【报告导 读】

建议一季度加仓周期股中的航空股，这是一次板块性的机会。同时推荐估值吸引的冷门核心资产——建发股份、首都机场和中通快递。

【投资要点】

• 季度短期组合的选股框架。 虽说万物皆周期，但是不同的行业，无论是盈利的波动性，还是持股情绪的波动性，都有着显著的区别。盈利周期与情绪周期的边际变化，似乎是短期收益率的主要动因。

• 核心资产组合的选股框架。 核心资产是一个当下流行，但缺乏严格定义的概念。因为流行，所以更能影响人心。因为缺乏严格定义，所以容易被滥用。核心资产是长期的，但好的买入机会总是偶然的。假设投资者买入核心资产的四大条件是：盈利能力、可预测性、估值合理和市场地位。全球业务量最大的快递公司中通快递、中国最大的供应链公司建发股份和最大的单体机场首都机场，是冷门但股东回报率长期出色的核心资产。

• 航空的盈利周期上行，情绪周期上行。 其实，航空盈利周期上行已进行了两个季度，源自供给增速的显著放缓。未来两个季度供给增速仍低，若需求增速微小的回暖，盈利弹性巨大。年报和一季报将体现主业利润的超预期改善，而美联航把MAX复飞时间推迟到6月之后，有利于情绪周期在某个时间骤然释放。虽然时间难以预测，但风险收益比突出。

• 快递盈利周期放缓，情绪周期下行。 快递是典型的需求高增长而暂时难以市场出清的行业，收入与盈利增长平稳放缓，而年末投资者对新一年市场竞争的担忧，使情绪周期成为主要的波动来源。我们推荐的配置策略是“执两端”，一端是规模、单位成本与资产负债表均领先的中通快递，另一端是单位成本下降超预期的圆通。我们观察到，投资者对竞争格局的担忧情绪在提升，因此板块超额收益尚须等待。

• 大宗供应链盈利周期平稳，情绪周期见底。 建发股份继续提升其在世界五百强中的排名，继续提升大宗供应链的份额领先，真正难得的是保持了过去二十年以来15%左右的ROE。0.8倍市净率是情绪周期见底的表现。对于中国这个世界工厂而言，建发股份是制造服务业中的龙头，是核心资产。

• 风险提示。 宏观经济波动风险、油价汇率波动风险、政策风险、安全事故风险。
  

  
  

目录

1.    一季度策略： 航空的复苏，与估值合理的核心资产

2.    主要子行业的盈利周期与情绪周期

2.1.    航空

2.2.    快递

2.3.    大宗供应链

3.    风险提示

3.1.    航空风险

3.2.    快递风险

3.3.    大宗供应链风险

【报告正文】

1. 一季度策略：航空的复苏，与估值合理的核心资产

季度策略是我们并不擅长的短期投资策略，为了匹配买方需求， 2020 年我们将每个季度发布交运物流的季度组合。我们的组合分为两个，一是季度短期组合，二是核心资产组合。

一、季度短期组合选股框架。虽说万物皆周期，但是不同的行业，无论是盈利的波动性，还是持股情绪的波动性，都有着显著的区别。盈利周期与情绪周期的边际变化，往往是短期股价的主要波动来源。鉴于交运上市公司的股权结构特征，以往被我们忽视的公司金融周期，可能是更长期的周期因素来源。短期组合方面，一季度我们看多航空板块。

二、核心资产组合选股框架。核心资产是一个当下流行，但暂时缺乏严格定义的概念。因为流行，所以更能够影响人心与股价。因为缺乏严格定义，所以容易被过度使用。核心资产是长期的，但买入机会是偶然出现的。我们认为买入核心资产的四大条件是：盈利能力、可预测性、估值合理和市场地位。中国最大的快递公司中通快递、最大的供应链公司建发股份和旅客周转量最大的机场首都机场，是本期推荐的核心资产。

2. 主要子行业的盈利周期与情绪周期

2.1.     航空

2019下半年航空盈利周期已开始上行，但股价仍受制于市场的低风险偏好。预计一季度航空业盈利的改善将持续，2020上半年情绪周期有望在某个时间释放。

一季度最重要的事件也许是中美贸易第一阶段协议将签署。航空同时受益于： 1 、需求复苏的概率增大； 2 、汇率的担忧减小； 3 、市场风险偏好的提升。

建议积极布局，把握板块性超额收益机会。