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永安研究
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明
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回顾2024年上半年；氧化铝及电解铝价格先涨后回调，重心不断上移。氧化铝主因矿端紧张限制开工，而云南提前复产以及期现锁定部分现货流动性又导致供需错配，价格持续走高。电解铝主因宏观乐观预期，基本面供稳需增市场预期格局向好。
展望下半年，国内外氧化铝均存短缺转向宽松预期，海外转向宽松预期概率更高，后期进口窗口仍有打开可能。国内氧化铝矛盾仍在矿端供应：若国产矿仍然复产艰难；则全年短缺约70万吨；矿价仍有上涨动力，氧化铝后期仍存检修预期，过剩缓解；若国产矿复产顺利；三季度末到四季度可能供需格局改变，高利润不可持续。电解铝方面：全球仍是紧平衡小短缺格局，国内下半年库存可能向好，叠加需求端有全球补库预期，整体并不悲观。
2024年上半年，海外市场方面，欧美地区的
制造业PMI
的复苏，美国补库预期；英美对俄铝制裁限制4.17号后生产的俄铝交仓。国内方面，一季度供需表现超预期，基本面格局向好，铝水比例调节下，铝锭库存持续偏低，进口窗口打开。国内需求向好，叠加地产政策刺激以及碳中和政策；内外外宏观共振，为铝价提供了上涨的动力；进入2季度，国内弱现实拖累，4-5月去库不及预期，但整体有色板块较强，氧化铝补涨继续推高电解铝价格，国内价格整体涨幅不及海外，月间及内外套利行情被单边压制，到了五月末，国内外宏观转向，铝跟着整体有色回调。
氧化铝方面；盘面价格预期先行，矿端故事更受关注。2023年年底，几内亚油库爆炸，国产矿矿山开采受限，整体铝土矿偏紧叠加部分氧化铝厂减产，氧化铝价格大幅上行。年后几内亚危机缓解，盘面投机情绪褪去，同时担忧新疆到期仓单压制，期货贴水现货，出现买交割套利。两会后，河南山西铝土矿复产不及预期，国产矿短缺，整体宏观情绪偏暖，云南电解铝提前复产，供需错配，期货盘面领涨现货，卖交割套利持续存在，吸引仓单货流入交割库；同时电解铝厂原料库存偏低，现货跟涨，氧化铝继续冲高至全年最高价。5月底，河南山西铝土矿复产，氧化铝厂开工提升，期货预期先行价格贴水现货，出现买交割利润。整体看因现货与期货报价体系差异，存在较多的期现机会。
2.1 供应端国内天花板趋近，未来海外电解铝投复产贡献主要增速
细数海外未来投产项目，2024-2026年投复产约100万吨，整体可能受各种因素影响，会有不及预期项目。分类别来看，华青铝业2024年及25年均有投产计划项目，但有可能不及预期主因解青山本身工业园缺电，因此调整为26年继续投产。埃及Egyptalum，关闭旧产线，扩产新建57万吨，增量25万吨，短期较难。印度Vedanta-Balco，2024年一季度开始建设，2024年4季度开投24年或20万吨，25年21.4万吨。加拿大RioTinto-Arvida，规划2026年，同时关闭17万吨，净增0。印度尼西亚
Adaro
、Aumay（力勤）、CITA（魏桥）；2021年底开工建设，年产150万吨的电解铝项目分三期建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产；第二期（年产50万吨）电解铝项目，计划2026年第四季度投产；第三期（年产50万吨）项目，计划在2029年第四季度投产完成，实现满负荷生产，达到总产能150万吨，电力一、二期将采用煤电，三期将采用水电。南山宾坦2026年7月先投25万吨。预期停滞的三家项目：马来西亚的
博赛集团
；印尼的华友控股；印尼的魏桥三家因先在建参股的当地合作电解铝企业，自己独立投资建设的概率暂时不好评估。印尼的天山铝业项目尚未开工，处于手续办理阶段；印尼的力勤开始建设，但是投产预估最快26年。越南陈红泉冶金公司预计将于2025年第二季度一期产能15万吨/年的工厂建成投产；2026年第二季度将达到45万吨/年的设计产能，但可能会不及预期。最后安哥拉5期8年时间完成，一期25年三季度可能通电投产。
