【华泰电子】【鹏鼎控股深度报告】下游需求多点开花，PCB龙头迎大年

核心观点

鹏鼎控股作为全球PCB龙头及苹果FPC产业链核心供应商，尽管受苹果手机出货量下降影响，公司2019年前三季度归母净利润增幅有所放缓，但考虑到FPC在“电子+”时代下游应用多元化发展、消费电子便携化及高性能发展趋势下SLP需求增加、5G换机潮推动智能手机天线市场扩容，结合鹏鼎在成长历程中所积累的技术储备、产业链快速响应和切换能力，我们认为投资者对于鹏鼎业绩增长稳定性、FPC下游需求多元化以及SLP成长空间仍存在预期差，具体如下：

2020 年业绩弹性预期差 ：随着智能手机性能提升、功耗增加，手机内置电子元器件数量增加以及电池体积增大将使得其对FPC用量需求不断增加。苹果作为智能手机创新引领者，根据iFixit拆机数据，其iPhone4中单机FPC用量为10片， iPhone XS Max增加至24片，而三星、HOV等机型用量仅10-14片。根据IDC数据，2019年苹果智能手机出货量同比下降9%至1.91亿部。我们基于苹果春秋两季新机推出以及5G换机周期开启，预计2020年苹果智能手机出货量将达到2.2亿部，且FPC用量有望进一步提升，由此为鹏鼎2020年业绩增长提速提供重要支撑。

FPC 下游应用多元化预期差 ：随着5G商用启动，5G移动通讯基站进入大规模建设期，TWS耳机、智能手表以及VR/AR等可穿戴设备被视为万物互联的重要通道，需求持续高增长。根据Counterpoint数据，2019年全球TWS耳机出货量同比增长179%至1.3亿部，2020年将达到2.3亿部。同时，汽车智能化以及车联网渗透率也在不断提升。FPC轻薄、可弯折特性符合消费电子便携式发展方向，更低的介电常数和介电损耗可满足5G速度传输要求，因此5G通讯端、可穿戴及汽车电子等下游将成为FPC重要的增量来源。此外，随着 5G智能手机MPI/LCP天线市场扩容，结合鹏鼎在成长历程中领先的技术实力和快速的客户响应及切换能力，我们认为鹏鼎有望把握下游需求放量机遇拓展公司业务范围。

SLP 成长空间预期差 ：SLP轻薄、微型的特征更符合现阶段消费电子高性能、便携式发展需求，或成下一代主流HDI，因其能够通过更多堆叠层数、更小线宽线距使得同样功能的HDI板厚度减少约30%、面积减小约50%，可为手机在集成更多电子元件的同时为电池扩容提供空间，但工序繁杂、量产难度高。战新PCB产业研究院预计2022年全球SLP市场规模将达274亿元（2020-2022年CAGR为38.1%），手机所用PCB中SLP占比也将从2019年的10.6%提升至26.6%。根据公司年报，2018年鹏鼎已具备SLP量产能力，收入贡献约5%。

为把握5G换机潮、通讯端建设、可穿戴及汽车电子等市场的增长机遇，鹏鼎2018年通过IPO募集资金投资扩建FPC及SLP产能，计划新增133.4万平方米FPC和33.4万平方米SLP年产能。同时，在人口红利消失之际，鹏鼎通过提升产线自动化率优化盈利，2018年毛利率同比提升5.3pct至23.2%。我们看好鹏鼎在产能释放、需求放量、盈利能力提升三重利好下的业绩增长弹性，预计2019-2021年归母净利润将达到29.2/37.0/43.8亿元， 目标价48.01~52.81元，首次 覆盖给予买入评级。

全球PCB龙头，深耕不辍二十年

全方位PCB产 品及服务平台，产品覆盖广，客户资源优

鹏鼎控股是由富葵精密于 2017年5月整体变更设立的股份有限公司，总部位于深圳市，主要从事各类印制电路板（PCB）的设计、研发、制造与销售业务。依照下游应用领域划分，公司的PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，产品广泛应用于手机、通讯设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/存储器及汽车电子等下游产品。主要客户包括苹果、华为、Google、Tesla、戴尔等国际知名厂商。依照产品类型划分，公司产品主要包括，FPC（柔性印刷电路板），HDI（高密度连接板），RPCB（刚性印刷电路板），SLP（类载板）及Rigid Flex（软硬结合板）等。

公司自1999年成立以来，一直致力于PCB产品研发、设计、生产，也是母公司臻鼎控股科技最主要业务板块。2011年，母公司臻鼎科技已经成为大中华区第一大、全球第四大PCB生产企业；2013年，公司成为中国第一大、全球第二大PCB生产企业，在全球PCB行业拥有领导地位。2017年，公司并入母公司所有PCB业务，完成股权重组后正式更名为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，并于次年成功在深交所挂牌。

公司股权集中，第一大股东系富士康子公司

根据19年三季报，美港实业有限公司为鹏鼎第一大股东，持股比例为66.38%；集辉国际有限公司为第二大股东，持有股份6.44%。由于美港实业及集辉国际均为臻鼎控股（4958.TW）全资子公司，故臻鼎控股（第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康）合计持有公司72.82%股份，为公司第一大股东。此外，德乐投资、悦沣投资、益富投资、信群投资均为公司员工持股平台。

