【国君固收】国债收益率曲线的轮回和宿命

债市行情“纠结”，收益率横盘震荡。上周，债市走势焦灼，行情几度反复，收益率整体仍呈横盘震荡态势。周一，央行重启28天逆回购，稳定跨季资金面，市场反应积极，出现上涨；周二，央行放量续作6月到期的MLF，但“利好不涨”，市场反而冲高下挫；周三，“巨量”国债供给来袭，整体中标利率大幅上行，但“利空出尽”意味更强，投资者如释重负，债市先跌后涨；最后两个交易日，进出口、通胀等经济数据陆续公布，但对市场扰动均不明显。

市场该跌不跌，做多情绪“蠢蠢欲动”。6月虽然利空因素较多，但大多数已被投资者提前预料，特别是在上周市场该跌不跌之后，部分投资者的情绪开始转向乐观，其信心可能来自于：①收益率曲线出现历史性的“倒挂”，历史上极端平坦化之后多数会跟随着“牛市陡峭”。②国债1Y、10Y招标虽然中标利率上行明显，但比预期中来的缓和，10Y国债全场倍数2.9，配置力量似乎较为旺盛。③从央行重启28天逆回购和加量续作MLF看，6月“维稳”意愿还是比较强。④从已经公布的经济数据看：外储继续回升，汇率及海外压力仍在缓和；通胀低于预期，对债市也偏“利好”。⑤往后看，短期最大的利空只剩下美联储6月加息，且很快就会“出尽”。

如果熊市大格局未变，最佳策略仍是少折腾。熊市的大环境并没有发生实质性改变，熊市的最佳策略并不是“苍蝇肉也是肉”、“积小胜为大胜”，而是少折腾。“该跌不跌”的市场短期可能风险不大，但并不代表中长期的配置价值已经凸显。另外，短期交易性机会也未必就会如3月份一样出现，原因在于：

第一，曲线“熊平”之后未必就有“牛陡”。首先，曲线平坦化并不是一个瞬时现象，或者说，当期限利差进入历史低位区间后，并不意味着很快就会向均值回复。中国债市历史上，曲线“极度平坦化”持续的时间呈现越拉越长的态势，对比上一轮“极度平坦化”周期，本轮平坦化持续的时间似乎还不够长，平坦的“僵局”或许还会持续一段时间。其次，从概率上说，虽然平坦化之后出现“牛陡”的可能性最大，但从基本面环境看，当前债市与2013年的情况最为接近，2013年的“倒挂”并不是牛熊拐点，而是下跌开端。

第二，央行“维稳”不代表去杠杆趋势终结。从货币供给（M2）、通货膨胀（CPI）等指标看，当前经济“总量问题”并不突出，矛盾更多是结构性的。因此，与2013年相比，央行未必会充当去杠杆的“急先锋”，但其政策也不会与“去杠杆”的政策基调向左，市场也不能幻想央行扮演“保护伞”的角色。进一步说，正因为本轮去杠杆更多地由“结构性”的政策推动，市场也不能简单地将央行态度缓和等同于“去杠杆”进程放慢。站在目前时间点上看，监管环境仍是“温水煮青蛙”，银行自查环节可能延后，但恰恰反衬了其中问题的棘手性，金融去杠杆仍有“下半场”。

第三，筹码分布相对均衡，市场很难再“一边倒”。相比3月份时的市场环境，国债期货大幅贴水已经一去不复返，近期甚至出现大幅升水，说明从筹码分布的角度看，投资者并不都是“潜在的多头”，而是多空交织，相对均衡。在这种情况下，很难推动类似2、3月份那样的“熊市反弹”行情。

2.1.收益率曲线倒挂有多“罕见”？

2月以来，期限利差“一压再压”。今年2月以来，国债收益率曲线开始呈现加速“平坦化”的特征，长短端期限利差不断收窄。上周，一级市场1Y、10Y关键期限国债招标，1Y国债中标利率较前一日二级市场大幅上行16bp（相比之下，10Y国债仅上行7bp），引导二级市场收益率曲线平坦化进一步加剧，10Y、1Y国债利率自2013年6月来再度出现倒挂，期限利差几乎接近历史最低水平。

