%。同样考虑3年AA+中票的情形，16年年初到年末上行了大约65bp。分两种情形来看：情形1，熊市到此为止，17年将围绕当前的收益率波动，那么全年上行30bp左右，比16年少上行35bp。情形2，熊市持续，从历史来看13年的熊市中3年AA+中票收益率反弹约240bp，从本轮的低点3.05%算起，极限状况高点5.45%，目前点位4.55%左右，还有90bp的上行空间，比去年还要多上行60bp。假设2.7的久期且不放杠杆，那么相对于16年，估值变动对于账户收益率的贡献在-1.8~1个百分点。乐观情况下（情形1），加上票息的部分，理论上17年4.5 %的收益率就很有希望能跑赢市场中位数。
有没有“不折腾”的策略？目前3M和6M的CD发行利率在4.5%左右，短融和超短融收益率相比CD略低20bp。考虑极限情况下1.4倍的杠杆，40%的杠杆部分还可以吃到不错的利差，假设资金成本在2.5~3.5%，利差在1~2%，这样账户总体收益率还可以上升0.4~0.8个百分点。总之，短久期加杠杆的策略可以轻易达到4.5%甚至5%以上的收益率，跑赢市场中位数。
如果再考虑适当参与“博反弹”，假设全年3-5波熊市反弹（10年国债或国开平均下行20bp），抓住一波，赚10bp，假设不放杠杆、30%仓位参与博反弹，能赚0.3*10*0.01*8（久期），相当于整个账户净值上涨0.24%，在全年短久期策略基础上，通过哑铃型配置，抓住两波熊市反弹，把账户收益率提升到5.5%以上也是可以预期的。
短久期加杠杆足够吃肉，抢熊市反弹反而可能跑输中位数。当然，以上的分析估计并不十分严密，很多假设，比如说推算信用债上行幅度、资金成本、以及抓反弹时候的持仓切换都有值得商榷的地方，而且只拿短端产品，半年或一年后再投资风险不小。但是整体来看，“不折腾”确实是一个可行的思路，基本的结论也比较明确：短久期加杠杆已经足矣，至少可以当作一个基础的策略或思考的出发点。如果艺高人胆大，可以抢熊市反弹，但是要非常谨慎，和一致预期博弈，很容易被埋。如果节奏把握不好，抢熊市反弹反而可能跑输中位数。
资金整体偏紧，债市小幅下跌。昨日央行继续暂停公开市场操作，有700亿元逆回购到期，资金面整体偏紧。国债期货小幅下跌。5年主力合约TF1706收跌0.02%；10年期主力合约T1706下跌0.04%。一级发行活跃，二级市场收益率小幅上行。股市小幅低开，震荡走低。上证综指跌0.36%，创业板指跌0.78%。交通运输、煤炭、钢铁涨幅居前，次新股全面退潮。商品期货以涨为主，黑色系和化工普涨，有色和农产品走势分化。
【货币市场：资金均衡偏紧】
货币市场资金面偏紧。昨日央行继续暂停公开市场操作，有700亿元逆回购到期。隔夜利率上行14bp至2.63%，7D上行108bp至4.15%，14D利率下行11bp至5.30%。长端Shibor1M上行1bp至4.13%，Shibor3M持平为4.29%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少227亿，7D增加769亿，14D减少727.35亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上升235bp至8.5244%，GC007加权平均利率下跌8bp至5.7336%。
在岸人民币小幅贬值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行6bp至6.8898；美元兑人民币离岸即期下行5bp，低于在岸196bp为6.8702，离岸人民币12个月远期汇率为7.0599。
【利率债市场：收益率波动不大】
一级利率债发行活跃。昨日发行安徽省政府专项债152.9亿，5Y、7Y加权中标利率分别为3.5800%、3.7000%，安徽省政府一般债161亿，3Y、5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.5%、3.58%、3.7%、3.77%。浙江政府专项债221.8亿，5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.5800%、3.7000%、3.7700%，浙江政府一般债107.3亿， 5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.5800%、3.7000%、3.7700%。
二级利率债曲线小幅上涨。国债1Y、5Y均与前一日持平，分别为2.84%与3.08%、10Y上涨1bp为3.27%。进出口债1Y、10Y均与前一日持平，分别为3.61%与4.13%、5Y上升3bp至4.08%。国开债1Y与前一日持平为3.55%、5Y上涨1bp至3.99%、10Y上涨1bp至4.06%。
国债期货小幅下跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于99.205，相对前一交易日结算价下跌0.02%；TF1709收于98.610元，下跌0.05%；TF1712收于98.100元，下跌0.06%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.905元，下跌0.04%。
【信用债市场：收益率短端上行】
短端收益率上行。昨日短融交投较为活跃，参与机构主要为银行和基金，成交主要集中在三个月以下和五个月左右的 AAA 短融产品。昨日中票交投情绪较为活跃，参与机构主要以银行、券商和保险为主。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行5bp至4.30%，3Y上行1bp至4.28%，5Y下行1bp至4.40%。成交活跃的公司债中，AA+级的16大华02收益率上行80.83bp；AA-级的12一重01收益率下行13.75bp。
短端信用利差走扩。AAA、AA+、AA1Y期品种信用利差均走扩5bp，3Y期品种均走扩1bp，AAA5Y期品种与前一日持平，AA+5Y期品种收窄1bp, AA5Y期品种收窄2bp。AA-1Y期品种信用利差走扩8bp，3Y期品种信用利差走扩1bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今60%-80%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于20%-50%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于10%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为55%、46%。
【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】
昨日，中证转债指数下跌0.05%。在涨跌幅排行榜中，国贸转债和14宝钢E涨幅居前，分别上涨0.63%和0.32%；歌尔转债和15清控E转债跌幅居前，分别下跌0.55%和0.46%。
【股票及商品市场：沪深震荡走低，商品走势分化】
沪深股指继续小幅低开，随后全天缓慢震荡走低。昨日沪深两市开盘涨跌不一，早盘两市均杀跌下探，经历反弹回升后尾盘再度下跌回落。上证综指跌0.36%，深成指跌0.40%，创业板指跌0.78%。交通运输、煤炭、钢铁涨幅居前，分别上涨2.10%、0.60%和0.39%。概念板块中，中日韩自贸区和福建自贸区涨幅居前，分别上涨3.45%、3.34%，次新股已经全面退潮，整个板块11股跌停。
大宗商品走势分化。相对前一交易日结算价，焦煤涨2.45%，焦炭涨2.93%，动力煤涨2.58%；有色板块走势分化，黄金、白银分别下跌0.32%、0.17%，铜、铝分别上涨2.59%、1.43%；化工和农产品走势分化，PVC、甲醇、PTA、豆粕分别上涨0.56%、1.47%、0.60%、0.43%，玉米、鸡蛋、棉花分别下行2.05%、0.43%、0.40%。
