【华泰电子】【鹏鼎控股深度报告】下游需求多点开花，PCB龙头迎大年

核心观点

鹏鼎控股作为全球PCB龙头及苹果FPC产业链核心供应商，尽管受苹果手机出货量下降影响，公司2019年前三季度归母净利润增幅有所放缓，但考虑到FPC在“电子+”时代下游应用多元化发展、消费电子便携化及高性能发展趋势下SLP需求增加、5G换机潮推动智能手机天线市场扩容，结合鹏鼎在成长历程中所积累的技术储备、产业链快速响应和切换能力，我们认为投资者对于鹏鼎业绩增长稳定性、FPC下游需求多元化以及SLP成长空间仍存在预期差，具体如下：

2020 年业绩弹性预期差 ：随着智能手机性能提升、功耗增加，手机内置电子元器件数量增加以及电池体积增大将使得其对FPC用量需求不断增加。苹果作为智能手机创新引领者，根据iFixit拆机数据，其iPhone4中单机FPC用量为10片， iPhone XS Max增加至24片，而三星、HOV等机型用量仅10-14片。根据IDC数据，2019年苹果智能手机出货量同比下降9%至1.91亿部。我们基于苹果春秋两季新机推出以及5G换机周期开启，预计2020年苹果智能手机出货量将达到2.2亿部，且FPC用量有望进一步提升，由此为鹏鼎2020年业绩增长提速提供重要支撑。

FPC 下游应用多元化预期差 ：随着5G商用启动，5G移动通讯基站进入大规模建设期，TWS耳机、智能手表以及VR/AR等可穿戴设备被视为万物互联的重要通道，需求持续高增长。根据Counterpoint数据，2019年全球TWS耳机出货量同比增长179%至1.3亿部，2020年将达到2.3亿部。同时，汽车智能化以及车联网渗透率也在不断提升。FPC轻薄、可弯折特性符合消费电子便携式发展方向，更低的介电常数和介电损耗可满足5G速度传输要求，因此5G通讯端、可穿戴及汽车电子等下游将成为FPC重要的增量来源。此外，随着 5G智能手机MPI/LCP天线市场扩容，结合鹏鼎在成长历程中领先的技术实力和快速的客户响应及切换能力，我们认为鹏鼎有望把握下游需求放量机遇拓展公司业务范围。

SLP 成长空间预期差 ：SLP轻薄、微型的特征更符合现阶段消费电子高性能、便携式发展需求，或成下一代主流HDI，因其能够通过更多堆叠层数、更小线宽线距使得同样功能的HDI板厚度减少约30%、面积减小约50%，可为手机在集成更多电子元件的同时为电池扩容提供空间，但工序繁杂、量产难度高。战新PCB产业研究院预计2022年全球SLP市场规模将达274亿元（2020-2022年CAGR为38.1%），手机所用PCB中SLP占比也将从2019年的10.6%提升至26.6%。根据公司年报，2018年鹏鼎已具备SLP量产能力，收入贡献约5%。

为把握5G换机潮、通讯端建设、可穿戴及汽车电子等市场的增长机遇，鹏鼎2018年通过IPO募集资金投资扩建FPC及SLP产能，计划新增133.4万平方米FPC和33.4万平方米SLP年产能。同时，在人口红利消失之际，鹏鼎通过提升产线自动化率优化盈利，2018年毛利率同比提升5.3pct至23.2%。我们看好鹏鼎在产能释放、需求放量、盈利能力提升三重利好下的业绩增长弹性，预计2019-2021年归母净利润将达到29.2/37.0/43.8亿元， 目标价48.01~52.81元，首次 覆盖给予买入评级。

全球PCB龙头，深耕不辍二十年

全方位PCB产 品及服务平台，产品覆盖广，客户资源优

鹏鼎控股是由富葵精密于 2017年5月整体变更设立的股份有限公司，总部位于深圳市，主要从事各类印制电路板（PCB）的设计、研发、制造与销售业务。依照下游应用领域划分，公司的PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，产品广泛应用于手机、通讯设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/存储器及汽车电子等下游产品。主要客户包括苹果、华为、Google、Tesla、戴尔等国际知名厂商。依照产品类型划分，公司产品主要包括，FPC（柔性印刷电路板），HDI（高密度连接板），RPCB（刚性印刷电路板），SLP（类载板）及Rigid Flex（软硬结合板）等。