曲线“极度平坦化”是一个不太常见的信号。正常情况下的收益率曲线呈现斜向右上的“东北向”形态，“一字型”甚至倒挂的曲线只有在相当“特殊”的环境中才会出现。历史上，中国10-1 Y国债期限利差的均值水平在107bp附近，平均波动幅度约55bp，期限利差多数时间在52bp~162bp之间徘徊。如果我们将期限利差跌破52bp定义为“极度平坦化”，历史上仅出现过5次，分别是：①2003年7月至9月；②2008年9月至10月；③2011年6月至10月；④2013年6月至2014年1月；以及⑤2014年8月至2015年4月。倒挂的曲线则更为罕见，真正意义上的倒挂（剔除数据异常）在历史上仅仅出现过一次，2013年6月“钱荒”期间，而且当时也仅仅持续了4个交易日。

回顾更加“成熟”的美国债市历史，1985年以来10-1Y国债的期限利差均值水平约150bp，比中国更高；平均波动幅度约102bp，同样高于中国。采用相同的定义方法，过去30年来美债收益率曲线“极度平坦化”仅出现过4次，分别发生在：①1988-1990年；②1997-1999年；③2000-2001年；以及④2005-2007年。倒挂的曲线在美国相对常见一些，几乎每一次平坦化过程最终都会演化为倒挂。

我们将中国、美国历史上收益率曲线“极度平坦化”过程中的关键指标归纳在下表中，以供后文分析使用。

2.2.收益率曲线“平坦化”的三种模式

曲线平坦化的三种模式，“熊平”、“牛平”和“混合平”。理论上，收益率曲线变平可以通过三种方式来实现：①短端收益率与长端收益率同时上行，但短端上行更快，我们称之为“熊平”；②短端收益率与长端收益率同时下行，但长端下行更快，我们称之为“牛平”；③短端收益率上行，同时长端收益率下行，我们姑且称之为“混合平”。历史上看，“平坦化”也并非熊市特有的现象，三种模式的“平坦化”都曾经其他时期发生过。最常见的是“熊平”，共计出现过4次；其次是“牛平”，出现过3次；“混合平”出现的次数最少，共计2次。

曲线形态异常与货币政策调整密切相关。导致收益率曲线形态“异常”最关键的因素是货币政策，几乎每次“平坦化”过程都伴随了央行基准利率的调整，但不同模式的“平坦化”往往对应着货币政策的不同阶段，以下将分别介绍。

“熊平”一般出现在货币政策持续收紧的过程中。短端收益率上行幅度显著超过长端的现象一般只会在央行持续收紧货币政策的情况下出现。可以看到，历史上的4次“熊平”分别发生在1988年11月~1989年3月（美国）、2005年7月~2006年11月（美国）、2011年6月~2011年11月（中国）以及2013年6月~2014年1月（中国）。其中，前三次“熊平”均伴随了央行上调基准利率的动作（美国上调联邦基金目标利率，中国上调存贷款基准利率），2013年中国央行虽然未上调基准利率，但货币收紧的趋势异常明显。

“牛平”往往预示着持续宽松周期的开端。收益率曲线呈现“牛平”，需要长端收益率（相比短端）以更快的速度下行，这种现象一般出现在货币政策大宽松周期的初期：短端利率刚刚开始随基准利率下调而走低，长久期债券则因持续宽松预期而受到更加疯狂追捧。可以看到，历史上中国债市两次“牛平”均出现在降息周期的开始阶段（2008年9月以及2014年8月），美国债市的唯一一次“牛平”也与美联储启动降息有关（1997年10月）。导致“牛平”时期货币政策拐点的原因多数与突发性“危机”的催化有关，例如1997年、2008年的两次“牛平”分别对应着亚洲金融危机以及国际金融危机。

