重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
梁中华
S0850520120001
王宇晴
S0850524070005
·投资要点 ·
中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力和韧性。展望2025年，我国面临的外部不确定性可能增大，尤其是美国有可能会对我国出口产品加征关税。从2018年中美贸易摩擦经验来看，我国制造业在全球仍然保持着较高的竞争力，尤其是根据我们之前对其他新兴经济体的研究，其他经济体要在短期内替代“中国制造”其实不太现实。但我们仍然有必要去研究，如果美国2025年再度对我国出口加征关税的影响，以防范可能的外部风险和冲击。
2018年贸易摩擦：影响几何？
2018-2019年贸易摩擦后，中美贸易关税明显上升，直接的贸易依赖度持续降低。学术文献对我国出口弹性/美国进口弹性的估计大多在1.0-2.6之间，对我国对美出口降幅的估计在17%-32%之间。此外，中美关税的上升并没有带来我国对美出口商品价格的明显下调，关税负担几乎完全转移到了美国消费者与进口商。
若贸易摩擦再起：影响多大？
特朗普此次当选后，也可能再度对我国加征关税。不过，近年来我国与其他国家贸易与投资的合作不断加深，中国商品或可以通过贸易转移以及企业出海的形式间接出口到美国。我们的测算发现，在中性假设下加征关税对我国出口增速影响或在3.8个百分点，对GDP增速影响或在0.8个百分点。极端情形下对整体GDP的影响或在1个百分点之上。届时，国内财政与货币政策进一步加码的必要性将会明显上升。
对行业的冲击：哪些可能较大？
纺
织服装、计算机通信、文化体育娱乐、皮革制鞋、家具行业或受到较大影响。这些行业对出口的依赖度普遍较高，多为劳动密集型行业，在关税上升时出口下滑的幅度更加明显。相比之下，出口依赖度较低的下游消费行业，以及大多数装备制造业营业收入受贸易摩擦的影响或相对较小。不过，家具、皮革制鞋、文工体育娱乐等或具备一定的出口转移能力。相比之下，仪器仪表、纺织服装行业出口在全球比重有所下滑，对冲贸易摩擦影响的能力或相对较低。
风险提示：
美国关税政策超预期，海外经济不确定性增大，测算结果存在偏差
。
中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力和韧性。展望2025年，我国面临的外部不确定性可能增大，尤其是美国有可能会对我国出口产品加征关税。从2018年中美贸易摩擦经验来看，我国制造业在全球仍然保持着较高的竞争力，尤其是根据我们之前对其他新兴经济体的研究，其他经济体要在短期内替代“中国制造”其实不太现实。但我们仍然有必要去研究，如果美国2025年再度对我国出口加征关税的影响，以防范可能的外部风险和冲击
。
2018-2019年贸易摩擦显著提升了中美之间的关税。
自2018年中美贸易摩擦开始，美国针对我国出口商品共计发布4批次加征关税清单，前3批次商品均被加征关税25%，第4批次商品被加征关税7.5%。截至2020年1月中美第一阶段经贸协议达成，美国对从中国进口商品的关税已经由2018年1月的3.1%上升至19.3%（提升近16个百分点），我国对从美国进口商品的关税也由8%上升到了21.2%。
从行业分布来看，2018-2019年美国四轮加征关税的思路呈现出从中游到下游、科技含量从高到低、进口依赖度从低到高的特点。
例如，前两轮关税主要针对中游的装备制造业，如通用设备、专用设备、电气机械等，科技含量相对较高。而后两轮关税清单覆盖范围更广，逐渐向下游消费品以及依赖度较高的行业扩展。
在贸易摩擦影响下，中美之间的直接贸易依赖度明显下降。
2024年1-9月，美国从我国进口份额已经较2017年下降了8.3个百分点至13.3%，转而更多地从墨西哥、越南等国进口。我国对美出口份额也相较2017年回落了近4.5个百分点至14.6%。
关税上升对我国出口影响有多大？
近年来，较多学术文献对这一问题进行研究。其中，对我国出口弹性/美国进口弹性的估计大多在1.0-2.6之间，对我国对美出口降幅的估计在17%-32%之间[1]。若对文献估计结果进行简单平均，
则中国对美出口贸易弹性或在1.6，即当关税上升1%，或导致我国对美出口下降1.6%。
谁来承担关税的负担？