研发费用持续提升增强技术储备，服务半径遍布全球保证及时响应能力

2019 年前三季度研发费用持续增加。 根据公司年报及季报，2018年鹏鼎研发费用同比增长19.6%至12.2亿，占收入比例同比增长0.5pct至4.7%。公司以“轻薄短小、高低多快、精细准美”为研发方向，与下游客户保持密切合作，2019年前三季度研发费用占收入比例进一步提升至5.1%。根据公司中报，截至2019年6月末，鹏鼎累计取得国内外专利654件，其中90%为发明专利。此外，鹏鼎及其全资子公司宏启胜（秦皇岛）、庆鼎精密（淮安）均被认定为高新技术企业。

服务半径遍布全球保证及时响应能力。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、营口及淮安四地。在消费电子产业链深耕中国的情境下，鹏鼎的生产基地有效覆盖以长三角和珠三角为主的消费电子产业中心；服务半径覆盖了中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国、越南等地，保障了对下游客户的及时响应能力。

经营稳健，营收稳定增长，高研发开支持续优化产品结构提升盈利能力

1-9M19 营收增速放缓，归母净利润持续高增长。 根据公司年报，2018年鹏鼎营收同比增长8.1%至258.5亿元；归母净利润同比增长51.7%至27.7亿元，增幅高于收入增速主因智能手机零部件持续创新拉动FPC需求，工艺自动化程度提升优化利润率。根据公司季报，1-9M19鹏鼎营收同比增长0.4%至173.4亿元，归母净利润同比增长9.0%至17.0亿元，增速较2018全年放缓主因iphone手机销量下滑且新机型FPC用量提升有限。根据公司业绩快报，2019年营收同比增长3.01%至266.3亿元，归母净利润同比增长5.36%至2.92亿元。

月度收入呈现明显季节波动特征。 根据公司营收月报，受2020年春节提前因素影响，鹏鼎1M20月度收入同比下降9%至15.1亿元，但对比1M19月收入同比降幅（37.6%）已大幅收窄，表明在iPhone新机备货、可穿戴设备应用兴起驱动下，PCB需求仍然强劲。

通讯用板业务为公司主要收入来源。 根据公司年报，2018年鹏鼎通讯用板收入同比增长8.4%至204.2亿元，占总营收79%；消费电子及计算机用板收入同比增长7.2%至54.2亿元，占总营收21%。受苹果手机出货量下降影响，1H19鹏鼎通讯用板收入同比下降15.2%至63.7亿元，但业务拓展使得消费电子及计算机用板收入同比增长51.0%至29.6亿元。

自动化水平提升全面优化盈利能力。 根据公司年报及中报，受益于自动化水平提升， 2018/1H19鹏鼎通讯用板毛利率提升4.9/1.9pct至22.4%/19.1%，消费电子及计算机用板毛利率同比提升7.2/2.2pct至26.1%/21.8%，1H19毛利率低于2018全年平均水平因季节性波动。在各业务毛利率提升背景下，2018年公司综合毛利率提升5.3pct至23.2%。根据公司季报，尽管鹏鼎2019年前三季度销售、管理、研发费用率同比提升0.2pct、0.7pct、0.2pct至1.4%、4.5%、5.1%，但受综合毛利率提升（0.6pct）、汇兑收益和利息收入增加影响，鹏鼎营业利润率和净利润率分别同比增加0.8pct、0.8pct至11.8%、9.8%。

随着公司产品持续创新、业务规模扩大、盈利能力增强，根据公司年报及季报，2018年鹏鼎经营净现金流达到62.1亿元，高于同期投资性现金流支出（32.3亿元），表明公司经营活动所需现金情况良好；2019年前三季度，受中美贸易摩擦及苹果iphone销量下滑影响，鹏鼎经营性现金流下降至24.1亿元，但仍高于同期投资性现金流支出（16.7亿元）。截至2019 年9 月末，鹏鼎净现金为41.7亿元，资产负债率维持在35%，可见公司资产结构整体维持较为稳定健康的状态。

中国已成全球PCB产业中心， 综合竞争实力保障鹏鼎龙头地位

全球PCB市场稳中有增，中国已成全球PCB产业中心

印制电路板（PCB）是电子设备中电子元器件的载体，可广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工控、医疗等领域。从1980年起，随着全球PCB应用兴起、集成电路在民用电子产品中推广，根据Prismark数据，全球PCB行业在1980-1990年间快速起步（年复合增速15.9%）、1991-2000年间持续发展（年复合增速7.1%）。但随着下游需求增长放缓，2001-2010年全球PCB行业年复合增速下降至2.1%，行业竞争加剧迫使企业注重内在经营效率以维持企业盈利水平和市场地位；其中，2009年全球PCB产值受金融危机影响同比下降14.7%至412亿美元，2010年大幅反弹27.3%至525亿美元。

2011年起，随着移动互联网时代消费电子应用快速兴起，全球PCB市场逐步企稳。根据Prismark数据，2018年，全球PCB市场产值同比增长6.0%至624亿美元，对应2011-2018年CAGR为2.4%。PCB被视为电子设备之母，而目前智能手机仍然是消费电子市场最重要的应用市场。根据Priismark数据，2018年全球PCB产品34%/29%应用于通讯、计算机市场、15%应用于消费电子市场。尽管PCB重要应用智能手机及PC等市场渗透率已趋于饱和，但在5G建设、可穿戴、汽车电子等新生应用的需求驱动下，全球PCB市场仍将保持稳定增长，Prismark预计2019-2023E年全球PCB市场年复合增速为3.7%。

