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● A股估值“极端化”，传统静态估值失真
传统静态的估值方法面临2大问题：
（1）19Q4商誉减值和20Q1疫情“业绩减记”导致A股“被动高估”；
（2）A股交易结构集中化，前30%公司占全部A股成交额比重的75%，传统基于整体视角的估值方法论，也会受到尾部公司的扰动，导致行业估值的失真。
● 解决方法：构建重点公司全动态估值
我们基于分析师重点跟踪公司的 盈利预期，构建全动态估值体系，具有3点优势：
（1）基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”，不受业绩“一次性减记”的扰动；
（2）基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够规避尾部公司的“估值噪音”；
（3）分析师重点跟踪公司的行业市值结构均衡且稳定，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，也使得全动态估值的纵向（历史）可比性更强。
●全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？
全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动：
（1）在盈利下行周期中：“顺周期”板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行（如13-15年周期/TMT的动态相对估值）；
（2）当前盈利“弱修复”周期中：“顺周期”板块的净利润预期可能会持续上调，带来“顺周期”板块估值“越买越便宜”，“估值降维”空间较大。
● 盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？
我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。建议关注：
（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的： 休闲服务、交运、化工 等；
（2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向： 机械、建材、轻工、商贸 。
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A股估值“极端化”，传统静态估值失真问题1：盈利“一次性减记”，A股被动高估
问题2：尾部公司带来“估值噪音”
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解决方法：构建重点公司全动态估值
全动态估值下，A股估值已经到了历史的相对高位。 基于分析师重点跟踪公司构建的全动态估值，能够同时剔除掉业绩“一次性减记”、尾部公司“估值噪音”的扰动，还原A股更加“真实”的估值状态，并且，由于分析师重点跟踪公司的市值结构比较稳定/健康，，A股估值也能够不受行业市值结构变化的扰动，使得全动态估值的“历史可比性”更高。 历史来看，当前A股剔除金融的全动态估值为23.41倍，达到历史均值+1倍标准差的位置。
3
全动态估值下，为什么要结合盈利周期来看估值？
全动态估值下，A股的估值同时受到市值和净利润预期的驱动。 传统的静态估值视角下，虽然长周期来看A股的估值变化也同时取决于分子端（市值）和分母端（净利润）；但是在较短的周期中，静态估值的分母端（净利润）会阶段性保持“不变”，这就使得A股静态估值会仅由市值驱动。 但是，在全动态估值体系下，由于分母端（净利润预期）是实时变动的，因此，在任何区间跨度（无论长期还是短期）中，A股全动态都是由分子端（市值）和分母端（净利润预期）共同驱动的。
在A股盈利下行周期中，顺周期（周期/可选消费）板块的净利润预期会不断下调，这就会导致：“顺周期”板块的相对走势回落，但是相对动态估值反而上行。 13-15年是典型的例子：在盈利回落周期中，周期股的盈利预期持续下调，虽然周期/成长的相对走势下行，但是，周期/成长的相对动态估值反而上行。 以此类推，我们可以判断：在当前盈利触底“弱回升”周期中，顺周期（周期/可选消费）的净利润预期可能会持续上调，这就会带来“顺周期”板块估值会“越买越便宜”的现象，有利于“估值降维”空间的进一步拓宽。
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盈利“弱修复”，哪些行业估值更有吸引力？
预计“顺周期”板块的相对业绩增速的优势主要体现在20H2。 我们在8.24《估值降维，配置顺周期中的阿尔法》中提示：中报业绩（预告）显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）中报利润增速改善的幅度弱于“逆周期”板块（成长/必需消费）；另一方面，重点公司年报盈利预期显示，“顺周期”板块（周期/可选消费）年报利润增速改善幅度强于“逆周期”板块（成长/必需消费）。 这意味着：“顺周期”板块（周期/可选消费）的相对业绩增速的优势将主要体现在下半年。
按照分析师重点跟踪公司的盈利增速（预期）和动态估值分位，可以把行业分类4类：
（1）高 估值+低业绩修复弹性： 食品饮料、医药生物、电气设备、电子、家电；
（2）高 估值+高业绩修复弹性： 休闲服务、计算机、交通运输、化工；
（3）低 估值+低业绩修复弹性： 银行、钢铁、非银、建筑、地产；
（4） 中等估值+中等业绩修复弹性： 机械、建材、轻工、商贸。
我们建议沿着景气修复方向积极布局“估值降维”。 20H2经济“弱修复”，“顺周期”（周期/可选消费）的盈利预期也会“弱改善”，全动态估值处于相对低位 & 盈利增速（预期）改善空间较大的行业，具有更高的“性价比”。建议关注：（1）疫情受损链条业绩修复弹性的“顺周期”板块，即，高估值高盈利修复弹性的： 休闲服务、交运、化工等； （2）也积极布局经济修复线索中潜在受益的中等估值&中等盈利修复弹性领域的“估值降维”方向： 机械、建材、轻工、商贸。
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附录: 分析师重点跟踪公司的20年报盈利预期&估值分位
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风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
1 “场景革命”系列报告
【广发策略】疫情下产业“场景”重构的思考——“场景革命”系列报告（二）
【广发策略】信息化建设：科技周期与“新基建”的交集——“场景革命”系列报告（三）
【广发策略】数字货币主题:货币革命的大时代——“场景革命”系列报告（四）
2 “轻问轻答”系列报告
【广发策略】如何看本轮“商誉减值”？——2020“轻问轻答”系列报告（二）
【广发策略】“率先补库”行业十问？——2020“轻问轻答”系列报告（三）