较多文献发现，中美关税的上升并没有带来我国对美出口商品价格的明显下调，对美出口的回落主要体现在出口数量的减少（Jiang et al, 2021; Jiao et al, 2022）。以美国为研究对象的文献也一致发现，美国自中国进口商品的关税前价格并无明显变化，税后价格明显上涨，反映出关税负担几乎主要由美国消费者与进口商承担（Fajgelbaum et al, 2020; Amiti et al, 2019）。
为何关税负担几乎完全转移到了美国消费者与进口商？
Fajgelbaum et al (2021)提出了一些解释：一方面，尽管对美出口下降，但中国出口商或能够将产品转移到其他市场，使其调整价格的动力相对较小。另一方面，随着关税的增加，只有更高质量和更高价格的商品才能进入目标市场，可能一定程度地抵消了部分商品价格的下滑。Jiao et al (2020)在对600多家企业的调查问卷中统计了企业不调整价格的原因，多数企业表示商品利润率较低，没有降价空间。此外，部分商品的出口订单具有一定的价格粘性，也约束了短期商品价格的调整。
若贸易摩擦再起，和2018-2019年会有何不同？首先，特朗普此次当选后，仍有较大概率对我国出口商品进一步加征关税。
特朗普此前提出，对所有从中国进口的产品征收60%的关税，若最终实施，则我国出口到美国商品的平均关税水平将较当前上升近40.7个百分点。
此外，特朗普也曾提及取消中国最惠国待遇，该措施也将使关税明显提升至60%左右。
今年总统竞选中，取消中国的最惠国待遇被纳入了此次共和党党纲中。并且近年来，美国政界也多次提出提案要求取消中国最惠国待遇。根据美国《协调关税表》HTS，非最惠国商品税率（第二栏）明显高出最惠国税率（第一栏）。在其他商品不额外加征关税的情况下，若该政策落地，我国商品出口美国的平均关税或提升近38个百分点，加上2018-2019年加征的关税，平均关税水平或上升至56%。
不过，近年来我国与其他经济体贸易合作不断加深，出口贸易转移或能更好地对冲中美贸易摩擦的影响。
虽然贸易摩擦以来，美国减少了对中国进口的直接依赖，但美国其他的主要贸易伙伴（如欧盟、墨西哥、加拿大、越南等）对中国商品的进口有所增加。2017年至2022年间，美国供应商从中国的平均进口份额增加了2个百分点。并且欧盟、加拿大、墨西哥和东盟等国对中国进口份额的增加，主要集中在美国对中国加征关税的商品。
此外，出海投资或也有助于出口企业避开贸易限制。
我们在《“出海”竞争：哪些新机遇？》中提到，2023年以来我国对外投资规模攀升，尤其对东盟的投资规模强劲增长，制造业是对外直接投资最为活跃的主体。因此，近年来不断加大的海外布局或也有助于减轻贸易摩擦对我国企业的冲击。
整体来看，我国制造业在全球范围内仍然具有明显的优势。
我们在《“中国制造”的韧性和出海的机遇》系列研究中也多次强调，短期内其他经济体很难替代“中国制造”。因此，中国商品或可以通过贸易转移以及企业出海的形式间接出口到美国。
若贸易摩擦再起，将会具体对我国出口和经济带来多大的影响？我们根据前文的分析对不同情景下的影响进行了测算，基本假设如下：
（1）关税带来的负担仍由美国消费者和进口商承担，即关税上升1%，对应美国进口价格上升1%。
（2）
出口贸易弹性系数方面，
我们选取现有文献测算结果的平均值（1.6）进行估计。不过，值得注意的是，Ma and Meng（2023）发现不同轮次关税所对应的贸易弹性系数有较大差别，受影响商品范围更广的第三轮关税（2000亿美元商品加征10%）的出口弹性明显小于针对性更强的前两轮。若全面上调关税，其所对应的贸易弹性或相对偏小。因此，我们也额外选取了系数更小的出口贸易弹性进行情景分析。
（3）
关税上调的幅度方面，
大幅提高对华关税对美国经济增长与通胀缓解也会带来不利影响，美国最终关税加征幅度仍具有较大不确定性。我们以60%关税为上限，对不同加征幅度的影响进行情景分析。
（4）贸易转移方面，Jiao et al (2022)发现，平均关税上升1%，企业对美出口下降4.16%，对其他国家出口上升0.97%，企业总体出口下降0.83%。我们以此为依据来测算考虑贸易转移后，加征关税对我国整体出口的影响。
不过，若美国对其他国家普遍加征10%关税，或增强对商品原产地的穿透审查，则均会增加我国贸易转移的成本。因此，我们也对无贸易转移的情形进行测算。