消费电子产业链深耕中国，中国已成全球PCB 产业中心。 根据Prismark数据，2018年中国PCB产值同比增长9.6%至326亿美元，对应2011-2018年CAGR为6.2%，显著高于同期全球PCB产值年复合增速（2.4%）。从全球PCB产业分布来看，2008年中国PCB产值占全球产值比例为31.1%，2018年中国PCB产值占全球比例已达到51.3%，成为全球最大的PCB产业中心。随着消费电子产业链不断向中国转移，中国PCB产业在全球市场的份额将进一步提升，Prismark预计至2023年中国PCB产值占全球比例将达到54.3%。

综合竞争实力保障龙头地位，客户快速切换能力奠定长期稳增长根基

随着以智能手机为首的消费电子产品不断向轻薄化、高性能方向发展，也在持续推动PCB技术升级，加速行业整合，全球PCB产业格局逐渐明朗，市场集中度趋于稳定。高阶PCB大厂在技术红利支撑下进一步拓展市场份额并提升公司盈利水平，中低端则因技术升级慢、利润空间被压缩而逐步退出。根据Prismark数据，2011-2018年全球前20大PCB厂商产值年复合增速为5.7%（同期全球PCB市场增速为2.4%），2018年合计市占率从2010年的38%增长至48%，市场集中度逐步提升。根据Prismark数据，2018年全球PCB市场中鹏鼎（中国）、旗胜（日本）、迅达（美国）以6%、5%、4%市占率位居前三。

根据鹏鼎招股说明书，尽管目前全球PCB市场格局仍相对较为分散（全球共计2000余家厂商），但资金、技术、供应链以及环保管理能力仍然为PCB行业构筑了较高的护城河，且行业壁垒随下游客户产品迭代升级不断提升。

首先，PCB 行业属于资本密集型行业，且对PCB 厂商的技术实力有较高要求。 根据鹏鼎招股说明书，新建一条年产能百万平方米以上的生产线需要投入数亿元，且PCB厂商还需在原材料、研发等方面保持持续的高额投入，以满足下游客户定制化生产、产品升级、批量且快速交付等方面的要求。由于PCB种类繁多，不同产品的基材厚度及材质、产品线宽及线距精度、生产规模与工艺各不相同，因此PCB厂商需要保证领先的技术实力与持续的创新能力，才能满足下游客户的产品升级与创新需求。

根据公司年报，2018年鹏鼎实现营业收入258.5亿元，经营性现金流入62.1亿元，营收规模及现金流入均高于国内可比上市公司，为产能扩张提供持续的资金保障。同时，随着消费电子产品不断向智能化、轻薄化方向发展，内置电子元器件增加对PCB制程提出更高要求。根据公司年报，鹏鼎PCB产品最小孔径与最小线宽均可达到0.025mm，且已形成代表更高阶制程的SLP产品量产能力，引领行业前沿技术的发展方向。

其次，PCB 作为电子设备中不可或缺的元器件，其产品质量、性能、材料、工艺、技术等对终端产品而言至关重要，因此具备较高的供应链认证壁垒。 根据鹏鼎招股说明书，PCB行业一般采用“合格供应商认证制度”，下游客户，尤其是国际领先的品牌客户，通常要求PCB厂商具有健全的运营网络、高效的信息化管理系统、丰富的行业经验和良好的品牌声誉，在产品性能、质量、稳定性等指标考核外，还添加管理、作业规范、生产程序、环保等多项软性考核指标，认证过程复杂且耗时较长，通常需要约一年的时间。一旦通过下游客户的资质认证，PCB厂商将参与客户的产品研发，进一步加深与下游客户的合作黏性，而客户也将不再轻易更换供应厂商。

此外，随着各国产业发展对环保的重视程度不断提升，环保管理能力也成为PCB 行业不可忽视的准入门槛。 由于PCB产品在生产过程中工序繁杂且原材料种类较多，在镀铜、表面处理、化金等供需中将产生废气、废水、废液及固体废弃物等，因此PCB厂商需具有持续的环保投入能力、保障先进的环保工艺和完善的环保管理能力，以达到下游客户及环保监管机构的认可标准。在苹果发布的《供应商责任2018年进展报告》中，鹏鼎被视为是“一家环保意识和举措超群的供应商”。

根据招股说明书，凭借多样化产品策略、领先的技术水平、及时响应和批量供货能力，鹏鼎与国内外消费电子领军企业如苹果、微软、Google、Nokia、SONY、OPPO及Vivo等公司，以及鸿海集团、和硕集团等均保持着长期稳定的合作。根据公司招股说明书，2015-2017年，苹果贡献鹏鼎当期收入的53.9%/61.3%/63.3%，与鹏鼎合作超过10年，是鹏鼎的第一大客户。

