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【华泰社服|公司深度】开元股份：回溯达内传奇，展望开元盛世

华泰餐饮旅游 · 公众号 · 股市 · 2017-09-06 08:28

正文

收购恒企教育，开元股份积极打造职教航母

2016年开元股份转型职业教育，收购恒企教育、中大英才，实现“仪表仪器+职业教育”双主业发展。17H1公司实现营收3.13亿元，归母净利5510.8万元，其中恒企教育贡献4831万元（3月并表），占比87.7%。恒企作为国内会计培训龙头，与IT培训明星企业达内科技有许多相似之处。

达内凭借模式创新迅速成长为国内IT培训龙头

达内科技作为国内首家在美股上市的IT培训企业，其迅速崛起行业龙头的经验值得开元股份借鉴。达内成功的秘诀在于颠覆式商业模式的开创和引领，具体表现在四个方面：1）精准定位于大学生为主体的相对高端客户群体，享受高校扩张带来的招生红利；2）针对行业痛点，大胆采用先就业后分期还款模式，降低招生门槛建立先发优势；3）线上线下相结合双师教学制，集中最优资源实现教学内容和授课体验的标准化异地扩张；4）强大的就业支持保障系统牢牢把控输出终端，保证行业领先的学员就业水平。

恒企教育与达内科技商业模式上殊途同归，逐步显露冠军基因

恒企近年来发展迅猛，核心动力在于采取了符合行业特征和自身实力地位的发展战略与业务模式。恒企教育与达内科技本质差异之处体现在三个方面：1）企业定位的差异导致地域扩张路线不同，达内遵循中心开花、渠道下沉的路线，恒企选择“农村包围城市”与对手仁和教育开展错位竞争；2）地域市场差异决定了两者在招生渠道和教学方式上不同，恒企更加重视线下的口碑传播招生和小班教学模式；3）竞争优势方面，精细化、标准化管理运营模式是恒企实现异地快速复制扩张的基础。尽管恒企与达内在职业培训领域的探索路径有别，但是它们在关键竞争要素方面占据了相对优势，站在了各自赛道的领先地位。

盈利能力指标恒企教育后来居上，展现强劲的内生发展动力

恒企教育近两年来ROE持续攀升，并与达内科技拉开差距。从杜邦分析角度来看，恒企在销售净利率、资产周转和权益乘数三项指标占据压倒性优势。高速成长期的恒企逐步借助规模效应，精细化管理体系严格控制费用率，毛利率和净利率持续提升；相对较短的教学周期提升资产运营效率；业务模式的差异决定了恒企资金效率优势。尽管同为细分行业龙头，恒企市场占有率明显低于达内，仍然非常具有发展潜力，强劲内生动力加外延扩张实力下未来成长性可观。

业绩高速增长支撑估值提升，维持开元股份“买入”评级

职业培训市场潜力可观，各领域集中度提升空间广阔，政策推动叠加资本加码，公司作为细分龙头背靠资本市场加速扩大先发优势，巩固市场领先地位。未来恒企业绩高速增长和跨赛道复制是其市值成长的重要支撑。维持开元股份盈利预测，2017-2019年归母净利润分别为1.86 亿元、2.68 亿元和3.08亿元，EPS 0.55、0.79、0.91元，对应PE 43.58、30.29、26.33倍。维持上市公司目标价区间27.4-28.4元以及“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险，社会人才需求不达预期风险，企业经营不善风险。

一、达内科技：IT培训冠军的炼成之路

（一）成长历史：深耕十五载，行业领头羊

达内科技历经十五年行业沉淀，是国内IT培训行业当之无愧的龙头企业。达内科技是由韩少云于2002年在北京创业成立的培训机构，最初专注于IT职业培训。达内凭借独特教学模式、出色就业率及广泛校企合作，经过15年的深耕细作，从单一IT培训逐步扩展到非IT类及K-12教育培训，是国内最大的职业教育公司。根据达内官网数据，目前公司145家分支培训中心覆盖了全国45座城市，拥有员工6000余名（包含1000多人的教研团队和200多名技术专家），并与超过七万家企业与600多所院校建立多层次合作关系，2016年培训学员规模达到11万人，是国内IT培训行业当之无愧的冠军。

达内教育集团确定了“一站式职业人才培训提供商、一站式人才输送提供商、一站式软件开发提供商”的三大定位，致力于职业培训，养面向电信和金融领域的 Java、C++、C#/.Net、测试、嵌入式、PHP、UI设计、市场营销和会计等多方面的中高端人才。达内科技针对的学员目标群体是：大专学历以上、有IT行业经验的人。这些群体可以分为两类：1）二本、三本、专科学校里在就业市场处于竞争劣势的学生； 2）IT领域就业两年左右，但知识、能力不足面临上升瓶颈的职场人士。公司97%以上的收入来自于学员学费，截至2016年底公司拥有在校学员10.75万人，65%集中在Java、数字艺术和网页前端开发三类IT课程。

率先登陆美股上市，成就IT培训行业第一品牌。2014年4月3日达内在美国纳斯达克成功上市，总募资额为1.377亿美元，成为国内首个成功上市的IT职业培训公司。此前公司经历了四轮融资，2003年和2008年先后获得IDG投资，2011年高盛投资2000万美元，2014年3月获得新东方1350万美元融资。根据智研咨询公司测算，2016年IT培训市场规模176亿元，按照营收口径来看达内科技市场占有率9%居于行业首位。

业绩表现靓丽，达内科技保持高速增长态势。2012-2016年达内科技保持业绩高速增长态势，近五年营收CAGR为44.8%，净利润CAGR达到41.7%。2016年达内科技实现营收15.8亿元，归母净利润2.42亿元，同比增速分别达到34.1%和35.3%。

