【本周观点】以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性

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目前市场有这样一个观点：PX大扩产之后之前PX的利润会向长丝和PTA环节转移。以史为鉴，我们虚拟了一家纵向一体化的聚酯企业，以石脑油为采购原料，以长丝为最终销售产品。研究它历史的业绩和周期波动性。看看这个观点是否成立。

我们虚拟了一家拥有350万吨涤纶长丝，300万吨PTA和200万吨PX的一体化企业。我们按照行业龙头的盈利水平来计算该一体化企业的EBIT。

回顾从09-19Q1，这样一家企业，在周期底部EBIT有9亿元，在景气高点有100亿以上EBIT，中位数49亿左右。 涤纶长丝、PTA和PX三个环节的都有各自的周期波动，单一环节可能发生年度亏损，但对一体化企业来说，整体亏损的概率很低。一体化企业在抵御周期波动上有一定的优势。

把三个环节作为一个整体来看，行业依然存在显著的周期波动性。 09-19Q1，行业有两波上行周期。第一波是09-11年，先是涤纶长丝和PTA景气，之后PX也景气，11年达到历史景气顶峰。2011年后随着涤纶长丝和PTA全行业大扩产，行业盈利一路下滑至2014-2015年触底。第二波是15年至今，行业进入回暖上升通道。

2.1、行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝—PTA—PX

在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，发现，两轮景气周期，都是涤纶长丝先景气，然后带动PTA景气，最后惠及PX。每一轮各个环节的供需紧张程度和扩产速度会引起波动的些许差别。

2.2、PX大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的

我们将该企业PX环节的EBIT单独拿出来，观察“涤纶长丝+PTA”环节EBIT的变迁。09-19Q1，PX盈利经历过两次大的下滑，一次是09-10年，一次是13-14年，对应了两次PX全球产能的超速扩张。

但是，这两次PX大扩产，对“涤纶长丝+PTA”的EBIT的变化却差别巨大：1）09-10年的化纤牛市行情下，伴随着PXEBIT的下滑，“涤纶长丝+PTA”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了PX价格和利润的上涨。直到整个产业链见顶，“涤纶长丝+PTA”景气周期结束。2）13-14年，涤纶长丝和PTA行业低迷，因此PX盈利大幅下滑，并没有带来“涤纶长丝+PTA”盈利的扩大。

另一个有意思的角度是，对于一家产能聚焦在“PX+PTA”的企业来说，其盈利是否可以脱离涤纶长丝的景气周期？因为随着龙头企业在PTA和PX环节大幅的产能扩张，PX和PTA环节远比涤纶长丝更为集中，特别是PTA的集中度（CR4=56%）已经远高于上一轮景气周期，并且未来还会进一步提高。

我们能够从历史数据上找到几个“PX+PTA”环节盈利能够脱离涤纶长丝景气周期的证据。如果满足了PTA或者PX两个环节之一供需紧张，即使涤纶长丝不是大牛市，“PX+PTA”也可能维持高的盈利。

本周万华上调4月聚合挂牌价2600元/吨且限量供货，巴斯夫上调3000元/吨，消息提振下华东市场价格上涨至17800-18300元/吨。成本端纯苯价格下跌至4200元/吨左右，按照上周15200元/吨的聚合MDI价格测算厂家利润在5600元/吨左右；下游硬泡市场维持清淡，华北硬泡4110桶装出厂价格维持在9700元/吨左右；供给端二季度检修较多，外盘货源减少供应紧张下预计聚合MDI仍将维持涨势。

本周东北及两广备肥缺口下需求端继续推动尿素价格大涨，山东市场价格周环比上涨70元/吨至2110元/吨，国内各区域价格普遍重回2100元/吨一线。供应端本周国内日均产13.9万吨，环比减少0.61万吨，开工率环比下降2.64%至60%；而“响水事件”后基于安全检查装置开工率存在进一步下滑预期，后期供应有可能进一步收紧。需求端复合肥生产及南方农需将在4月中旬展开，将对需求形成进一步拉升；国外方面虽然印度发布招标消息，国内外价格倒挂下预计参与度不高，但国际市场的标购将对国内市场将形成提振；成本方面按照目前1000元/吨的洗中块价格测算，固定床路线完全成本在1600元/吨以上，国内库存下降，厂家预收普遍在10-15天甚至20天，出货无压力下后期尿素价格仍将强势维持。

现阶段受供应收紧预期影响，主流分散染料工厂提高报盘，贸易商方面报盘开始跟涨，下游客户采购意向尚可，市场价格方面表现较好。目前市场主流商谈在40-44元/公斤，少量高价商谈在46-47元/公斤，现款自提。本周42元，实际部分价格47，后期还要看下游的接受程度。

浙江地区活性染料市场商谈偏强。近期受苏北染料中间体工厂事故影响，中间体及活性染料开工情况均出现下滑，市场供应预期收紧，部分活性染料贸易商开始试探性上调报盘，下游染厂采购维持刚需，递盘价格小幅度跟进为主。常规活性黑WNN 200%工厂主流报价格在43-45元/公斤，低端报价在33-35元/公斤；市场主流商谈在29-32元/公斤，现金自提。

华东地区自提价格在6330-6400元/吨，较上周上涨150元/吨左右，后市跟进PVC厂家检修进展。原料端电石市场由于前期限电以及近期检修等原因，产量维持低位，经过前期的积累供需矛盾最终爆发，本周价格大幅上涨；供给方面PVC企业生产稳定，检修集中在4、5月份陆续开展；下游开工稳定，但多是低价采购，积极性一般，刚需拿货为主；期货方面，主力合约1905周五收盘6485，较开盘6535下跌0.23%，对现货市场支撑有限。

本周涤纶长丝POY价格持平，FDY价格持平，PTA价格上涨110元，MEG价格下跌350元，涤纶长丝POY价差扩大20元，FDY价差扩大20元，PTA价差扩大112元，PX-石脑油价差扩大1美元。长丝POY现金流利润为350元，FDY现金流利润700元，PTA加工区间扩大到1098元，PX价差扩大到485美元。本周长丝产销正常，江浙织机涤纶长丝POY库存和FDY库存维持，PTA库存下降到2.5天。