【广发策略】科技成长估值能否突破“均值”？——2020“轻问轻答”系列报告（四）
【广发策略】以史为鉴，美股七十年的四次急跌——2020“轻问轻答”系列报告（五）
【广发策略】美股：悬崖边还是台阶旁?——2020“轻问轻答”系列报告（六）
【广发策略】全球疫情如何影响中国产业链？——2020“轻问轻答”系列报告（七）
【广发策略】再议如何减记 A 股盈利预测——“轻问轻答”系列报告（八）
【广发策略】财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？——2020“轻问轻答”系列报告（九）
【广发策略】2020年“报复性消费”有没有？——2020“轻问轻答”系列报告（十）
【广发策略】3视角看出口“近忧远虑”下投资机会 ——2020“轻问轻答”系列报告（十一）
【广发策略】从供给端看冲击后的行业机会 ——2020“轻问轻答”系列报告（十二）
【广发策略】那些年，我们经历的“牛市补涨” ——2020“轻问轻答”系列报告（十三）
3 近期重点大势研判和行业比较
【广发策略】估值降维，配置顺周期中的阿尔法——周末五分钟全知道（8月第4期）
【广发策略】估值降维，修复线索——周末五分钟全知道（8 月第3期）
【广发策略】关注通胀交易——周末五分钟全知道（8月 第2期）
【广发策略】内循环：四环节、五要素、六方向——周末五分钟全知道 （8月第1期）
【广发策略】牛市中期，布局“内循环”——周末五分钟全知道（7月 第4期）
【广发策略】居民入市期的大跌有何 启示？——周末五分钟全知道（7月第3期 ）
【广发策略】渐入佳境，主题升温——周末五分钟全 知道（7月第2 期）
【广发策略】14 年底会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期）
【广发策略】估 值降维，循序渐进——周末五分钟全知道（6月第3期）
【广发策略】稳定政策预期助力金融供给侧慢牛——周 末五分钟全知道（6月第2期）
【广发策略】修复是主旋律——周末五分钟全知道（6月第1 期）
【广发策略】高 低估值分化的理解和展望——周末五分钟全知道 （5月第5期）
【广发策略】货 币信用“弱双宽”对A股的启示——周末五分钟全 知道（5月底4期）
【广发策略】修复 初期，两会前瞻——周末五分钟全知 道（5月第3期）
【广发策略】渐入佳境，增配可选消费——周末五分钟全知道 （5月第2期）
【广 发策略】不卑不亢，利用冲击配置——周末五分钟全知道（5月第1期）
【广发策略】业绩减记后期，配置思路转变——周末五分钟全知道（2020年4月27日）
【广发策略】“风险溢价顶”后增配科技 ——周末五分钟全知道（2020年4月20日）
【广发策略】“市场底”会滞后于“盈利底”吗？——周末五分钟全知道（2020年4月13日）
【广发策略】如何减记20年A股盈利预测？——周末五分钟全知道（2020年4月6日）
【广发策略】业绩减记和政策对冲的角力——周末五分钟全知道（2020年3月29日）
【广发策略】不卑不亢——A股市场点评（2020年3月19日）
【广发策略】A股市场的三大预期差——周末五分钟全知道（2020年3月15日）
【广发策略】底部已现——A股市场策略点评（2020年2月5日）
4 “新能源车”主题投资系列报告
【广发策略】新能源汽车的中线动量—“新能源车”主题投资系列（二）
【广发策略&4大行业】进击的新能源汽车—“新能源车”主题投资系列（三）
【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）
5 “全球风云”系列报告
6 定增研究范式系列报告
7 “金融供给侧慢牛”系列报告
【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）
【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）
【广发策略】科创板映射— “金融供给侧慢牛 ”系列报告（五）
【广发策略】“稳”民企，“兴”制造——金融供给侧慢牛系列报告（六）
【广发策略】周期股迎来绝对和相对收益阶段 ——金融供给侧慢牛系列报告（七）
【广发策略】A股进化：中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告（八）
【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）
【广发策略】基建链助力A股Mini版Q1行情 —金融供给侧慢牛系列报告（十一）
【广发策略】广谱利率下行期的A股布局之道 —金融供给侧慢牛系列报告（十二）
【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
【广发策略】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）
【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）
【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）
【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）
【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（ 二十）
【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列 报告（二十一）
8 “A股进化论2.0”系列报告
【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）
【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）
【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)
【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）
9 A股“进化论”系列报告
【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）
【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）
【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）
【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）
本报告信息
对外发布日期：2020年8月28日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/500012317
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