3否3团灭 | 博拉网络：模式不清晰优势不明显的互联网小企业经营悖论-IPO否决案例58

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「小兵解析」

新的发审委和新的审核标准体系已经运行了两个月的时间，共审核了六十余家企业，通过率刚刚超过五成。 通过这段时间的审核实践，小兵总结出了审核风险较小的企业特点： 熟悉的业务、常见的模式、标准的会计处理、中庸的财务指标、持续的盈利能力 。

如果 把这几个典型的特征总结起来，那就是 企业的生产经营模式是看得见、摸得着、可理解的 。从另一个角度来说，也就是 企业的盈利水平和财务数据是可以通过资金流、物流、财务凭证等证据链充分核查的 。

从相反的角度来思考这个问题，又有哪些企业可能不太受新的审核体系待见呢？总结起来可能也有这么几个特点：不知道你是干什么业务，不知道你怎么来运行这个业务，不知道你这个业务跟大众所熟知的业务有什么不同，不知道你这个业务怎么挣钱，不知道你这个业务为什么会比比人多挣那么多钱。

说的再直白一些， 你的业务和经营模式，我看得不是很清楚，并且你的盈利能力跟我一般的认知也出入比较大 。此外，我想对你的财务数据进行充分的核查，却又没有那么多的抓手和证据，让你自己证明清白吧，你列的证据也是我不熟悉的，或者证据链也没有那么充分。

具体到本案例的发行人，就有点接近后面这种“不太受待见”的情形。 发行人用了很多篇幅阐述自己的业务、该业务对于传统企业的升级改造具有多么重要的意义、业务创新之处在哪里以及如何利用创新来实现收益等。

如果发行人无法用简短的篇幅说清楚自己的 业务模式 ，要不是发行人对自己业务模式的不自信（一个互联网广告公司非得说成是流量管理综合服务商），要不就是监管机构对于发行人业务内容的不信任。 从目前的IPO审核情况来看，在业务里标榜大数据、云计算、工业4.0的那些企业，审核结果并不是很好。所谓，缺什么才会去强调什么。

根据发行人的描述，公司起步于互联网技术产品研发和运营，定位于国内领先的 “互联网+”整体解决方案提供商 。服务对象为企业客户，公司为客户提供互联网商业应用及转型升级所需的解决方案，并基于该解决方案，为客户提供数字营销、电子商务、在线客户关系管理等商业运营服务，并根据客户需求定制开发各类互联网应用软件和系统平台，从而帮助客户更好地利用互联网实现品牌推广和产品销售、提升运营效率等商业目标。

对于传统企业来说，发行人提供的服务具有一定的价值，但也并非不可或缺、不可替代。 发行人更像是 传统企业请的一个网管 。只要是跟互联网相关的业务都可以去做，内容不固定、自然收费的标准也不固定，一般情况下就是“ 大包干 ”的概念，一年签署一个框架性的合同，然后一年之内的业务就看着干。

这样的业务模式，不论是收入、成本还是费用，都极有可能存在漏洞。既然服务的内容和收费标准都不固定和具体，发行人就可能通过其他渠道开拓甚至虚构客户，或者对客户采取不同的收费标准。即使不存在前述情形，发行人也 很难 证明自己的收费标准具有一致性。

发行人的业务成本主要是人工成本和购买网络资源的成本，在核查真实性和合理性方面，对非专业人员而言也是个不小的挑战。 费用，同样存在类似的问题，比如体外循环费用的问题、员工薪酬如何去比较的问题等。从财务指标的角度来讲，发行人刚刚满足IPO基本的门槛，再加上经营模式上的一些问题，没能通过审核也有充足的理由。

在目前的审核政策和审核体系下，对于互联网相关行业的企业来说，可能并不是一个适合 IPO 的好时代。 目前互联网发展处于既爆炸又辉煌的时代，整个行业的市场容量越来越大、产业分工也就越来越精细，涌现出的细分小龙头也越来越多。

尽管这些企业的盈利水平还可以，但是行业的界定甚至在法律法规上的界定都不一定非常清晰，在会计核算和财务核查方面也还处于试探和考证的阶段，这样的企业目前是存在较大的IPO审核风险。 说实话，互联网的很多领域、很多企业，只能适合发财，不一定适合IPO。