“混合平”容易出现在紧缩周期的尾声处。“混合型”的平坦化并不常见，需要短端收益率与长短收益率出现前者向上、后者向下的背离。一般来说，这种情况容易发生在紧缩周期的末端，央行的实际紧缩动作还在惯性持续并推动短端利率上行，但市场心态已经发生变化，认为“紧无可紧”，宽松即将到来。最经典的“混合平”出现在1999~2001年的美国，美联储的加息动作一直持续到2000年年中，但随着“互联网泡沫”破裂，随后快速切换至降息模式。

本轮中国国债收益率曲线平坦化是比较典型的“熊平”。具体到本轮曲线平坦化，应当是一轮典型的“熊平”周期，可以看到，当前10Y国债收益率水平虽然经过了一轮“修正”，但从历史上看仍处于均值附近；但1Y国债边际上行幅度远超10Y国债，几乎快要接近历史最高水平。从政策周期看，美联储已经确认进入加息周期且存在提速的迹象，国内虽然没有进行传统意义上的“加息”动作，但在货币市场进行了“非典型性”的加息。

2.3. “一字型”曲线意味着什么，能持续多久？

“一字型曲线”的理论解释。曲线为何会出现极端的平坦化甚至倒挂？从理论上看有两种解释逻辑：①市场“分割”论：假定不同期限债券的交易者类型存在着割裂，那么倒挂的曲线意味着不同久期偏好的投资者对市场的看法出现了分歧，偏好长久期债券的投资者对未来债市走势相对乐观，而偏好短久期债券的投资者对未来债市走势相对悲观。②无偏预期论：假定将长期利率看作是短期利率的“合成”（例如，10Y利率看作10个1Y利率的复合收益），那么倒挂的曲线意味着市场预期未来短端利率会下行，也就是说，理论上倒挂的曲线往往预示着经济和通胀将出现下滑。

“平坦化的诅咒”真的存在吗？在现实中，曲线“极度平坦化”的现象是否会对经济以及其他资产价格有预示作用呢？首先看中国的情况，历史上5次平坦化过程中期限利差的最小值（代表曲线“最平”的时间点）分别出现在2003年8月、2008年10月、2011年9月、2013年6月和2014年12月。如果观察这几个时间点之后一段时间中国经济的表现（以工业增加值同比代表），可以发现多数时候的确会出现经济降温的过程，曲线形态对经济的“预测”作用大概率是成立的。不过也存在一个意外，那就是2013年，期限利差的底部出现在6月，但随后经济反而出现连续3个月以上的走强，直到当年四季度中后期才重新显现出回落压力。

曲线“平坦化”对股市指示意义要区分不同的模式。对经济和通胀而言，只要曲线出现平坦化，一般都是“负面信号”，但对股市而言，还要区分不同的平坦化模式：“牛平”或者“熊平”对股市而言意味着截然相反的信号，“牛平”往往是股市上行的同步或前瞻指标，而“熊平”对股市而言不是好消息，往往预示着一轮下跌的开始。

这些结论在美国的数据中也大致能够得到验证，特别是“熊平”这一信号，往往意味着美股见顶回落，在1990年以及2008年，债市事实上均领先股市给出了信号。

“极度平坦化”能持续多久？曲线平坦化并不是一个瞬时现象，或者说，当期限利差进入历史低位区间后，并不意味着很快就会向均值回复，曲线“异常平坦化”可能会持续相当长的时间。从中国历史上看，曲线“极度平坦化”持续的时间呈现越拉越长的态势，早期可能只会维持1~2个月，但后期则可能延续半年以上。这种现象事实上可以看作是中国债市向“成熟化”过度的结果，相比之下，美国债市“极度平坦化”持续的时间可以长达2年。

本轮平坦化过程未必会很快结束。对比上一轮“极度平坦化”周期，本轮平坦化持续的时间似乎还不够长，或者说，尽管从幅度上看，期限利差已经有见底的迹象（接近历史最低水平），但是从时间上看，还不能认为曲线将很快重新陡峭化。

