深度 | 中国式“缩表”

“这比加息还要严重！”适逢美联储缩表预期以及中国金融去杠杆档期，中国央行今年一季度“缩表”（指资产负债表规模缩减）迅速被市场解读为紧缩来临。

中国人民银行公布的3月末《货币当局资产负债表》显示，1月末到3月末的两个月时间，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1%。

某接近央行的权威人士向《财经》记者表示，市场对中国央行资产负债表近期的关注度远远大于其自身的变化程度，换句话说，央行资产缩表并不多，市场对货币政策趋紧的担忧过度了。 

面对市场不安，中国人民银行在5月12日晚间发布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，首度对“缩表”做出官方回应——“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根。”

该报告表示，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，一季度“缩表”主要受季节性及财政收支等短期因素影响较大。

最新公布的央行资产负债表数据也为央行的解读提供了事实依据：截止4月底，央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，呈现小幅度“扩表”。

对于中国央行“缩表”的热议，很大程度上源自对美联储收缩4.5万亿美元的资产负债表的预期。中国社科院学部委员余永定向《财经》记者表示，就美联储的货币政策而言，缩表就等于减少基础货币（中国所说的“储备货币”）。而用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况是非常不准确的。他认为，导致中国央行资产缩表问题的关键，不是“政府存款”减少，而是央行不愿意增加基础货币。

事实上，这正是市场极度担心央行“缩表”的原因。央行资产负债表往往体现一段时间货币政策产生的结果，如果央行资产负债表总体收缩，市场观察者通常视其为央行货币政策趋紧的依据之一。

就在发表官方解释后的一周，市场疑虑仍未消解。5月19日上午，中国央行向金融市场投放了800亿元的“中央国库现金管理商业银行定期存款”，为期三个月，中标利率4.5%，较上次利率上浮30个基点。这一事件被分析认为，央行清晰传递了加息信号，货币政策将进一步收紧。某权威人士向《财经》记者表示，“这正是我担心发生的事。”

针对央行3月缩表的解读众说纷纭，但一个共识是，应防范货币政策收紧与金融监管去杠杆的叠加效应所导致的金融风险。

余永定表示，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来的较为宽松的货币政策时应该采取十分谨慎的态度。金融整顿是必须的，但当整顿本身已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免重复在他国出现过的因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。

今年以来，“一行三会”监管加强协同，“强监管”信号不断，剑指表外理财、委外等高杠杆业务。除了将银行表外理财产品正式纳入MPA考核范畴，央行协同一行三会推动资管统一标准。3月以来，仅银监会就接连发布了七道监管令。

在金融“去杠杆”、强监管年，“缩表”也被赋予更深一层的含义，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为，目前中国正在进行一场中国式“缩表”，缩的其实不是央行的资产负债表，而是过度加杠杆的金融机构的资产负债表，尤其是商业银行，资产缩表在所难免。

据东北证券分析，4月银行资产负债表已出现了自2014年10月以来的第一次收缩，环比下降 1197亿元。

而货币政策以及监管叠加所产生的流动性收紧效应已传导到金融体系。5月22日，一年期Shibor报价4.3024%，超过银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR）4.3%，金融市场的融资成本与实体经济的融资成本出现“倒挂”。5月23日，一年期Shibor利率与LPR继续倒挂。

对此，上述接近央行的权威人士表示，“目前的影响主要停留在金融体系，但是货币政策偏紧的度很难把握，把握不好很容易传导到实体经济中。现在或许也只能走一步看一步。”

接受《财经》记者采访的多位学者认为，杠杆和泡沫在货币宽松时积累，过度紧缩可能引发危机，去杠杆势必要谨慎，避免货币紧缩对实体经济造成连带伤害，这对央行和金融监管机构提出了重要挑战。

央行“缩表”，是流动性调整的阶段性表象；银行“缩表”，则是金融监管组合拳的必然结果。在此期间，流动性成为去杠杆能否无风险推进的关键，央行货币政策由此备受考量。

去年下半年，中国央行货币政策重心转向金融去杠杆，先后提高货币市场利率，并减少流动性注入，导致银行间市场流动性不时紧张。

今年3月，金融监管飓风袭来，密集出台系列文件，配以喊话式监管，市场反应剧烈，股债双杀多日。多位市场人士对《财经》记者表示，现在大家最关心的是金融去杠杆会持续到什么时候，监管层达到什么目标才会收手？