另一方面，从成立初期为摩托罗拉及索尼爱立信合作、到2007年成为诺基亚手机业务合格供应商，再到如今成为苹果公司重要供应商，鹏鼎在下游品牌客户市场结构调整过程中，始终保持与主流品牌的深度合作，并且 能够积极应对市场竞争格局变化快速调整公司业务结构，切换主力客户把握行业增长契机，保持公司业务的稳健增长，这也再次印证了鹏鼎领先的产品质量与强大的经营管理能力 。近年来鹏鼎依托于苹果在FPC等领域的创新升级拓展主营业务，而在未来的进一步市场结构调整中，我们认为鹏鼎评级领先的技术实力、批量稳定的供货能力以及快速经营调整能力，仍有望把握下游增长机遇进一步扩大公司业务规模，保障公司龙头地位。

产线自动化提高生产效率，盈利能力持续提升

PCB行业的企业营收主要由下游需求决定，营业成本由上游原材料决定。PCB产品在生产过程中所涉及的原材料主要包括铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固化片、油墨、铜球和铜粉等。根据各公司年报，2018年鹏鼎、景旺与深南电路营业成本中，直接材料成本占比分别为72%、60%、56%，可见PCB厂商的营业成本普遍对直接材料的价格较为敏感。鹏鼎的直接材料成本占比高于景旺和深南，主因鹏鼎作为苹果通讯用板供应商，其所生产的产品需要集成更多高价电子元件。

对PCB厂商而言，其利润空间除了与下游需求及上游供给有关外，还与其自身产品结构、生产规模、良率及产线自动化水平密切相关：高阶PCB产品如HDI、柔性电路板利润水平通常高于传统PCB产品；规模化生产有利于PCB厂商摊薄固定成本提升利润率。此外， PCB厂商可通过提升产线自动化水平提高人均产出、优化盈利能力。

根据公司年报，2018年鹏鼎员工总数由2017年的40539人下降至35479人，人均创收同比增长23%至72.9万元，人均净利润同比增长73%至7.8万元；毛利率 同比增长5.3pct至23.2%，净利率同比增长3.1pct至10.7%。从与国内PCB厂商对比来看，鹏鼎作为全球PCB龙头企业，营收规模遥遥领先，但毛利率略低于行业平均水平。我们认为，随着公司产线自动化率不断提升、产品结构持续优化，鹏鼎毛利率仍有继续提升的潜力。

5G“电子＋” 时代FPC需求多点开花，依托苹果业绩可期

FPC符合消费电子发展方向，5G时代手机及通讯端需求仍将继续提升

FPC 产品特征符合消费电子轻薄化、多功能、高性能方向发展。 随着电子设备创新升级以及对小型化便携化的需求提升，新型材料正逐步在PCB市场中扮演重要角色。FPC具有配线密度高、弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向，在通信设备、计算机、消费电子、工控医疗等领域均有应用。根据Prismark数据，2018年全球FPC产值同比增长4.8%至126亿美元，在全球PCB市场占比为19.9%，仅次于多层板（39.4%）；主要用于智能手机（29%）、平板电脑（22%）、PC（13%）和消费电子（19%）四个应用领域。

全球FPC 渗透率持续提升，中国FPC 市场仍有较大发展空间。 根据Prismark数据， 2011-2018年全球FPC产值复合增速为5.6%，高于同期全球PCB产值年复合增速（2.4%）。中国作为全球最大的消费电子产品市场，在全球 FPC市场中也扮演越发重要的角色。根据Primark及智研咨询数据，2017年中国FPC产值约57亿美元，对应2010-2017年CAGR为17.5%，高于同期全球FPC产值CAGR（8.3%）。2017年中国FPC产值虽然已占全球FPC产值的42%，较2009年的25%有显著提升，但在中国PCB市场中的渗透率（17%）仍低于全球平均水平（21%），表明中国FPC市场仍有较大发展空间。

智能手机及PC 平板高密度、便携式发展趋势下单机FPC 价值量将继续提升。 根据iFixit及观研天下数据，苹果2017年推出的iPhone X机型中FPC用量达到20-22片，其他安卓系如三星单机FPC用量约12-14片，华为、OPPO、VIVO等品牌机型单机FPC用量约10-12片。根据IDC数据，2019年全球PC出货量同比增长2.7%至2.67亿部，全球智能手机出货量同比下降2.3%至13.7亿部。尽管智能手机和PC总出货在终端渗透趋于饱和情况下增长乏力，但随着手机电脑功能不断丰富、升级，单机传感器与片上集成功能的增强将继续提升单机FPC价值量。例如，智能手机新增功能如指纹识别、多摄模组、全面屏、折叠屏、无线充电、人脸识别等都将带来FPC的增量应用。

OLED 面板升级亦为FPC 需求增量来源。 另一方面，在智能手机轻薄化发展趋势下，OLED面板凭借轻薄、刷新速度快、功耗低等优点已为三星、苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等旗舰机型采用，且柔性OLED可弯折特性也成为如今曲面屏、折叠屏等机型的最佳选择。根据中国产业信息网数据，2018年OLED机型在全球智能手机市场渗透为28.3%，其中柔性OLED渗透率为12.0%，预计至2020年全球OLED屏幕渗透率56.1%，其中柔性OLED渗透率将达到30.2%。