（二）业务模式：就业后还款，双师教学制

达内科技在职业培训的招生、培训、就业三大环节开创了颠覆式的运营模式，引领行业发展趋势，从而成就霸主地位。职业培训机构的业务系统往往比较简单，一般可以分为“招生-教学-就业”三个环节。招生环节，通过各种线上线下渠道宣传，保证生源源源不断；教学环节，与院校开展合作，或通过招揽教师提供教学内容，购买或租赁场地提供教学场所，开展教学活动；就业环节，打通下游企业端，与企业合作获取实践教学案例资源，或者推荐学生就业。达内科技在招生环节采取先就业后付款模式，教学过程中创新性使用“双师”模式，就业方面深挖企业合作，各方面均创行业先河。

1. 招生环节：先就业后付款，降低入学门槛

达内定位于大学生的泛IT培训市场，2006年在业内率先推出按效果付费的信贷模式——“先就业、后付款”模式，解决了IT培训学费高昂的问题，从而降低了入学门槛、扩大生源，从而赢得了先发优势。

达内的招生渠道分为校招和社招。校招就是从大学招生，主要方式包括专业共建、实训基地、招生合作；社招主要以互联网广告和口碑介绍招生为主。校招在达内早期阶段是比较重要的招生渠道，其优点在于能够直接带来批量学员，且对达内的品牌和口碑传播也有非常积极的作用。随着规模的扩大，达内来自校招的学员占比却在不断下降，从2011年的37.5%下降到2016年的14.8%；而社招方式发展迅猛，占比由62.5%提升至85.2%。

达内将社招分包括两类渠道：一是口碑招生，2016年来自口碑招生的比例大概20%。二是以搜索引擎和招聘网站投放为主的互联网广告，占比大约60%，具体实现方式是：通过搜索引擎获得销售线索—达内在全国各地校区招生网站的在线客服——获取潜在学员的联系方式、咨询顾问跟进销售—咨询顾问约潜在学员到达内参观、体验课程并进行深度营销—报名—缴费。

2. 培训环节：线上线下结合，引入双师模式

2006年达内推出了远程同步教学模式，即现在的“远程视频教学+线下实体学习+在线学习”的O2O混合教学模式，把师资集中在北京，用远程视频教学的方式把课程同步到全国各地的实体教学中心；2014年达内TTS教学体系升级到9.0；2016年，达内提出了“因材施教、分级培优”的教学方式，职业教育进入培优行列。

“四化一体”的教学系统是保证达内教学质量的核心保障。所谓的“四化一体”指的是：教学内容标准化、教学过程规范化、教学管理平台化、教学结果可量化，以及线上线下一体化打造高质量的人才培养体系。这个系统的创立是为了解决优秀师资短缺的痛点，早在2006年达内希望向南京、杭州、苏州等二三线城市发展，却面临当地优秀师资资源短缺的问题，学员很难享受到像北京一样的高质量的IT教育服务。

首先，达内引入“双师制”实现教学内容的标准化。通过将IT行业内优秀师资集中在北京，进行课程研发和设计和远程视频授课，同时将教学视频同步到全国各地的教学点，全国各地的教学点同一期的学员上的课都是一样的。每个教学班配置1-2名助教负责课堂的互动和纪律、监督学员学习并解答学员问题等。2016年达内共有204个拥有国内外IT从业背景的优秀全职教师，以及1300多名助教（一般从达内历年学员中遴选，具备一定IT基础，熟悉达内教学体系）。通过双师制教学模式，达内实现了200多位专家级师资，服务超过10万名在读学员，解决了异地扩张的师资短缺瓶颈。

其次，教学过程规范化保证教学质量稳定性。通过严格控制教学过程的设计、时间安排，每日一练、每周一做、每周一测、每月一考，实现教学过程规范化，从而保证了各校区、各阶段教学质量稳定性。

第三，开发在线学习和教学管理系统实现教学管理平台化。2009年学员规模突破1万人，达内面临教学服务和教学管理落后、学生与老师交流存在障碍等问题，因此达内自主研发了一套强大的在线学习和教学管理系统（TTS），实现教学管理平台化。凭借优质的教学内容库，学员可以通过TTS系统进行自主学习，自学能力强的学员可以完全使用达内TTS系统在线上完成所有的学习。达内公开资料显示，通过纯互联网方式参加达内培训的学员比例已经达到20%。

最后，达内还创立教学评估和保障体系，最终实现教学结果可量化。借助线上线下双引擎，实现教学一体化。

达内双师教学是达内构建整个商业模式的核心灵魂。双师模式帮助达内打造一个强大的教学内容中央厨房，解决了异地扩张过程中的师资稀缺瓶颈，在保证教学内容质量和标准化的同时，通过线下助教实现对教学质量的精细把控。另外，这一模式可以实现经营与教学分离，每个分店全心投入运营，节省精力和资源从而让新店更快地实现盈利。高效标准化的运营体系是达内实现高速扩张的稳固基石。

3. 就业环节：紧密结合市场，深度企业合作

职业培训的核心目标是就业，通过建立强大的求职就业服务的支撑系统实现毕业学员高就业率、高薪酬，一直是达内引以为傲的成绩。根据达内披露的公开数据，学员毕业6个月后找到工作的就业率超过90%，平均起薪比全国高校毕业生高14.3%。根据KKR公司机构调研发现，参加达内培训前44%的学员认为他们的初级月薪将超过5000元，培训后这一占比提升到约87%。

职业顾问制度帮助学员制定科学合理的职业规划。达内每个班级会安排一名职业顾问，监督学生的就业进展并在学员就业遇到困难时提供个性化的支持，如帮助学员制定职业目标，定期举办职业规划研讨会，在课程结束前为学员提供1对1面试培训和简历设计等服务。2016年达内全国的教学中心共有445名职业顾问，同时他们也是就业培训班班主任。