公司自1999年成立以来，一直致力于PCB产品研发、设计、生产，也是母公司臻鼎控股科技最主要业务板块。2011年，母公司臻鼎科技已经成为大中华区第一大、全球第四大PCB生产企业；2013年，公司成为中国第一大、全球第二大PCB生产企业，在全球PCB行业拥有领导地位。2017年，公司并入母公司所有PCB业务，完成股权重组后正式更名为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，并于次年成功在深交所挂牌。

公司股权集中，第一大股东系富士康子公司

根据19年三季报，美港实业有限公司为鹏鼎第一大股东，持股比例为66.38%；集辉国际有限公司为第二大股东，持有股份6.44%。由于美港实业及集辉国际均为臻鼎控股（4958.TW）全资子公司，故臻鼎控股（第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康）合计持有公司72.82%股份，为公司第一大股东。此外，德乐投资、悦沣投资、益富投资、信群投资均为公司员工持股平台。

研发费用持续提升增强技术储备，服务半径遍布全球保证及时响应能力

2019 年前三季度研发费用持续增加。 根据公司年报及季报，2018年鹏鼎研发费用同比增长19.6%至12.2亿，占收入比例同比增长0.5pct至4.7%。公司以“轻薄短小、高低多快、精细准美”为研发方向，与下游客户保持密切合作，2019年前三季度研发费用占收入比例进一步提升至5.1%。根据公司中报，截至2019年6月末，鹏鼎累计取得国内外专利654件，其中90%为发明专利。此外，鹏鼎及其全资子公司宏启胜（秦皇岛）、庆鼎精密（淮安）均被认定为高新技术企业。

服务半径遍布全球保证及时响应能力。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、营口及淮安四地。在消费电子产业链深耕中国的情境下，鹏鼎的生产基地有效覆盖以长三角和珠三角为主的消费电子产业中心；服务半径覆盖了中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国、越南等地，保障了对下游客户的及时响应能力。

经营稳健，营收稳定增长，高研发开支持续优化产品结构提升盈利能力

1-9M19 营收增速放缓，归母净利润持续高增长。 根据公司年报，2018年鹏鼎营收同比增长8.1%至258.5亿元；归母净利润同比增长51.7%至27.7亿元，增幅高于收入增速主因智能手机零部件持续创新拉动FPC需求，工艺自动化程度提升优化利润率。根据公司季报，1-9M19鹏鼎营收同比增长0.4%至173.4亿元，归母净利润同比增长9.0%至17.0亿元，增速较2018全年放缓主因iphone手机销量下滑且新机型FPC用量提升有限。根据公司业绩快报，2019年营收同比增长3.01%至266.3亿元，归母净利润同比增长5.36%至2.92亿元。

月度收入呈现明显季节波动特征。 根据公司营收月报，受2020年春节提前因素影响，鹏鼎1M20月度收入同比下降9%至15.1亿元，但对比1M19月收入同比降幅（37.6%）已大幅收窄，表明在iPhone新机备货、可穿戴设备应用兴起驱动下，PCB需求仍然强劲。

通讯用板业务为公司主要收入来源。 根据公司年报，2018年鹏鼎通讯用板收入同比增长8.4%至204.2亿元，占总营收79%；消费电子及计算机用板收入同比增长7.2%至54.2亿元，占总营收21%。受苹果手机出货量下降影响，1H19鹏鼎通讯用板收入同比下降15.2%至63.7亿元，但业务拓展使得消费电子及计算机用板收入同比增长51.0%至29.6亿元。

自动化水平提升全面优化盈利能力。 根据公司年报及中报，受益于自动化水平提升， 2018/1H19鹏鼎通讯用板毛利率提升4.9/1.9pct至22.4%/19.1%，消费电子及计算机用板毛利率同比提升7.2/2.2pct至26.1%/21.8%，1H19毛利率低于2018全年平均水平因季节性波动。在各业务毛利率提升背景下，2018年公司综合毛利率提升5.3pct至23.2%。根据公司季报，尽管鹏鼎2019年前三季度销售、管理、研发费用率同比提升0.2pct、0.7pct、0.2pct至1.4%、4.5%、5.1%，但受综合毛利率提升（0.6pct）、汇兑收益和利息收入增加影响，鹏鼎营业利润率和净利润率分别同比增加0.8pct、0.8pct至11.8%、9.8%。

随着公司产品持续创新、业务规模扩大、盈利能力增强，根据公司年报及季报，2018年鹏鼎经营净现金流达到62.1亿元，高于同期投资性现金流支出（32.3亿元），表明公司经营活动所需现金情况良好；2019年前三季度，受中美贸易摩擦及苹果iphone销量下滑影响，鹏鼎经营性现金流下降至24.1亿元，但仍高于同期投资性现金流支出（16.7亿元）。截至2019 年9 月末，鹏鼎净现金为41.7亿元，资产负债率维持在35%，可见公司资产结构整体维持较为稳定健康的状态。