5G 通信基站大规模建设及智能手机换机需求持续推动FPC 市场发展。 根据IDC数据，2019年全球智能手机出货中5G手机约1.24亿部，占总出货的8.9%；预计2023年全球5G手机出货量将达到4.17亿部，占全球总出货的28.1%，对应2020-2023年CAGR为35.6%。另一方面，根据工信部数据， 2019年6月我国移动电话基站数为732万个，较2018年末增加84万个，其中3G/4G基站首次出现下降，表明我国5G基站建设进程显著提速。由于以LCP为基础的高频FPC具备更低的介电常数和低介电损耗能够满足5G速度传输要求，且5G手机在元器件增加所需连接器提升情况下为满足整机轻薄小型化发展趋势对FPC的需求也将进一步提升。因此，5G通信基站大规模建设及智能手机换机需求持续推动FPC市场发展。

“电子＋”时代，可穿戴设备、汽车电子等下游市场有望成为新增长点

可穿戴设备及VR/AR 等应用兴起将为FPC 市场带来全新增量。 随着5G商用启动， AIOT生态不断丰富，消费者对于可穿戴设备、VR/AR等产品的接受度和需求不断提升，对设备轻薄度、佩戴舒适度提出更高要求。FPC材料轻薄、可弯曲的特点，更符合电子设备便携式的需求，在可穿戴设备如智能手表、智能手环、保健设备及医疗设备中均可广泛使用。同时，根据iFixit及青亭网的拆机数据，2019年9月新推出的消费级VR产品HTC Vive Cosmos也使用了大量FPC，用于连接设备内的光学模组、红外接收器、耳机、麦克风、电池、摄像头、及各类内嵌芯片，可见FPC在VR/AR设备中也有广泛应用。

根据IDC数据， 2018年全球可穿戴出货量同比增长27.5%至1.72亿部，2023年将达到3.02亿部，对应2019-2023年复合增速为11.9%。根据中国信通院数据，在5G商用加速推动下，VR/AR市场也将迎来新一轮快速发展，预计2022年全球VR/AR市场规模将达到4750亿元，对应2018-2022年复合增速为71.4%。

汽车电子渗透率提升也将驱动车用FPC 市场规模扩大 。随着汽车智能化及车联网渗透率不断提升，单车所需电子元器件及相应连接器数量也随之提升，而车用FPC的电气性能和物理特性与传统胶条线束相比更具优势，因而在汽车动力电池、LED照明、车载多屏显示、车用传感器等领域的应用需求也不断提升。根据战新PCB产业研究所数据，2018年全球车用FPC产值同比增长8.2%至53亿元，随着汽车电子化程度和新能源汽车渗透率不断提升，战新PCB产业研究院预计2022年全球车用FPC市场规模将达到70亿元，对应2019-2022年复合增速为7%。

苹果为FPC深度用户，鹏鼎作为主力供应商业绩潜力待兑现

苹果手机出货量有所下滑，但FPC 用量持续上升。 根据IDC数据，受全球智能手机市场渗透率趋于饱和、安卓系手机的强势竞争，苹果智能手机出货量自2016年起逐年下滑，2019年出货量同比下降9%至1.91亿部，市占率从2015年的15.7%下降至13.9%。尽管如此，苹果公司作为FPC市场主力客户，每一代新出机型中FPC用量仍然在持续增加。

根据iFixit及观研天下数据，苹果2010年所推出的iPhone4中单机FPC用量为10片，2016年推出的iPhone7中FPC用量增加至14-16片，主要来自于指纹识别模块和双摄模组的应用。至2017年，在苹果iPhone系列推出十周年之际，苹果的第十代智能手机iPhone X新增了OLED全面屏、3D结构光模组、无线充电等功能，单机FPC用量达到20-22片，2018年推出的iPhone Xs Max产品中单机FPC用量进一步提升至24片，应用范围包括闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、3DSensing、主板、显示和触控模组、HOME键、独立背光、耳机孔和麦克风用FPC等领域。由此可见，尽管苹果智能手机出货量有所下降，但其单机FPC的用量仍呈现不断增加的态势。

除此之外，如我们在前文所提，FPC轻薄、可弯折的特性符合可穿戴设备轻薄便携式发展需求，因此也成为可穿戴设备的首选材料。作为FPC深度用户，苹果在其可穿戴产品Airpods及iwatch中也使用了FPC。根据iFixit拆机数据，Airpods Pro耳机中使用单面FPC和双面FPC连接各类芯片和传感器，机壳上采用FPC连接LED指示灯和闪电接口。

根据Counterpoint数据，2019年全球TWS耳机出货同比增长179%至1.3亿部，其中苹果Airpods系列出货超过0.6亿部。尽管市占率逐季有所下降，但2019全年苹果在全球TWS耳机市场市占率仍达到47%。Counterpoint预计2020年全球TWS耳机出货将达到2.3亿部，同比增长79%，其中苹果TWS耳机出货将超过1亿部。

根据Trendforce及Strategy Analysis数据，2019年全球智能手表出货量同比增长43%至6263万部，其中苹果Apple Watch出货同比增长36%至3070万部，市占率为49%。随着智能手表性能持续优化，其作为移动智能终端在物联网生态中的价值逐步体现，也因此越发受到消费者喜爱。Trendforce预计2022全球智能手表出货量将达到1.13亿部，对应2020-2022年复合增速为22%。尽管2019年苹果TWS耳机及智能手表市占率均同比下滑，但考虑到苹果产品生态不断完善（iphone、Airpods、iwatch、ipad等），我们认为较强的用户粘性将为苹果可穿戴设备带来持续增长动力。