企业合作专员负责开拓人力资源市场。达内在每个教学中心设置1-2名企业合作专员，负责与企业雇主、毕业校友、人力资源网站以及其他各类招聘人员进行合作，为学员挖掘就业机会。根据达内披露数据，2016年共有243个企业合作专员。此外达内还会邀请雇主到教学中心做招聘会，全国教学点平均每月安排的招聘活动达到上千场。

达内与许多大型企业签订人才招聘合作协议。达内和招聘需求比较大的企业达成合作协议，包括企业人才定制和深度人才合作。企业人才定制是指合作企业向达内提出年度招聘计划，达内帮助其从初期学员筛选、招募、再到个性化培训及最终录用，实现一站式人才培养及输送。深度人才合作企业是指达内与招聘企业在人才初选、人才培养、人才输送的全流程开展合作。强大的就业支撑系统让达内超越了普通的职业培训机构，还发展成为具备人才输出服务能力的综合人力资源公司。

（三）竞争优势：教学体验好，就业质量高

达内科技之所以能够在IT培训行业竞争中快速崛起，我们认为得益于公司正确的发展战略以及为了实现这些战略目标而具备的竞争优势密切相关，这些优势体现在目标客户精准定位、快速招收大量生源、维护高质量教学体验、保持高水平就业输出四个方面。

1. 精准定位：紧抓学生市场，坐享政策红利

达内创办于2002年，当时大学生相对稀缺，做IT培训规模最大的是以招收高考落榜生为主的北大青鸟。达内自成立开始就定位为大学生做IT培训，这在当时是高端市场定位，相当于做得是培优，给达内积累了很好的口碑。而2007年后高考扩招效应下大学毕业生数量大增，大学生开始出现就业难问题，北大青鸟的高考落榜生生源不断下降，达内的大学生生源规模日益庞大，两家公司由此呈现截然不同的发展态势。2008年北大青鸟赴美IPO失败后开始走下坡路；达内则激流勇进，并在2014年赴美上市成功成为业内第一家上市公司。

2. 充足生源：强大营销团队，革新招生模式

专业高效的招生团队、创新性的学费支付方式、综合全面的招生渠道，打造了达内强大的招生系统，2016年达内的年招生数首次突破十万大关，达到了10.75万人，远超其它IT培训机构竞争对手。

达内高度重视营销，培养了一支专业高效的招生团队。根据年报披露，2016年底达内校招渠道有283名合作专员，他们常年负责达内校园渠道的校企关系、品牌推广、市场营销和招生活动，并安排口才好的讲师在高校开展IT技术演讲营销等。社招渠道有1746名招生咨询顾问遍布全国，分别负责线上客服、电话营销、到店咨询、报名、缴费等各环节。

与金融系统合作，业内首推“先就业后付款”学费支付模式。IT培训往往需要为期数月的脱产学习，高昂的学费成为限制了机构招生规模。达内的标准课程是四个月全日制课程，2016年的收费标准是18,800元~19,800元，在行业中处于较高水平。2005年达内率先采用先就业后分期付款的模式解决了学员的学费支付难题，降低了招生门槛，扩大了生源。根据达内年报，现在达内有55.1%的学员会采用就业后分期付款的贷款缴费方式，和达内合作学费分期贷款的机构包括中国银行、北京银行、宜信、百度金融、人人贷等。

深度校企合作，互利双赢拓展招生资源。达内的主要定位是大学生的IT就业培训，因此在发展早期就与国内高校建立一系列合作渠道，在学生中树立了良好的品牌形象。由于现在高校尤其是二三本和专科院校有就业率考核压力，所以很多高校也愿意和IT就业培训机构进行合作，达内和高校的合作方式有三种：

1）招生合作：达内到学校进行宣讲营销，一般会派讲师到学校做演讲吸引学生报名参加达内的培训，2016年达内和690所高校达成招生合作。

2）实训基地：在实训基地报名的学员，在该校实训基地和达内的教学点完成部分培训课程，达内支付合作院校场地费用，2016年达内和144所高校达成了实训基地合作。

3）共建专业：达内教师到合作学校给该校愿意选择这个校企共建专业的学生上课，达内提供课程设计与内容，这种模式一般至少需要学习一个学期，修完共建专业的课程后学校承认学分，同时也相当于完成了达内的培训，和达内学员一样享受就业服务。

3. 教学质量：集中优势师资，最强内容体验

达内线上线下相结合的双师模式，使得达内可以吸引业内最优质师资在北京从事标准化的课程教学和内容研发，全国各地学员通过远程同步直播享受到统一的、最好的授课体验；线下助教则可以解决课程互动和教学监督的问题，对教学质量的把控远高于纯粹的在线教育。此外由于达内集中资源建设一支有限规模的精英师资团队，教师可以获得公司最好的资源支持和业内具有吸引力的薪酬水平，这保证了达内的教师团队超强忠诚度和稳定性，集聚效应保证了团队强大的内容开发能力。

超强的内容研发能力保障达内持续开拓新课程品类。从专注IT领域培训的课程逐渐丰富，到泛IT类课程拓展，如数字艺术、互联网营销课程这些与IT相关联的课程，再到非IT类课程，如会计培训领域，近年又再将培训领域扩张至K-12领域的IT课外兴趣培训。目前公司开设的课程包含12大IT类教育课程，3大非IT类教育课程及3大儿童教育课程，涵盖Java、.NET、C++、软件测试、嵌入式、PHP、Android、iOS、Linux和网络工程、大数据、Web前端、VR/AR、数字艺术、网络营销、会计、少儿编程、机器人编程、少儿3D打印等课程体系。截止到2017年Q1，达内已经开设了20个课程方向，是业内产品线最丰富的公司。

达内试图打造整个全IT产业链的版图，包括页面设计、前端/终端开发、服务端开发、存储、测试、运维等课程方向、以及更贴近实际运营推广的课程。达内起步于后端开发语言JAVA的教学，之后扩展到后端的PHP、嵌入式智能硬件，2010年开拓移动互联网的课程，随着开始出现云计算、安卓还有IOS；2013年增加了网页设计、用户体验、大数据、网络前端，2016年则进军虚拟现实。与时俱进的课程开发是保证达内教学课程旺盛生命力的原因。