中国已成全球PCB产业中心， 综合竞争实力保障鹏鼎龙头地位

全球PCB市场稳中有增，中国已成全球PCB产业中心

印制电路板（PCB）是电子设备中电子元器件的载体，可广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工控、医疗等领域。从1980年起，随着全球PCB应用兴起、集成电路在民用电子产品中推广，根据Prismark数据，全球PCB行业在1980-1990年间快速起步（年复合增速15.9%）、1991-2000年间持续发展（年复合增速7.1%）。但随着下游需求增长放缓，2001-2010年全球PCB行业年复合增速下降至2.1%，行业竞争加剧迫使企业注重内在经营效率以维持企业盈利水平和市场地位；其中，2009年全球PCB产值受金融危机影响同比下降14.7%至412亿美元，2010年大幅反弹27.3%至525亿美元。

2011年起，随着移动互联网时代消费电子应用快速兴起，全球PCB市场逐步企稳。根据Prismark数据，2018年，全球PCB市场产值同比增长6.0%至624亿美元，对应2011-2018年CAGR为2.4%。PCB被视为电子设备之母，而目前智能手机仍然是消费电子市场最重要的应用市场。根据Priismark数据，2018年全球PCB产品34%/29%应用于通讯、计算机市场、15%应用于消费电子市场。尽管PCB重要应用智能手机及PC等市场渗透率已趋于饱和，但在5G建设、可穿戴、汽车电子等新生应用的需求驱动下，全球PCB市场仍将保持稳定增长，Prismark预计2019-2023E年全球PCB市场年复合增速为3.7%。

消费电子产业链深耕中国，中国已成全球PCB 产业中心。 根据Prismark数据，2018年中国PCB产值同比增长9.6%至326亿美元，对应2011-2018年CAGR为6.2%，显著高于同期全球PCB产值年复合增速（2.4%）。从全球PCB产业分布来看，2008年中国PCB产值占全球产值比例为31.1%，2018年中国PCB产值占全球比例已达到51.3%，成为全球最大的PCB产业中心。随着消费电子产业链不断向中国转移，中国PCB产业在全球市场的份额将进一步提升，Prismark预计至2023年中国PCB产值占全球比例将达到54.3%。

综合竞争实力保障龙头地位，客户快速切换能力奠定长期稳增长根基

随着以智能手机为首的消费电子产品不断向轻薄化、高性能方向发展，也在持续推动PCB技术升级，加速行业整合，全球PCB产业格局逐渐明朗，市场集中度趋于稳定。高阶PCB大厂在技术红利支撑下进一步拓展市场份额并提升公司盈利水平，中低端则因技术升级慢、利润空间被压缩而逐步退出。根据Prismark数据，2011-2018年全球前20大PCB厂商产值年复合增速为5.7%（同期全球PCB市场增速为2.4%），2018年合计市占率从2010年的38%增长至48%，市场集中度逐步提升。根据Prismark数据，2018年全球PCB市场中鹏鼎（中国）、旗胜（日本）、迅达（美国）以6%、5%、4%市占率位居前三。

根据鹏鼎招股说明书，尽管目前全球PCB市场格局仍相对较为分散（全球共计2000余家厂商），但资金、技术、供应链以及环保管理能力仍然为PCB行业构筑了较高的护城河，且行业壁垒随下游客户产品迭代升级不断提升。

首先，PCB 行业属于资本密集型行业，且对PCB 厂商的技术实力有较高要求。 根据鹏鼎招股说明书，新建一条年产能百万平方米以上的生产线需要投入数亿元，且PCB厂商还需在原材料、研发等方面保持持续的高额投入，以满足下游客户定制化生产、产品升级、批量且快速交付等方面的要求。由于PCB种类繁多，不同产品的基材厚度及材质、产品线宽及线距精度、生产规模与工艺各不相同，因此PCB厂商需要保证领先的技术实力与持续的创新能力，才能满足下游客户的产品升级与创新需求。

根据公司年报，2018年鹏鼎实现营业收入258.5亿元，经营性现金流入62.1亿元，营收规模及现金流入均高于国内可比上市公司，为产能扩张提供持续的资金保障。同时，随着消费电子产品不断向智能化、轻薄化方向发展，内置电子元器件增加对PCB制程提出更高要求。根据公司年报，鹏鼎PCB产品最小孔径与最小线宽均可达到0.025mm，且已形成代表更高阶制程的SLP产品量产能力，引领行业前沿技术的发展方向。