苹果公司稳定为鹏鼎第一大客户，销售占比逐年提升。 依据公司招股说明书及年报，2015-2018年苹果始终为公司第一大客户。2018年公司来自于苹果的销售收入规模为181.7亿元，对应2016-2018年复合增速为25%，收入贡献度从2015年的61.3%增加至70.3%，呈逐年提升态势。考虑到苹果单机FPC用量仍在不断增加，且2020年将有春季iPhone SE2和秋季两次新机推出，我们认为2020年苹果手机出货量将止跌回升，加上可穿戴设备如Airpods及Apple Watch 的热销，苹果将为鹏鼎带来持续可观的收入贡献。

鹏鼎通过IPO 积极募集资金，扩充FPC 产能满足客户需求。 根据鹏鼎招股说明书，2018年公司通过IPO募集资金36亿元，其中24亿元将用于投资庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目（项目总投资30亿元，为期3年），新建年产能为133.8万平方米的FPC产线，预计第四年项目达产时可实现年收入45.2亿元，净利润3.6亿元。根据公司年报，FPC为公司核心产品，2018年约贡献整体营收的80%，可见公司目前产能以FPC为主。考虑到第一大客户苹果对FPC用量持续增加，以及5G商用启动以来各类消费电子产品对FPC的需求也不断提升，我们认为FPC产能扩充将有助于鹏鼎更好的满足包括苹果在内的国际领先消费电子厂商的产品需求。

5G时代天线市场扩容，优秀MPI/LCP软板能力助力鹏鼎开拓新战场

基于 5G Massive MIMO 基站的建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求 越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案，而MIMO天线将逐步成为智能手机天线的核心技术。我们认为，随着 4X4 MIMO 天线的渗透，单机天线用量大幅提升，金属中框作为天线发射端的承载能力受限；另一方面，随着玻璃机壳的广泛应用，机壳对于内部天线的屏蔽问题得以解决，天线以 FPC、LDS 等多种方式在手机内部应用的前提已经具备，智能手机天线产业有望迎来全新扩容。

LCP 、MPI 有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。 目前终端天线应用较多的软板基材主要是聚酰亚胺(PI)，但是由于 PI 基材的介电常数和损耗因子较大、易受潮、可靠性较差，因此PI 软板已经无法适应未来的高频高速趋势。我们认为 LCP/MPI 材料将在5G 时代逐步取代目前的PI 基材，成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。

MPI 材料兼顾性能与成本，有望在 Sub 6GHz 频段率先大范围替代 PI 。 MPI为改良版PI，是在PI基础上加入了氟化物进而改善了材料性能，兼顾了成本与性能考量，有望在Sub 6G频段率先取代PI软板，成为5G通信前期终端天线的主要材料。据2018年《印制电路信息》统计，目前LCP软板成本约为PI软板的2~2.5倍，MPI 软板成本约为 PI 软板的 1-2 倍，相比之下MPI更具成本优势。此外，MPI工艺相对成成熟，具有更好的加工良率，全球产能也更加充足。除日本外，我国台湾的台郡、臻鼎、同泰等厂商也有足够的MPI软板供应能力。

根据华强微电子，苹果作为智能手机创新引领者，自iPhone 8开始启用LCP天线（局部），随后在2017年的iPhone X中首次采用多层LCP天线，一方面作为蜂窝天线的重要组成部分，配合手机金属边框共同完成通信功能，另一方面直接在软板上画线作为 Wifi 天线。除此之外，LCP 软板有一段细长的传输线，将射频信号与基带芯片连接在一起。相比于传统的射频同轴线，具有体积小，结构紧凑，传输效率高的优点。根据电子发烧友讯，2018年，苹果推出的iPhone XR/XS/XS Max中LCP用量进一步增加至6条。此外，苹果在其智能手表Apple Watch中也加入了LCP天线。

然而，由于LCP原料成本较高且LCP天线良率不高，目前全球范围内只有台湾嘉联益和日本村田(Murata)具有大规模量产能力，导致买家议价空间有限。在2019年新推出的iPhone 11机型中，苹果减少了LCP天线用量，改用更高性价比、可在Sub 6GHz频段使用的MPI天线，有效降低iPhone 11新机的整机成本。

根据公司年报，作为全球领先的PCB龙头企业，鹏鼎LCP/MPI技术储备已久，2018年成功开发低损耗5G天线通讯板技术，并已实现多信道信号传输LCP技术量产。根据公司2019年12月28日《第一届董事会第二十七次会议决议公告》，鹏鼎拟投资8.33亿元在深圳、秦皇岛两个园区投资建设多层软板生产线，计划扩充多层电路板1.5万平方米/月。

我们认为，5G通信环境下对FPC天线的升级已势在必行，并且终端MIMO阵列排布将带动智能手机天线市场全面扩容。基于成本、性能等因素考量，MPI短期将随着Sub 6G频段的应用率先放量，替代传统PI基材，但更多是作为一种过渡技术；随着工艺的改进和原料成本降低，考虑到毫米波应用的不变趋势，LCP天线仍是未来终端天线材料的更优选择。随着5G换机潮加速，我们认为包括苹果及安卓系在内的智能手机厂商均将增加MPI（短期）、LCP（长期）用量，从而带动整个MPI/LCP天线市场需求增加。结合鹏鼎在过往成长历程中领先的技术实力和快速的客户响应及切换能力，我们认为鹏鼎有望把握下游需求放量机遇，提升MPI/LCP天线市场市占率从而进一步拓展公司业务，推动盈利增长。