双师模式具有很高的模仿成本，上市融资稳固达内的竞争壁垒。由于这种模式对公司组织架构、业务支撑系统、运营执行能力要求非常高，大部分竞争对手规模有限无法模仿。2006年达内开始推出双师模式的时候，IT培训行业高度分散化，大部分培训机构凭借少数精英教师授课、口碑宣传招生模式开展小规模线下运营，也能获得可观的利润，因此缺乏革新模式占领市场的动力。但是随着资本不断进入教育培训领域，市场竞争加剧，优胜劣汰下唯有可复制和规模化的运营体系方才凸显价值。2014年达内美股上市以后，背靠资本加速提升市场占有率，进一步扩大先发优势，巩固了作为龙头的竞争壁垒。

4. 就业保障：积累学员资源，垄断就业出口

达内毕业的学员已经超过80万人，覆盖超过10万雇主，包括华为、亚信联创、中国联通以及众多知名IT互联网企业，也包括各行各业有IT人才需求的传统企业。在达内企业合作专员和庞大的校友网络资源帮助下，目前达内形成了良好的正向循环效应。随着达内学员在IT行业人才积累越多，达内品牌在业内的影响力越大，后续的毕业学员则更容易获得雇主单位的认可。当然，达内学员领先的就业水平本身是达内高质量教学水平的明证。

二、对比分析：恒企能否复制达内传奇

达内科技作为中国IT培训行业绝对龙头，是职业教育领域的标杆企业，它的成功模式为许多职业技能培训企业提供了重要的经验借鉴。随着国内产业升级经济转型，职业教育地位随之崛起，财务会计、教师资格证、公务员考试、建筑设计等细分行业培训机构纷纷涌现，随着政策引导、资本加码，产业竞争不断加剧，优胜劣汰中优质龙头企业脱颖而出。

2016年开元股份（原“开元仪器”）宣布转型进军职教，通过收购国内会计线下培训龙头企业恒企教育、在线教育企业中大英才，实现“传统煤质仪器+职业教育”双主业发展。2017年一季报并表后，职业教育成为上市公司主要盈利增长点，恒企教育则贡献大约九成净利润。恒企教育成立于2002年，经过15年行业沉淀，已经发展成为国内线下实体校区数量最多的会计培训机构，被认为是会计培训细分领域的明星龙头品牌。

恒企教育近几年发展迅猛，在会计培训领域积累良好口碑，直营校区数量快速扩张；此外旗下控股多迪网络在IT培训领域跨赛道复制进展顺利，未来恒企教育有望发展成为综合职业教育龙头品牌。相比达内科技在IT培训领域超过10%的市占率，国内会计培训市场仍然处于高度分散的竞争状态，作为行业前两名的恒企教育和仁和会计合计市占率仅5%左右。随着恒企教育超越传统龙头仁和会计成为新的行业冠军，未来恒企能否具备成为下一个达内科技的潜质呢？

（一）商业模式：多维度比较，殊途却同归

1. 扩张路线：目标客户迥异，地域扩张有别

恒企教育与达内科技在企业定位和目标客户阶层具有本质不同。恒企教育的定位是帮助会计从业人员实现“会计考证”和“会计实操”两大目标。早期会计培训行业以考证培训为主，但是恒企教育创始团队意识到证书考试并不能满足企业会计实操需求，在业内率先提出“会计实训”的概念，通过提供从入门级、实务级、全能级、精英级、猎才计划到大学研修班一系列课程，满足了从低端的会计上岗培训到高端的企业管理会计的各类需求。随着企业品牌提升和规模扩张，恒企还实现了IT培训跨赛道复制，以及学历中介、自考等新的业务领域，未来有望成长为一家职业培训和人才培养的大型综合平台。

达内科技走出一条“中心开花，渠道下沉”的地域扩张路线。由于达内科技主要面向大学生群体提供IT职业培训服务，而国内大学院校（尤其是开设IT类专业的院校）主要集中在一二线城市，且IT产业主要集聚在北上广深杭等大城市，因此达内走出了从一线城市向二三线城市逐步下沉的扩张路线。从2002年入驻北京中关村，2004-2005年先后落户上海广州，2006年开始进军南京、武汉、苏州、成都、杭州，经过15年沉淀目前已经在国内50多所城市开设160余家培训中心。这条发展路线帮助达内在最短的时间内扩大品牌影响力，实现市场份额的快速提升。

恒企教育通过“农村包围城市”路线实现错位竞争。恒企教育起源于广西柳州，与布局一二线城市会计培训老牌龙头仁和会计相对，恒企避其锋芒采取了“农村包围城市”路线，先逐步覆盖三四线城市，再逐步向一二线城市拓展。例如，恒企教育在2012年进入四川市场时，首先进入德阳、宜宾等地级市，对其中心城市成都形成一个外围的包围圈之后，在2013年才进入成都。截至2017年，恒企已经覆盖全国23个省份141个城市，从北上广深一线城市到三四线城市共建设了255所线下实体校区，在数量上超过仁和会计。

恒企校区扩张路线与企业定位密切相关。我们认为恒企选择这样的扩张路线基于三条原因：1）与IT行业集中在人口密集的大城市不同，会计培训无论在一二线城市还是三四线城市都存在旺盛的需求，凡是有企业的地方都有会计人才就业市场，恒企在中小城市也能开辟生存空间；2）恒企的课程体系从低端向高端逐步积累升级，早期先满足中小城市的初级课程需求扩大市场份额，随着品牌影响力提升再进军大城市满足高端客户需求。3）仁和会计作为传统品牌在一二线城市影响力强大，早期恒企实力较弱，在三四线城市开设校区成本更低，便于恒企快速抢占广阔市场，形成与任何分庭抗礼的态势。