（5）出口下降除了会对GDP产生直接冲击，也会通过影响消费、投资和进口间接地影响经济增长。一方面，出口相关企业受贸易摩擦影响利润减少，或使得员工收入降低，从而降低其消费倾向。另一方面，出口减少也会使得出口依赖度较高的行业减少生产和进口，减少投资。我们参考林毅夫和李永军（2003）的模型设定，测算了出口对消费、投资与进口的影响系数。最终，我们将出口对GDP的直接影响与间接影响加总，得到对GDP的整体影响。
根据测算可以发现，在中性假设下（中等出口弹性、平均关税上升至40%，出口部分转移），我国出口增速或受影响3.8个百分点，GDP增速或受影响0.8个百分点。极端情形下，若美国将中国关税提升至60%，则对我国整体出口的拖累或达到5.1个百分点，对整体GDP的影响或在1个百分点之上。在这种情况下，国内财政与货币政策进一步加码的必要性将会明显上升。
中美贸易摩擦对各行业经营情况的冲击取决于各行业营收中出口收入占比、出口中对美出口的依赖程度、出口对关税变化的敏感程度、以及关税具体加征幅度。此外，在贸易摩擦情况下，各行业的贸易转移能力也能帮助对冲贸易摩擦的影响。因此，我们将HS编码下美国进口商品的数据按照更为常用的国民经济行业（GB/T）进行重新分类，并对各个行业的以上因素进行分析。
首先，哪些行业对出口，尤其是对美出口的依赖度较高？
我们用出口交货值占营业收入的比重来衡量各行业对出口的依赖程度，用对美出口占总出口的比重来衡量各行业对美出口的依赖度，并均以10%作为依赖程度高低的分界线。
我们发现，劳动密集型行业与装备制造业对出口，以及对美国出口的依赖度相对较高，
受贸易摩擦的影响或相对更大（右上蓝色区域）。其中，劳动密集型行业对美出口依赖度相对更高，如纺织服装、皮革制鞋、家具、娱乐用品等。装备制造业中，计算机通信制造业对美依赖度最高，而通用设备、专用设备、电气机械等对美出口占比相对较小。
其次，哪些行业的出口对关税的变化更敏感？
我们利用2018-2019年各行业平均关税上升幅度以及对美国出口金额的下降幅度（2023年实际出口规模VS2023年无贸易摩擦情况下潜在出口规模[2]），来计算各行业的出口弹性。可以发现，在出口美国金额较大的行业中，纺织服装、纺织、皮革制鞋、和计算机通信制造业的出口对关税上升较为敏感。装备制造业中，交通运输设备、电气机械、通用设备和金属制品的贸易弹性相对较小，受关税影响幅度相对较低。
此外，若贸易摩擦再起，各行业关税加征幅度会有何区别？
当前美国关税政策仍具有较大不确定性，我们暂以两种潜在方案为例测算对各行业的影响。
方案一：美国统一对所有行业商品征收60%关税。
在此情形下，大多数行业税率上升幅度将会在40%以上。其中，在2018-2019年贸易摩擦中关税上升幅度较小的行业将面临更大幅度的税率上升，如医药制造、计算机和通信、金属冶炼等行业。
如果美国取消中国最惠国待遇，
我们以2023年美国自中国各行业进口额为权重，计算各行业平均税率变化。可以发现，若取消最惠国待遇，纺织服装、纺织、橡胶塑料、化学纤维行业将受到明显冲击，整体平均税率或均超过60%，尤其纺织服装行业平均税率或将高达80%以上。相比之下，金属冶炼、石油加工和部分下游行业（如食品加工、酒精饮料等）税率变化幅度有限，整体税率仍能处在相对低位。
整体来看，我们将以上因素加总得到贸易摩擦对各行业营业收入的总体影响，发现在两种潜在加征关税的情形下，受影响较大的行业主要是纺织服装、计算机通信、文化体育娱乐、皮革制鞋、家具行业等。这些行业对出口的依赖度普遍较高，并且多为劳动密集型行业，在关税上升时出口下滑的幅度更加明显。相比之下，出口依赖度较低的下游消费行业，以及大多数装备制造业营业收入受贸易摩擦的影响或相对较小。
最后，哪些行业更能通过贸易转移来对冲对美出口的下降？
我们计算了各行业对非美国家出口占全球出口比重的变化（2023年VS2017年），发现在受关税影响较大的行业中，家具、皮革制鞋、文工体育娱乐等行业非美出口在全球出口中的占比有明显上升，这或反映出这些行业有较强的出口转移能力。相比之下，仪器仪表、纺织服装行业非美出口在全球占比则明显下滑，其对冲贸易摩擦影响的能力或相对有限。
当然，如果2025年外部冲击加大，我国国内政策也有较大的空间来对冲外部影响，国内的政策力度也有望进一步加码，我们还需要进一步观察。
风险提示：
美国关税政策超预期，海外经济不确定性增大，测算结果存在偏差
。
[1]
因研究对象、数据口径、模型设定不同，不同文献估计结果有所差异。
[2] 我们假设无贸易摩擦情况下，美国从中国进口份额仍能维持在2017年水平，从而估算出无贸易摩擦下美国从我国各行业进口规模。