SLP将成大 型PCB厂商必争之地，鹏鼎扩产或带来可观利润

SLP轻薄、微型特征更符合现阶段消费电子产品便携式、高性能发展方向

随着智能手机、笔记本电脑等消费电子产品不断向轻薄化、小型化方向发展，PCB产品轻薄化、短小化的要求随之提升。同时，消费电子产品性能升级所带来的内置元器件数量及功耗增加，也使得PCB线宽线距需进一步缩小以提高空间使用效率、满足终端电子产品轻薄化与高性能的双重要求。而传统HDI受制程限制无法满足应用要求。在此情况下，SLP成为解决这一问题的新选择。

SLP（类载板，Substrate-like PCB）即高阶HDI，是通过高端焊接工艺链接多层PCB电路板，由此达到堆叠层数更多、线宽距更小、集成更多电子元件的目的，可将线宽距缩小到25至30微米，孔数提高10倍。根据华强电子网，与同样功能的PCB相比，SLP能够将HDI板厚度减少约30%、面积减小约50%。

PCB 及载板生产工艺革新支持 SLP 生产，半加成法有效提升 SLP 的技术指标缩小线宽。 PCB生产工艺 可分为减成法、 全加成法和半加成法。传统PCB生产采用减成法，主要使用光敏性抗蚀材料覆盖图形，再用酸性或碱性药水对基板进行蚀刻，在去除铜层过程中难以精确控制蚀刻，限制了线宽缩短。全加成法是含光敏催化剂的绝缘基板，在按线路图形曝光后，通过选择性化学沉铜得到导体图形，适合制作精细线路，但由于其生产要求特殊，与传统PCB制造流程相差较大，成本较高且工艺不成熟，目前产量有限。

SLP生产所采用的是半加成法技术，是介于 减成 法和全加成法之间的 PCB图形制作技术，是指在基板的化学铜层上形成抗蚀图形并通过电镀工艺加厚图形，然后用闪蚀将多余的化学铜层去除。SLP工艺相对于全加成法更成熟，且图形精细化程度及可靠性均满足高端产品的需求进行批量生产。

苹果引领SLP技术革新 ，鹏鼎产能释放将带来可观利润

苹果引领智能手机 HDI 技术革新， SLP 技术有效提高手机空间使用效率。 在智能手机升级过程中，尽管智能手机整机尺寸随着屏幕面积增大而增加，但内置元件增加、电池体积增加仍然对于手机内部的空间使用效率提出了较高要求。2014年，苹果在iPhone 4采用了任意层HDI，大幅提升手机内部空间利用效率。但随着手机性能提升、内置电子元器件数量增加所造成的能耗增加，任意层HDI的40微米线宽线距无法支持更多元件集成和更高电池容量。因此，自2017年起，苹果开始在iPhone 8中采用线宽线距为30um的SLP，由此开启了HDI技术之路。

2017年，在同年推出的iPhone X机型中，根据电子发烧友及iFixit拆机数据，苹果采用堆叠式SLP，在30um线宽线距基础上相对iPhone8 Plus节省30%空间，并通过“L”型电池设计提升手机续航能力。2018年苹果推出的iPhone XS中共使用2块SLP，iPhone XR Max中共使用3块SLP。在2019年发布的iPhone 11机型中，苹果延续了双层主板减压工艺叠加半成法工艺，进一步压缩主板规格，为电池容量提升释放空间。除此之外，根据iFixit拆机数据，苹果在其智能手表iwatch4中也使用了一块SLP。

以苹果为首的智能手机厂商对 SLP 需求提升，带动全球 SLP 市场快速增长。 根据鹏鼎招股说明书，2017年起已有多家知名手机厂商计划在其终端产品中引入SLP。随着SLP终端渗透率提升，根据战新PCB产业研究院数据， 2019年全球SLP市场规模将同比增长55%至104亿元，2022年全球SLP市场规模将达274亿元，对应2020-2022年CAGR为38.1%；SLP在手机PCB用量中的占比也将从2019年的10.6%提升至26.6%。

SLP 生产相比于其他PCB 产品具有更高技术、经验、资金壁垒，鹏鼎已具备量产能力。 SLP生产精密程度高、mSAP半加成法工艺设备昂贵，对于厂商的技术和资金能力都提出较高要求。此外，SLP厂商还需通过不断工艺改进完成最小化铜残、导通孔覆盖优化、精细化走线形成等流程改良问题。鹏鼎作为全球PCB龙头，长期以来专注并深化PCB技术研发，已形成代表更高阶制程的SLP产品，并于2017年投产，2018年开始量产。根据公司年报，2018年鹏鼎SLP收入约占公司营收规模的5%。