2. 业务模式：恒企依赖口碑，线下小班教学

恒企教育提供的会计培训服务业务流程大致分为以下六个阶段，包括选课报名、课程预习、课程教学、学习辅导、考核评价、后续服务。在这个过程中，恒企服务针对学员的职业生涯规划提供相应培训，采用PC端、移动端在线教学应用工具作为辅助，以线下小班教学为主（35人以内）、针对学员需求安排上课时段开展教学。

在营销模式上，恒企教育与早期阶段的达内科技有许多相似之处，例如比较依赖线下渠道和口碑宣传，此外恒企教育更加重视学员的老学员的转化，通过营销卡点激发他们二次消费的潜力。我们认为随着恒企规模的扩大，线上获客渠道的比重将不断提升，主要原因是：恒企的扩张将从三四线的“野蛮生长”阶段向一二线城市“精准营销”转型。小城市属于熟人社会，互联网营销并不流行，因此口碑传播的转化率更高；在大中城市则相反，恒企与仁和将从地域上的错位竞争进入同一城市的存量博弈，增加广告媒体投放提升品牌认可度至关重要，人口密集、媒体渠道，大城市中线上销售渠道性价比更高。

结算模式上，恒企没有效法达内科技，而是采用“先付后学”的模式，主要是会计培训与IT培训行业消费者特征并不相同：一方面，恒企学员大多数已经就业并具有经济收入，他们培训的目的是考证或获取实操经验，从而在职业道路更容易晋升。另一方面，除去高端品牌课程，恒企大部分课程学费集中在3000-5000元区间，客单价约为学员平均月薪的1.1倍左右，属于合理负担范围，因此学费并非招生门槛。相比之下，达内IT培训客户以谋求就业的学生居多，高昂培训费用超出其负担能力，采用“先就业后还款”的方式可以有效降低招生门槛，实现规模的快速提升。

教学模式上，恒企既吸收了达内先进的成功经验，同时根据行业特征因材施教。“双师制”是达内实现异地扩张的法宝，目前正在被越来越多的培训机构学习复制。显然这种教学模式的基础在于教学内容的标准化程度高，全国各地学员可以学习同样教材、接收同样的授课方式（达内可以集中师资提供最优质内容和教学体验）。IT类、职业资格证书或从业考试（如各类财经证书、教师、建筑师资格、公务员考试等）标准化程度最高。

目前恒企在一些考证类课程（例如CPA培训班）采用了“双师制”模式，但在实操类课程仍采用传统“一对多”小班教学模式。会计实操类课程相对标准化程度较低，教学内容比较依赖教师个人的知识经验。恒企教师很多来自于校区当地企业的资深财务专业人才（如财务总监、CFO等），对本地企业会计实操特点有个人独到的理解和积累，采用小班线下教学效果更好。

3. 竞争优势：管理高效精细，师资团队稳定

我们认为，对于达内和恒企来说，独特的企业管理架构体系是它能够建立稳定优质师资团队、快速异地复制扩张的根源。达内科技凭借“远程视频教学+线下实体学习+在线学习”的O2O混合教学模式可复制性，实现了全国实训中心的异地扩张，

恒企教育的直营校区的组织管理采用矩阵管理方式，即在行政管理流程上，形成了两种纵向结构：一是“会计培训的总公司—子公司”二个层级纵向结构（子公司和经营网点的行政层级为同一层），二是“会计培训的总公司—分公司”二个层级纵向结构（分公司和经营网点的行政层级为同一层）。在此管理方式下，恒企教育通过构建“简单化、系统化、标准化、信息化”连锁机制，来确保总部与子公司、分公司上下协同运作，能够发挥熟悉地区经营环境的优势，高效运营校区管理以及服务好学员，同时，在人事、财务、课程产品、互联网产品、信息技术、品牌运营、教学管理、客服、事业中心等职能部门管理则执行横向一体化管理，确保总部制定的各项职能部门工作标准得到落实。

恒企教育在教学管理上采用集权与分权相结合的方式进行。课程研发与培训、老师招聘把关与教学管理规范、人员调配等均由总部进行，其中课程开发部负责对课程的内容、上课方式、备课资料进行研发与培训，教学管理部负责对老师的招聘进行审核，制定教学管理规范，对校区在教学过程中的质量、成本、安全等方面进行监督、检查与支持。校区的教学实施过程由校区教学管理人员负责，总部对校区实施结果进行检视，并根据实际情况调配资源给予支持。一般在有多个校区设置的大城市，教学总管对整个城市的分校教学结果负责，教学部经理对单校区教学结果负责，教学老师对所带班级的教学结果负责。

丰厚薪酬激励和晋升机制吸引优质教师资源，恒企建立高度稳定师资团队。教育的本质在于传授知识技能，恒企教育高度重视优质师资力量团队的建立。恒企教育是以会计实操培训为主，通常聘用的老师具有丰富的财务经验。为了获得稳定的老师团队，一般选择在分公司所在地的财务人员中进行招聘，故在入职时老师通常已经具有很好的专业功底，此后恒企教育会对老师的教学能力、教学管理能力进行培训，同时让老师对恒企教育的专业课程进行学习，经过考核合格后，方可以正式上课。

薪资待遇方面，恒企教育建立了以绩效为主的薪酬方案，即老师的基本工资+授课课酬+转介绍奖金+教学指标考核奖金等，随着老师自身能力、教学结果的提高，基本工资、课酬、奖金等也会相应提高，利用此方案充分调动老师的积极性，并形成以结果为导向的激励机制。调研数据显示，恒企教师基本月薪6000元，教学经理8000-10000元，平均年薪大约8-10万元，处于行业中上游水平。

恒企还为员工设计了明确的晋升通道。对于从事专业发展的教师，恒企建立了星级考核体系，共五个等级，不同等级的待遇不同，激励老师不断提升。同时，表现突出的老师将获得大型公开课、直播课、微课堂等平台的教学机会，实现了专业道路的持续发展。对于希望从事管理岗位的老师提供了“老师—教学经理—校长—总部教研部门”的发展路径，建立了晋升渠道。