2.4.曲线“陡峭化”的三条演绎路径

期限利差回归均值的三种方式，“熊陡”、“牛陡”和“混合陡”。如果考察期限利差触及最小值之后向上回复（曲线重新“陡峭化”）的过程，同样有三条路径，分别是：①短端、长端利率均上行，长端上行幅度更大，我们称之为“熊陡”。②短端、长端利率均下行，短端下行幅度更大，我们称之为“牛陡”。③短端收益率下行，长端收益率上行，姑且称之为“混合陡”。

“牛陡”是最为常见的路径。回顾历史上若干次曲线平坦化过程，可以发现大多数的平坦化过程（无论是“熊平”、“牛平”还是“混合平”）最终都是通往“牛陡”。在我们统计的中、美债市9次典型的平坦化过程中，有6次都是紧接着出现了“牛陡”。原因在于，曲线平坦化往往是经济“跳水”的前兆，在平坦化之后，债市一般会迎来比较有利的基本面和政策环境。

不过，“熊陡”也有迹可循。曲线平坦化之后就会“牛陡”并非铁律，历史上也曾出现过两次典型的意外。最近的一次发生在2013年时中国债市，期限利差在13年6月历史性的跌入负值区间（曲线倒挂）后，并未成为市场反转的开端，反而只是下跌中继；6月之后，长短端利率均经历了大幅上行，长端上行幅度更大，以“熊陡”的方式实现了曲线形态的正常化。类似的演绎出现在1999年时美国债市，原因是美联储加息步伐在短暂中止（因LTCM破产及亚洲金融危机等冲击）后又很快恢复，宽松预期破灭后长端债券出现“补跌”。

“混合陡”是“噪音”交易的结果。“混合陡”的情况仅出现过一次，是在2003年时中国债市，可以将这段时间曲线的异常变化看作是市场因“噪音”错误交易的自我修正（此次平坦化也是“混合型”的）。

警惕本轮曲线平坦化“复刻”13年6月以后的行情。虽然从概率上说，平坦化之后出现“牛陡”的可能性最大，但从基本面环境看，当前债市与2013年的情况最为接近。关于这一点，我们在此前的报告中已经进行过详细的讨论。与2013年类似，当前货币政策的收紧本质上不是针对经济基本面做出的反应，而是基于“去杠杆”的动机；相应地，平坦化对经济“跳水”的预示作用可能和2013年一样“失效”。投资者不宜武断地将曲线倒挂看作债市见底的信号，或许和2013年一样，这只是下跌的中继。

政策不确定环境下，拥有稳定负债的投资者将获得“超额收益”。国债收益率曲线自2013年6月以来再次出现历史性的“倒挂”；1Y国债与10Y国债之间出现了令人“难以理解”的分化，前者已经几乎接近历史峰值，而后者仍处于历史均值水平附近。这种分化折射出，相对于经济基本面因素，当前债市的压力更多来自于对短端市场流动性的担忧。与2013年下半年类似，市场对流动性极度不确定的核心原因是监管政策的“不可测”性。一般机构需要备付大量的流动性以应对突发性的冲击，在这种环境下，能够拥有稳定负债的投资者将获得明显的“相对优势”，以充分把握市场中出现的确定性机会。

什么是定开债基，与普通债基有何区别?值得关注的一类产品是定期开放式债券基金。顾名思义，定期开放债券型基金指只能在特定时间段申赎的债券型基金，目前市场上定期开放债基的封闭周期一般在1至3年，也有短至6个月或一个季度的。这类基金兼具了开放式与封闭式基金的特点，与普通开放式债基相比，定开债基在封闭期内无需应对赎回压力，闲置资金较少，资金利用效率高。与普通封闭式基金相比，定期开放债基提高了产品的流动性。

进一步说，定开债基的优势主要体现在：①杠杆优势。在封闭运作期间杠杆比例可达200%（相比之下，普通债基受140%杠杆比例的限制），能够充分利用市场提供的短端套利机会。②分红优势。定开债基可采用定期或不定期的分红，有利于满足部分投资者的现金流需求。③税收优势。公募基金的免税优势使得近6%的费后收益在考虑税收因素后，对于银行表内资金客户可比7.5%以上的资产收益率。这一收益率明显高于目前6%-7%的非标资产收益率，且占用风险资产比例更低（按各银行政策解释不同，信用债公募风险资产比例最低可至20%），对于银行表内资金具备吸引力。