IPO 募资扩充SLP 产能，产能释放或带来可观业务增量。 根据公司招股说明书，2018年公司投资24亿元（12亿元来自于IPO募集资金）建设 “宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶HDI印制电路板扩产项目”，新建最小线宽线距为30um、最小孔径为60-90um、年产能为33.4万平方米的高阶HDI生产线，其中81%用于生产设备采购及安装。该生产线采用改良型半加成法工艺，即在有基铜的前提下在薄铜箔上进行图形电镀，然后去除抗镀干膜进行拆分蚀刻，最终得到所需的线路板。相较于原有的半加成法，改良型半加成法工艺相对成熟，能够同时满足线路精细化和可靠性的要求。根据公司项目规划，该项目建设期为2年，将于第五年达产，达产当年预计可实现收入22.3亿元，净利润2.8亿元。

考虑到苹果作为鹏鼎第一大客户，以及SLP应用创新驱动者，我们认为苹果智能手机及智能手表等产品升级过程中对SLP的需求将不断增加。同时，随着5G商用，我们认为非苹果智能手机品牌受5G手机内置电子元器件进一步增加且能耗增加对电池需求增加，也将逐步开始采用SLP产品。鹏鼎作为全球领先的具备SLP量产能力的公司，将随着SLP产能释放带来可观的业务增量。

盈利预测及投资建议

盈利预测

通讯用板业务 ：根据公司年报，2018年鹏鼎通讯用板收入同比增长8.4%至204.2亿元。尽管19年苹果手机出货同比下降9%致通讯用板收入增长承压，但基于苹果20年春秋两季均有新机推出，我们预计2020/2021年苹果手机出货同比增长15%/0%至2.2/2.2亿部。此外，多摄、全面屏等功能升级以及5G手机内置元件增加都将带动FPC需求增长。根据公司中报，1H19通讯用板收入同比下降15.2%，毛利率同比提升1.9pct至19.1%，考虑到公司营收存在季节性波动，我们预计鹏鼎2019-2021年通讯用板收入同比增长0.8%/24.8%/15.4%，毛利率在自动化率提升驱动下达到22.9%/23.5%/23.9%。

消费电子及计算机用板 ：根据公司年报，2018年消费电子及计算机用板收入同比增长7.2%至54.24亿元，占总营收21%；1H19收入同比增长51.0%至29.6亿元，主因TWS耳机、智能手表等下游需求强劲；毛利率受益于产线自动化率提升同比增加2.2pct至21.8%。IDC预计2019-2023年全球可穿戴出货量CAGR为11.9%。我们结合公司消费电子及计算机用板客户分布（苹果、Google、Amazon、华为等），预计2019-2021年消费电子及计算机用板收入同比增长11.5%/12.5%/ 13.2 % ，毛利率在自动化率提升带动下达到26.5%/26.8%/27.1%。

期间费用率 ：根据公司季报，2019年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、4.5%、5.1%、-0.9%，其中销售、管理、研发费用率同比增加0.2pct、0.7pct、0.2pct，但财务费用率受汇兑收益及利息收入增加同比下降1.5pct，使得期间费用率同比下降0.4pct至10.1%。我们结合公司前三季度表现，并基于2020年收入增长提速、规模效益改善经营效率的预期，预计2019-2021年公司销售费用率为1.4%/1.3%/1.2%，管理费用率为4.5%/4.4%/4.3%，研发费用率为5.0%/4.9%/4.8%，财务费用率为-0.5%/-0.2%/0.1%。

根据业绩快报，2019年鹏鼎营收同比增长3.0%至266.3亿元，归母净利润同比增长5.4%至29.2亿元。综上，我们预计2019-2021年鹏鼎营收同比增长3.0%/22.0%/15.0%至266.3/324.9/373.5亿元，归母净利润同比增长5.4%/26.7%/18.5%至29.2/37.0/43.8亿元。

投资建议

鹏鼎是全球PCB龙头，凭借在资金、技术等领域的积累与创新，在下游品牌市场格局切换中始终占据主流品牌核心供应链，近年来依托于苹果FPC用量不断提升扩大业务规模，实现盈利增长。我们基于鹏鼎的业务内容、所在产业链等因素，选取了深南电路、沪电股份、东山精密、弘信电子、景旺电子五家可比公司，得到2020年可比公司Wind一致预期下的平均市盈率为29.4倍。

我们看好鹏鼎作为全球PCB龙头在2020苹果大年手机及可穿戴产品需求放量所带来的业绩增量，同时我们认为SLP、MPI天线等终端技术升级所带来的新增需求也将为鹏鼎注入持续增长动能。我们预计公司2019-2021年EPS为1.26/1.60/1.90元，给予30-33倍2020年预期市盈率，目标价48.01~52.81元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

苹果单机FPC 用量增加不及预期。 苹果作为FPC的深度用户，在过往推出的iPhone新机中单机FPC用量呈现逐年增加的趋势。考虑到鹏鼎2018年收入中有80%来自于FPC，且苹果为鹏鼎第一大客户，若单机FPC用量增加不及预期，将对鹏鼎业绩增长带来压力。

SLP 市场需求不及预期。 SLP轻薄、微型的特征符合消费电子产品便携式、高性能的发展方向，国际大型智能手机品牌厂商均有意在未来的产品中使用SLP。但考虑到目前SLP现阶段的技术成熟度和成本因素，我们认为仍然存在SLP在智能手机新品中渗透进度缓慢、SLP市场整体需求不及预期的风险。