目前恒企建立起以江勇、冯胜华、张小金等为代表的名师团队，他们之所以愿意留在恒企，一方面为了有竞争力的薪酬，另一方面工作环境相对稳定纯粹，更容易获得工作成就感。持续创新的优质内容研发是恒企保持竞争活力的关键因素。优质的人才确保了优质的内容生产。教育的核心竞争力在于优质内容的生产传播，恒企教育具备强大课程研发能力。通过成立会计考证研究院、会计上岗研究院、行业会计研究院、课程技术和服务研究院这四大研发团队，确保会计课程产品质量持续更新进步，目前公司已经积累了一大批优质课程内容并获得国家著作权保护。

通过对比，我们发现达内和恒企通过不同的方式实现了教学团队的管理。两者最大的不同在于在教研方面的“集权和放权”：达内通过将教师资源完全集中，实现课程研发、授课教学的标准化；恒企则将教师招聘培训考核和课程内容研发的权力集中在总部，而将教学过程下放到各校区教学人员。导致这种差别的核心原因在于IT课程教学内容的标准化程度高，而会计实训内容与教师个人经验高度相关，个性化教学体验更佳。相比之下，标准化程度更高的恒企考证类课程采用“双师制”教学模式，则将所有教学事宜集中在总部。尽管两者在管理体系上殊途同归，实现了运营上的标准化扩张和教学体验的最佳化。

4. 归纳总结：五大要素渐备，冠军基因初露

我们发现达内科技与恒企教育作为各自职业培训细分领域的龙头，在商业模式上有许多相似之处，但是由于行业特征、行业地位、发展阶段的差异，两者在多个维度上展现出典型的差异。

我们认为恒企教育在商业模式上与达内科技的差异并非其劣势，而是基于行业特征、发展阶段、竞争格局而采取因地制宜的策略。目前职业培训行业面临同质化竞争，在会计考证类（如会计资格证、CPA等）培训领域的内容差异化程度较低，行业竞争的关键在于：

1）控制获客成本的同时保证生源规模稳定扩大（发展的可持续性）

2）依靠精细化和标准化的管理模式降低运营成本（模式的可复制性）

3）优质的教师人才队伍提供更加实用的教学内容（教学内容的实用性）

4）更加丰富的高端产品选择（产品的可扩展性）

5）精确针对客户需求的企业人才端服务（生态链的完整性）

达内科技作为IT培训行业翘楚，在五大要素的完备性方面优势明显。达内科技作为职业培训行业先行者，十五年的行业积淀发展出成熟的商业模式，在五大要素方面具有优势：1）良好的业内口碑和强大的营销网络实现了稳定客源的获取；2）凭借双师模式实现复制扩张，占据先发优势竖起竞争壁垒；3）IT学科天然是实用性学科，达内超强课程研发能力以及与企业深度合作保证教学内容的实用性；4）IT技术日新月异，达内凭借强大研发团队不断顺应潮流，推陈出新丰富课程产品；5）高质量的就业保障体系满足了学员毕业即就业的需求，完美打造“招生-培训-就业”生态闭环。

三项优势彰显恒企教育冠军基因，化解两大挑战契机初现。我们认为恒企教育目前在其中三个要素方面的优势是其战胜竞争对手、奠定行业地位的关键：1）模式的可复制性：精细化和标准化的矩阵式管理模式，实现教学与行政分离，降低成本提高运营效率。2）教学内容的实用性：恒企是行业中最早提出从考证培训向实操转型的培训机构，实训课程占比不断提升，教师团队从业经验丰富，课程研发与企业实践紧密结合。3）产品的可扩展性：恒企不断优化产品结构，推出高端产品，并在IT培训领域跨赛道进展顺利，未来有望借助资本力量横向扩展到更多领域。

然而目前恒企教育在另外两项仍显薄弱，目前面临挑战的包括：

1）随着恒企教育进军一二线城市，传统线下口碑传播招生渠道逐步向线上获客渠道转型，获客成本的增加（如增加广告投放力度）将会对公司盈利水平产生影响。针对这一挑战，我们认为未来恒企将背靠开元股份，通过内部资源整合与主营在线教育的中大英才形成协同效应，线上线下相互导流搭建完善的获客渠道体系。

2）恒企目前专注于招生和培训，在人才出口端掌控力比较薄弱。未来恒企凭借资本优势通过纵向延伸人才市场打造职教闭环，提升企业品牌影响力和对学员的吸引力。

随着恒企教育在商业模式上将竞争短板补齐，未来将在日趋激烈的细分市场竞争中建立牢固的壁垒，不断提升龙头企业的市场占有率，逐步复制达内科技的成功之路。

（二）杜邦分析：恒企后劲足，盈利质量高

从盈利能力来看，恒企教育显著高于达内科技。2014年由于恒企教育处于业务布局期，业绩亏损，因此没有加入对比。2015-2016年恒企开始迈入正轨，快速扩张带来了营收和利润的大幅提升。恒企的ROE水平从2015年的38%提高到2016年的57%，远高于达内科技近五年的ROE。

从销售净利率、资产周转率和权益乘数三项指标来看，恒企教育与达内科技ROE差距扩大主要得益于恒企教育销售净利率的大幅提升。资产周转率与权益乘数方面差距尽管在缩小，恒企教育仍然处于明显优势。

1. 盈利能力：规模效应显现，恒企后来居上

规模效应显著，精细管理控费提效，销售毛利率赶超达内。近五年达内科技销售毛利率稳定在15%-18%区间范围，而2014年恒企处于亏损状态，2015年销售净利率仅7.37%，2016年超越达内高达22.1%。我们认为恒企销售毛利率的快速增长，主要得益于两个方面：1）规模效应带动毛利率持续提升；2）产品向高端化发展带动客单价提升；3）标准化扩张+精细化管理降低公司费用成本。相比之下，达内已经进入业绩稳定期，各项表现相对平稳。