其次，PCB 作为电子设备中不可或缺的元器件，其产品质量、性能、材料、工艺、技术等对终端产品而言至关重要，因此具备较高的供应链认证壁垒。 根据鹏鼎招股说明书，PCB行业一般采用“合格供应商认证制度”，下游客户，尤其是国际领先的品牌客户，通常要求PCB厂商具有健全的运营网络、高效的信息化管理系统、丰富的行业经验和良好的品牌声誉，在产品性能、质量、稳定性等指标考核外，还添加管理、作业规范、生产程序、环保等多项软性考核指标，认证过程复杂且耗时较长，通常需要约一年的时间。一旦通过下游客户的资质认证，PCB厂商将参与客户的产品研发，进一步加深与下游客户的合作黏性，而客户也将不再轻易更换供应厂商。

此外，随着各国产业发展对环保的重视程度不断提升，环保管理能力也成为PCB 行业不可忽视的准入门槛。 由于PCB产品在生产过程中工序繁杂且原材料种类较多，在镀铜、表面处理、化金等供需中将产生废气、废水、废液及固体废弃物等，因此PCB厂商需具有持续的环保投入能力、保障先进的环保工艺和完善的环保管理能力，以达到下游客户及环保监管机构的认可标准。在苹果发布的《供应商责任2018年进展报告》中，鹏鼎被视为是“一家环保意识和举措超群的供应商”。

根据招股说明书，凭借多样化产品策略、领先的技术水平、及时响应和批量供货能力，鹏鼎与国内外消费电子领军企业如苹果、微软、Google、Nokia、SONY、OPPO及Vivo等公司，以及鸿海集团、和硕集团等均保持着长期稳定的合作。根据公司招股说明书，2015-2017年，苹果贡献鹏鼎当期收入的53.9%/61.3%/63.3%，与鹏鼎合作超过10年，是鹏鼎的第一大客户。

另一方面，从成立初期为摩托罗拉及索尼爱立信合作、到2007年成为诺基亚手机业务合格供应商，再到如今成为苹果公司重要供应商，鹏鼎在下游品牌客户市场结构调整过程中，始终保持与主流品牌的深度合作，并且 能够积极应对市场竞争格局变化快速调整公司业务结构，切换主力客户把握行业增长契机，保持公司业务的稳健增长，这也再次印证了鹏鼎领先的产品质量与强大的经营管理能力 。近年来鹏鼎依托于苹果在FPC等领域的创新升级拓展主营业务，而在未来的进一步市场结构调整中，我们认为鹏鼎评级领先的技术实力、批量稳定的供货能力以及快速经营调整能力，仍有望把握下游增长机遇进一步扩大公司业务规模，保障公司龙头地位。

产线自动化提高生产效率，盈利能力持续提升

PCB行业的企业营收主要由下游需求决定，营业成本由上游原材料决定。PCB产品在生产过程中所涉及的原材料主要包括铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固化片、油墨、铜球和铜粉等。根据各公司年报，2018年鹏鼎、景旺与深南电路营业成本中，直接材料成本占比分别为72%、60%、56%，可见PCB厂商的营业成本普遍对直接材料的价格较为敏感。鹏鼎的直接材料成本占比高于景旺和深南，主因鹏鼎作为苹果通讯用板供应商，其所生产的产品需要集成更多高价电子元件。

对PCB厂商而言，其利润空间除了与下游需求及上游供给有关外，还与其自身产品结构、生产规模、良率及产线自动化水平密切相关：高阶PCB产品如HDI、柔性电路板利润水平通常高于传统PCB产品；规模化生产有利于PCB厂商摊薄固定成本提升利润率。此外， PCB厂商可通过提升产线自动化水平提高人均产出、优化盈利能力。

根据公司年报，2018年鹏鼎员工总数由2017年的40539人下降至35479人，人均创收同比增长23%至72.9万元，人均净利润同比增长73%至7.8万元；毛利率 同比增长5.3pct至23.2%，净利率同比增长3.1pct至10.7%。从与国内PCB厂商对比来看，鹏鼎作为全球PCB龙头企业，营收规模遥遥领先，但毛利率略低于行业平均水平。我们认为，随着公司产线自动化率不断提升、产品结构持续优化，鹏鼎毛利率仍有继续提升的潜力。

5G“电子＋”