“熊市”中也不乏“确定性”机会。尽管从长期看，债券市场的“漫漫熊途”尚未言尽，但也不乏相对确定的投资机会。例如：1年期国债收益率距过去五年的历史高点仅20-30BP，而1Y金融债距离5年历史高点有近100BP，未来二者之间的背离出现收敛是相对确定的。此外，部分信用债品种如果不考虑估值波动和变现压力，其票息价值也开始体现。如果能够保证负债的稳定，规避赎回风险，就能够充分利用杠杆优势把握短端的套利机会与票息价值。相对于非常难把握的利率波段操作，这类收益的性价比其实更高。

定开债基已经开始展现业绩优势。从实际业绩上看，我们统计了存量定开债基2017年以来的表现，可以发现其收益率的确相对稳定地“跑赢”了市场基准（以中证债券基金指数计），同时还能够保持更加低的波动率水平。对于对流动性要求并不十分严格的银行、保险等机构投资者而言，放弃一部分“流动性”，通过定开债基增强收益或许是一个值得考虑的策略。

4.1.宏观经济基本面：通胀很“平”，外汇回补，出口回归正轨

4.1.1. 重要数据更新

通胀温和“走平”。5月CPI持续回升至1.5%，较前期上升0.3%，并延续非食品拉动而食品拖累的格局。PPI见顶回落至5.5%，同比和环比继续“双降”。PPI-CPI剪刀差收窄，通胀温和走平。

外汇意料中回补。5月以美元计价的官方外汇储备余额为30535.7亿，环比增加240亿，前值增加204亿，连续第4个月增长且增幅创2014年5月以来新高。该增幅完全符合国君预期。

出口价格拖累消失。5月以美元计价的进出口同比增速分别为14.8%和8.2%，以人民币计价的进出口同比增速分别为22.1%和15.5%。5月贸易顺差环比扩大7.36%，同比收窄13.31%。出口增长中价格因素上升显著，贡献5.64%，前值为-14.86%。出口回归“正常化”。进口为“量价齐升”。

4.1.2.高频数据跟踪

发电耗煤显著回升，开工率持续回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）显著回升，单周同比同样出现比较明显的回升，节假日停工的影响消除后，生产面出现反弹。产能利用率方面，高炉、焦化开工率持续回升。带路会议和假日因素消除后，目前的生产面高频数据、仍处于高景气的PMI数据，显示生产面的动能不弱。

地产销售同比跌幅收窄。本周的30城地产销售数据显示，单周销售面积跌幅显著收窄，与上周持平。一二三线城市的地产销售单周销售面积跌幅均显著收窄。从百城供应土地规划建筑面积来看，供地面积回落，但从4周移动平均来看，仍保持小幅正增。虽然地产销售下跌，可能拖累需求；但土地成交相对平稳，我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。

食品价格环比跌幅持平，生产资料环比涨幅小幅回落。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.6%，跌幅较上周持平，猪肉价格仍在下降，蔬菜价格仍然环比大跌。生产资料价格环比下跌0.3%。进入6月，无论CPI还是PPI去年基数均较低，高频数据显示，6月通胀整体呈现走平态势。

4.2.美债收益率追踪：美债期限利差持续缩小

美债期限利差持续缩小。上周，美国短端利率上升，3M美元Libor利率为1.22%，较前期小幅上行1bp。长端10Y国债收益率经历了先跌后涨的走势，较前期小幅下行2bp。美债期限利差延续了缩小走势。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①4月工厂订单环比下降0.20%，符合预期（下降0.20%），低于前值（上升0.20%）；②4月耐用品订单环比终值下降0.80%，低于预期（下降0.50%）和前值（下降0.70%）；③5月ISM非制造业指数56.90，低于预期（57.10）和前值（57.50）；④6月2日当周EIA原油库存增加329.50万桶，高于预期（下降325万桶）和前值（下降642.80万桶）；⑤6月2日当周EIA汽油库存增加332.40万桶，高于预期（下降5万桶）和前值（下降285.80万桶）；⑥6月3日当周首次申请失业救济人数增加24.50万人，高于预期（24.00万人），低于前值（24.80万人）。