从费用率角度看，恒企教育在控制成本提高效率方面取得显著进步，其中销售费用率的控制是主要驱动因素。恒企教育从2014年的30.8%迅速下降到2016年的15.9%，仅仅是达内科技的一半。规模效应和获客成本低是恒企教育实现销售费用率低的关键。招生规模方面，恒企教育2014年会计培训报名人数仅有1.72万人，2015年猛增至7.41万人，同比增长330%；同期达内科技学员人数从6.9万人增长到8.40万人，同比增长40%远低于恒企教育。另一方面，以公司销售费用/学员报名人数作为客均销售成本指标，恒企教育2016年客均销售成本为717元/人，占人均收入比重19%，远低于达内科技成本（4910元/人）和相应占比（29%）。

我们认为获客方式的结构性区别导致了两家公司销售费用水平的差距。从公司披露信息来看，达内科技60%以上依赖线上渠道导流获客，20%来自于线下推广。相比之下，恒企当前较少依赖媒体广告的传播，更加依赖学员线下口碑传播和二次转化消费，相对而言成本较低。这种获客渠道结构性差异，本质上是公司定位不同：1）达内客户集中在一二线城市，更加依赖线上媒体宣传推广，而恒企占据中小城市市场，三四线城市熟人社会更适合线下口碑宣传；2）达内客户以IT大学生居多，天然与互联网接触更多，而恒企教育早期以缺乏经验的会计从业人员为主，相对大学生而言学历水平较低，更加依赖线下口碑宣传。

恒企管理费用率显著改善，三费合计费用率已经低于达内科技。受益于学校规模高速增长和异地复制校区标准化运营模式，2014-2016年恒企教育管理费用率从54.5%快速下降至27.5%，逼近达内科技23.7%的水平。随着恒企并入开元，业绩承诺压力下管理团队将进一步优化管理体系，恒企管理费用率仍有下降空间。财务费用方面，恒企保持费用率在3%上下波动，相比之下达内科技更占优势：先就业后还款的缴费模式为达内带来了可观的利息回报现金流，因此财务费用率长期为负值。三费合计来看，达内可以由于处于传统业务相对稳定、新业务开拓布局期，总费用率处于稳中有升的态势，而高速发展的恒企教育费用率持续改善，2015年两者基本持平，2016年恒企（46.9%）与达内（56.1%）拉开明显差距。

毛利率反超达内科技，费用控制持续优化，恒企教育盈利能力后来居上。受益于高毛利率业务占比提升（学历中介业务、高端实训课程等）与规模优势显现，恒企教育毛利率持续提升，2016年达到75.9%，首次超过达内科技（71.6%）。我们认为随着恒企教育继续推进高端课程产品升级，以及多迪网络IT业务顺利整合和跨赛道复制加速扩张，公司有望保持当前高毛利水平，优化管理体系严控费用，保证较高的盈利质量。

2. 资产周转：压缩教学周期，提高运营效率

2016年恒企教育实现营收3.82亿元，总资产3.14亿元；而达内科技营收15.80亿元，总资产20.85亿元。达内的营收是恒企的4.1倍，资产则是恒企的6.6倍。可以看出，2016年两家公司学员规模差距较小（达内招生规模是恒企的1.27倍），由于客单价的差距（达内是恒企的4.58倍），导致达内的收入现金流规模约为达内的5~6倍，教育公司往往将这笔现金流按货币资金、定期存款或理财产品的形式处理，这也是两家企业资产规模差距的原因。

恒企与达内资产结构明显不同。从结构来看，达内流动资产占69.6%，非流动资产占30.4%，其中货币资金、物业设备固定资产和定期存款占比最高，合计约占80%。恒企的流动资产和非流动资产比例接近，而在非流动资产中，恒企以无形资产（如软件、网站等）和商誉为主，这与达内以固定资产（如电脑等教学设备）为重不同。

恒企与达内资产周转率的差异本质上在于两者教学周期的不同。恒企目前主要学员集中在培训周期较短的入门级（22次/1.5个月）和实务级（43次/3个月）实训课程和会计从业考试课程（36次/2个月），平均培训课时3个月，而达内科技以及其他会计培训竞争对手课程周期大约为4个月。独特的教学体系确保恒企培训周期更短同时维持高品质教学质量，这既是恒企的招生优势也是其管理优势，更高的流转速度提高了教师和设备的运营效率。

随着恒企高端课程比例上升，周转率将会呈现下降趋势。目前恒企正在大力推动高端课程的建设，如全能级（66次/5个月）、精英级（78次/6个月）、猎才计划（158次/4个月）和经理人计划（48次/1年）。随着长周期课程占比提升，恒企资产周转率从2015年的1.69下滑至2016年的1.21，未来这一趋势仍有望延续。

3. 权益乘数：收入规模增长，杠杆优势减弱

财务杠杆方面，恒企教育占据明显优势。2015年恒企权益乘数3.06倍，2016年下降到2.14倍，仍然远高于达内科技近五年1.2-1.5倍的区间水平。恒企教育和达内科技作为培训机构具有充足稳定的现金流收入，因此很少依赖外部负债，因此他们的负债端以流动负债为主，主要包括应付账款、预收款项、应付职工薪酬和税费等项目。2016年恒企教育负债总额1.67亿元，流动负债占比100%；达内科技负债总额4.87亿元，流动资产占比98%。从负债结构来看，恒企教育主要流动负债来源于学历中介业务导致的应付账款（代大学收取的学历教育学费）以及预收会计培训学费；而达内科技的流动负债主要来自预收学员学费。