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「发审委问询1：三类股东清理」

「小兵解读」

作为最早一批的新三板挂牌企业三类股东问题的典型代表，发行人一直被看做是IPO审核中关于三类股东解决思路的风向标。 博拉网络10月30日第一次发审会审核被暂缓表决，原因是否在于三类股东问题我们不得而知，不过在本次否决的发审会问询意见中第一个问题就重点关注到“ 三类股东股份转让 ”，还是能让我们看到一些端倪。

关于三类股东的问题，很多市场人士都在等政策，小兵的观点没有变过，那就是 “要不清理要不核查清楚两个选择，根本没有第三条路可选择 ” ，否则IPO股权清晰稳定的基本条件也就无从谈起。

说到核查的标准，至少得知道 股东的基本情况 、 出资来源 、 股权能否确认 等基本情形。说到清理，不管是怎样的清理方式，那么 必须保证清理是真实的，不存在任何纠纷或潜在法律风险的 。如果达不到上述的基本条件，那么不论是核查还是清理，都不能算是成功的，也就不一定符合IPO的审核条件。

具体到本案例的发行人， 2017年9月份突击进行了股权转让 ，理论上在审企业进行这样的转让是不被允许的，可能是为了配合解决三类股东问题而做的让步，这已经算是很大的进步和支持。但是从问询意见来看， 发行人本次的股份转让显然从真实性的角度来讲不能让人完全信服 。

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「发审委问询2：业务」

「小兵解读」

这个问题是一种比较委婉的说法，主要还是跟发行人的业务内容和模式有关。发行人用了几十页的篇幅来介绍自己的业务，无非是想让自己对的互联网服看上去更加高大上、更具技术含量一些。于是， 发行人在各种业务描述的口径中纠结，进而导致两次披露的招股书主营业务描述不一致 ，倒不是说发行人真的经营了两种业务。

关于发行人先进的互联网技术以及客户黏性的问题，说白了还是 对于“ 发行人业务是否具备核心的市场竞争能力 ”的一种担忧和质疑 。说白了，发行人也是缺什么就刻意去强调什么，如果企业真的有自己的核心技术和竞争能力，也不用花那么多篇幅去解释了。

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「发审委问询3:净资产收益率」

「小兵解读」

净资产收益率指标，反映的是企业的净资产获取收益的能力。不过由于每个企业的经营模式存在巨大差异，单从净资产规模上也没有可比性，因而这个指标在实践中很少关注。在本案例中为何会被特意关注？主要还是因为发行人报告期内的净资产收益率从最初的40%降低至不足10%， 在净利润规模变动不大的情况下，只能说发行人净资产规模甚至结构都发生了重大的变化 。这种情况下，对于发行人的生产经营的影响还是存在很大影响的， 发行人直接由轻资产运营公司变成了重资产运营的公司 。

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「发审委问询4:」

「小兵解读」

体现发行人行业竞争地位的因素，除了市场排名、知名度、话语权等因素之外，还有一个因素不得忽视，那就是 发行人下游客户所处行业以及变动情况 。如果客户的行业是朝阳行业，那么发行人未来的发展也受到保障，反之可能也会存在重大的风险。

如果 发行人 在某个行业稳定持续发展，并且在保障原有行业客户的前提下，还可以开拓其他行业的客户，说明发行人的市场延伸和拓展能力还是很强的，那么持续盈利能力也有保证。反之， 如果发行人的客户开拓不具备持续性，客户的黏性不够也就不具备控制力，甚至客户所处的行业都存在重大波动，更像是“ 打一枪换一个地方 ”的 游击队 模式，显然对于判断发行人是否稳定持续盈利而言，是不利的 。

说白了，既然客户都非常喜欢也愿意用你的产品或者服务，那后续 为什么 不再合作呢？ 显然互联网服务不是一个一劳永逸的事情。 这个观点在实践中还没有引起足够的重视，不过在IPO审核过程中对于发行人客户所处行业的问题已经开始重点关注了。

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「发审委问询5：人均薪酬」

「小兵解读」

员工薪酬问题的确是软件、互联网等以人员为核心资产运营的公司的一个需要特别关注的问题，主要原因就在于： 发行人主要成本就是人员工资，人员工资差异较大对发行人经营业绩的影响很大，软件、互联网企业业绩普遍较小但对薪酬影响的敏感性还挺高 。