上周美国政策层面的信息包括：①EIA公布月度短期能源展望报告，称2018年美国原油日均产量将首破1000万桶，抑制油价上涨；②特朗普诺将在基础设施领域投资2000亿美元；③中东多国宣布与卡塔尔断交，引发市场对原油供给担忧，油价上涨。

4.3.全球大类资产：股市走弱，债市走强

全球股市多数下跌，亚洲市场一枝独秀。上周，澳大利亚、法国、英国、德国、俄罗斯、美国股市分别下跌1.93%、1.48%、1.29%、0.85%、0.72%、0.22%。亚洲股市除日本下跌0.81%外，中国、韩国、香港股市分别上涨3.41%、0.42%、0.41%。此外，意大利、巴西分别上涨0.43%、0.39%。

全球债市多数飘红。上周，全球债市持续表现良好。意大利、法国、德国、英国、美国10年国债收益率较前期分别下跌8bp、6bp、4bp、4bp、2bp。中国保持不变。澳大利亚小幅上行1bp。日本则持续低迷，大幅上行2bp。

美元指数上行。上周，美元指数上行0.32%。欧元、瑞郎兑美元分别贬值0.63%、0.52%。澳元、英镑、日元、人民币兑美元分别升值1.40%、0.51%、0.34%、0.26%。

大宗商品走势分化。上周，黑色系中的布油、铁矿石、螺纹钢分别下跌4.16%、1.40%、0.30%，动力煤和天然气则分别上涨6.54%和1.13%。此外，大豆、铜、橡胶分别上涨1.76%、1.03%、0.56%，黄金小幅下跌0.09%。

4.4.流动性：人民币持续升值，在岸离岸资金利率走势相悖

人民币延续升值势头。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.7988，离岸人民币即期汇率收于6.7864，人民币兑美元较前期持续升值，在岸离岸人民币价差缩小。上周五，日间交易冲击减弱、夜盘交易冲击增强。上周即期询价成交量186.92亿美元，较前期大幅下降46.07亿美元。

在岸离岸利率走势相悖。上周，在岸市场利率全面大幅上行，隔夜、1W、1M银行间质押利率分别增长14bp、4bp、68bp。离岸资金利率全面大幅下降，其中隔夜、1W、3M、12M的HIBOR分别降低686bp、1053bp、120bp、43bp。当周行开展MLF操作，净投放货币2637亿。

4.5.利率债及衍生品：利率债发行量大幅增加，一级市场需求分化

一级市场：利率债发行量大幅增加。上周，利率债发行1564亿，日均发行量较上周大幅提高140亿。国债、国开债、口行债、农发债分别发行1014亿、280亿、90亿、180亿，国债到期100亿，政策银行债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率走势分化，1Y、10Y国债中标收益率分别高于前一日二级市场收益率15bp、7bp，3Y、7Y、10Y国开债分别低4bp、7bp、2bp，3Y、5Y口行债分别低1bp、4bp，1Y农发债低9bp，3Y农发债基本不变。

二级市场：收益率普遍升高，国债、金融债成交量上升。上周国债成交量为1814亿，金融债成交量为6223亿，总量和日均成交量较前期均增加。上周国债、国开债收益率普遍升高，除20Y国债保持不变，20Y国开债下降5bp，1Y、5Y、10Y国债收益率分别提升18bp、7bp、3bp。1Y、5Y、10Y国开债收益率分别提升11bp、1bp、1bp。

国债期货小幅波动，IRS利率小幅上行。上周，国债期货小幅波动。国债期货主力合约TF1709收于97.5750，小幅下跌0.09%，T1709收于94.9550，上涨0.18%。上周，IRS利率持续下行，FR007IRS 1年期收3.6095%，扭转下跌趋势，较前期上行2bp。