随着恒企教育规模提升，资产负债率将持续下降。截至2016年底，恒企教育的流动比率、速动比率有所提升，资产负债率下降明显。主要原因在于随着恒企教育业务规模的逐步扩大，其包括货币资金、应收款项等资产类项目与2014年、2015年相比均有较大幅度的增长。恒企教育资产的增长幅度大于负债的增长幅度，并且流动资产及速动资产相较于流动负债增幅也更大。随着恒企教育规模进一步扩张，财务杠杆水平有望持续下降，不断向达内科技靠近。

4. 归纳总结：扩张势头不减，盈利优势延续

恒企教育近年来强势崛起，通过规模效应和精细管理提升销售净利率、精简教学周期提升资产周转效率、合理控制财务杠杆提升资金效率，从而在高速发展阶段展现出的盈利能力显著超越处于业务稳定期的达内科技。由于恒企仍处于高速扩张期，客单价仍有可观的提升空间，伴随着IT培训业务茁壮成长和学历中介、自考等高毛利业务不断壮大，恒企相对于竞争对手的盈利优势在未来3年有望延续。

从成长历史对比来看，2014年恒企教育归母净利润-457.2万元，2015年扭亏为盈实现归母净利润2223.57万元，报名学员人数7.4万人，当年ROE为38.16%，2016年进一步提升至57.30%；类似的，达内科技2013年归母净利润-1.85亿元，2014年扭亏为盈实现归母净利润1.48亿元，报名学员规模6.0万人，当年ROE为21.38%，2015年下降至14.76%。由此可见，恒企教育在盈利能力上胜过相同发展阶段的达内科技。

2016年恒企教育在会计培训行业的市场占有率不足5%，而达内科技2014年上市前在IT培训细分领域市场份额已达8.3%。我们认为恒企教育发展潜力仍有广阔的释放空间，未来有望在行业地位上超越达内科技。

三、回顾展望：职教龙头盈利估值双成长

达内科技2014年登陆纳斯达克上市以来，其股价走势大概可以分为四个阶段：

1）成长期：2014年4月-2014年9月，IPO成功后的达内科技股价经历了迅速上涨，从IPO首日每股8.86美元最高上涨到15.27美元。这一阶段达内仍处于亏损状态，因此估值是股价上涨的核心驱动力，PE^TTM（绝对值）从15倍左右上升至30倍，而PS^TTM也从4倍上升到7倍。

2）震荡下行期：2014年9月-2015年8月，达内股价处于震荡下行阶段，从15.27美元下跌至7.58美元。这一阶段达内实现了扭亏为盈，营收和净利润都有明显提升，然而受到市场估值拖累，PE（绝对值）和PS一路下滑，导致股价在反复波动中下滑。

3）恢复期：2015年8月-2016年7月，这一阶段达内科技在调整中呈现缓慢抬升趋势，而估值水平则在一定区间内（PE在20-30倍，PS在3-4倍）上下波动，2015年由于新业务推广期，达内净利润增速有所放缓，导致盈利和估值总体变化幅度较弱，股价处于弱势恢复期。

4）快速上升期：2016年7月至今，达内股价在一年内接近翻倍，主要得益于盈利和估值双轮驱动。2016年达内归母净利润增速35.3%，相比2015年17.2%增速提升一倍。从估值端来看，达内PE^TTM从20倍水平一路上涨重回30倍，PS也从3倍回升到5倍左右。

从横向对比来看，教育类企业估值与业绩增速密切相关。对比美国股市教育行业中概股新东方、好未来和正保远程可以发现：1）达内科技的估值水平处于中下游水平，低于新东方、好未来等巨头，也低于纳斯达克平均水平；2）教育行业的估值走势与公司业绩增速密切相关，增速最快的好未来估值最高，增速放缓的正保远程估值持续走低。

因此，业绩的持续高速增长是教育类公司价值不断提升的关键。将业绩和估值结合来看，支撑达内科技、新东方、好未来的核心动力在于高速盈利增长的可持续性。业绩水平的提升促进公司估值水平水涨船高，戴维斯双击效应下公司价值快速成长。与此相反，正保远程业绩增速的大幅放缓拖累了估值水平持续下滑，2015年以来市值在震荡中萎缩。

职教业绩增长构成开元股价支撑，估值切换显露提升空间。由于开元股份传统主业仪表仪器受宏观环境及行业周期影响，业绩相对承受压力。2016年公司并购恒企教育、中大英才，战略进军职业教育实现融合再生。17年3月恒企、中大并表以来，内生增长叠加并表效应提供坚实的业绩支撑。尽管受到短期市场风险偏好影响，公司股价仍然保持相对坚挺。与业绩持续提升相对应，公司估值持续下降，逐步恢复相对合理水平。根据我们盈利预测，公司18年业绩增速43.87%，17-19年复合增速35%左右。随着17/18年估值切换行情到来，公司目前股价对应18年PE 30.29倍，具有估值提升的空间。

四、假设与盈利预测

公司未来实现“双主业”模式运行，营业收入主要来源于传统主业煤质检测仪器和职业教育资产恒企教育和中大英才，我们做出如下假设：

1）鉴于宏观经济波动和煤质检测仪器竞争加剧，公司作为行业龙头公司，通过整合资源和优化生产流程，确保了传统主业平稳增长。我们假设未来几年公司传统主业维持5%低速增长，毛利率小幅回升。

2）职业教育方面，恒企教育和中大英才业务布局进展顺利，2017年3月并表后业绩亮眼。恒企教育3-6月实现归母净利4831万元。考虑到职业教育的季节性，根据14-16年历史经验，上半年业绩占全年比例大约30%，预计17年恒企全年净利可达1.6亿元。恒企17-19年利润承诺至1.5/2.0/2.5亿元，根据上半年业绩表现以及开店扩张速度，完成业绩承诺可能性较高。我们假设公司保持当前良好发展态势，未来三年保持40-50家校区开设速度，而职教业务毛利率处于较高水平，假设未来几年仍维持当前毛利率。