复产方面；海外复产除开经济因素外，最先观察到复产可能的条件是电力合同的签订谈判。今年海外氧化铝价格抬升100美金/吨，对应电解铝成本抬升200美金/吨，海外2350-2400有支撑。跟据统计，待复产产能93.1万吨，永久退出产能15万吨，目前一季度成本加上氧化铝价格上涨后，待复产产能利润微薄。
国内方面，2024年供应增量主要体现在云南复产，目前云南复产接近尾声。明年顺利情况下有接近65万吨新投。中国产能接近天花板，碳中和背景下，供给端干扰率上升。电解铝天花板4500万吨，2024年底预期运行产能到达4370万吨。
2024年5月，电解铝供应担忧预期升温，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中条款对电解铝供给端有一定约束力；带来供给端的扰动。梳理完后我们理解，政策本质是鼓励使用节能减排的绿电及再生金属，生产1吨再生铝能耗仅为原铝的5%，仅产生0.5吨二氧化碳排放。与生产等量的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，再生铝节能减排效果显而易见。其一要求2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，任务完成困难，但文件显示其为非必须完成指标，在2023年年底，国家发改委发相继约谈了湖北、陕西、甘肃、青海、安徽、广东、重庆等省(市)的节能主管部门。其中几省涉及电解铝产能约732.8万吨，甘肃青海占比80%，留意后期是否带来这些地区供给端扰动。其二，到2025年，再生铝产量达到1150万吨，再生金属占比达24%以上。2020年，我国再生铝产量约为760万吨。据笔者粗略统计，在2021年—2022年，我国新投产的再生铝产能约有500万吨/年，在建和拟建的再生铝产能约有1300万吨/年，再生今明两年发展潜力仍然巨大，或者进口增量可期。
其三，到2025年底，可再生能源使用比例达到25%以上，铝水合金化比例达到90%以上。铝水合金化比例增加会导致盘面交易标的减少，平衡表钝化；小企业生存更加困难。企业完成的可能路径猜测为：电解铝厂向中间加工环节延伸，同时自己对接下游做定制化产品，电解铝企业更能第一时间知道消费情况；从分地区铝水比例来看，不达标地区主要有新疆，云南，宁夏，青海，内蒙等西北地区，未来这些地区可能有加工环节投产。可再生能源使用比例方面；据SMM数据显示，2023年底国内电解铝使用可再生能源的占比约为22.8%左右，较22年提高2.3个百分点，2024年国内电解铝企业仍在增加光伏等电力的使用占比，预计30年电解铝使用可再生能源比例30%左右，完成难度较小。
其四，到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，电解铝交流电标杆13000kwt/吨，基准13350kwt/吨。有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024—2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨标准煤、减排二氧化碳约1300万吨。考虑到21-23年行业里的相关技改完成涉及的产能情况，SMM预计到2023年底行业铝液交流电耗低于标杆水平的产能或在1200多万吨附近，而2025年国内能效标杆产能需要达到1360万吨附近，仍有160万吨需要在一年多的时间里达到标杆范围，近年来围绕降能耗的产能升级时有发生，比如近期进行中的四川地区及贵州等地。控煤或者减碳要求上是整个有色金属行业，但是电解铝在色行业中能耗最大，背负责任更大，涉及产能或超120万吨。
展望2024年下半年，6月国内的运行产能接近4350w吨附近，除内蒙和四川仍有不足15w的产能外，年内的运行产能基本见顶。不过2025年仍有约65万吨新投，后期留意云南四季度枯水期带来的扰动及碳中和政策对供给端的约束。海外方面，因部分利润刺激，欧洲少量复产，留意四季度华青投产是否如期。需求方面全球弱补库，制造业弱修复，整体过程反复，但看着并未结束，中间加工环节原料及成品库存并不高。