在本轮金融去杠杆过程中，央行宣布将表外理财及同业存单纳入考核；银监会部署“三违反”、“三套利”、“四不当”（下称“三三四”）全行业大检查；证监会也表示要清理券商资金池、限制杠杆率并遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等。新华社在5月2日至9日连发七文，喊话金融安全。

在市场层面，过去一个月A股连续低开，上证指数从3300点左右一度逼近3050点。5月10日，持续低迷的债券市场迎来近期黑暗一天。国债期货连续第八天下跌，十年期国债现券（票面利率3.52％）成交收益率一度上行至3.7％，创下2015年4月以来新高。当天财政部新发行五年期国债，成本则是2014年以来最高。据悉，该债券的发行利率3.6602％，高于二级市场同期限国债3.59％的收益率，也高于十年期收益类产品。

市场情绪一度非常悲观。随后在5月11日，市场传出央行就“中期借贷（简称MLF，通常借贷期为三个月至一年）操作进行询量的消息，市场才开始反弹，当天午后国债期货大涨，现券收益率显著下行。

5月12日，央行进行665亿元六个月和3925亿元一年期MLF操作，利率分别为3.05％、3.2％。当天债市反弹，十年期国债现券成交收益率下行至3.6％。

解读中国央行的上述行为，市场人士认为，这事实上是试图在缓和前期金融监管政策对金融市场造成的负面冲击。中信证券固定收益分析师明明认为，之前市场对于监管施压及本月上旬央行未大量投放流动性而产生恐慌情绪，直到央行的及时操作，从而证实了“温和去杠杆”的政策基调。

面对金融监管共振，市场一度反应剧烈。经历又一轮股债双杀后，监管层也出面安抚市场情绪。5月12日，银监会召开近期重点工作通报会议，向市场传递不必对“三三四”检查过度紧张的信息。央行也在同一天发布的一季度货币政策执行报告中称，下一阶段货币政策将寓改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

但是，各种金融的去杠杆措施，已经推高了货币市场利率。作为央行“锚”的银行间七天期质押式回购利率，自年初以来中枢不断走高，已上涨约90个基点。华融证券首席经济学家伍戈认为，一方面，监管强化使得金融机构间的信用扩张速度减缓，从而推高货币市场利率；另一方面，市场对未来的监管政策的不确定性有所担忧，如果市场预期悲观，利率必然被抬升。

资金面持续趋紧，自5月22日，一年期Shibor报价连续三天超过银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR，4.30％）。5月24日，一年期Shibor报价4.3220％，距离央行一年期贷款基准利率4.35％只有一步之遥。虽然一年期Shibor并不直接代表银行的资金成本，但这还是引发了市场对资金利率传导的讨论。

华融证券宏观研究团队指出，从传导途径来看，银行间货币市场利率同时影响商业银行的资产负债部和金融市场部，从而对信贷市场利率产生直接和间接压力。从商业银行的成本看，市场利率中枢上升，将直接提升信贷投放成本，为了稳定息差，商业银行应当调升贷款利率。

多位市场人士表示，近期部分银行内部资金转移定价（ftp）明显提高。华融证券宏观研报也指出，自去年四季度市场利率大幅上升后，不少银行内部ftp定价上升了20BP-30BP，并且为了及时应对市场资金成本的变化，有的银行内部ftp的定价调整频率从以往的年度逐渐改成了季度定价甚至月度。

除了资金价格上行，央行向市场投放的流动性，也有所减少。

在5月12日超量续做到期的MLF后，中国央行在15日-19日一周公开市场净投放1600亿元。除周一（无逆回购到期）和周五（有国库现金定存招标）暂停公开市场操作外，周二到周四均维持7天和14天期逆回购的操作组合，中标利率继续维持在2.45％和2.60％。22日-24日则分别净投放300亿元、净回笼300亿元以及净回笼500亿元。

中金公司首席经济学家梁红认为，央行一方面是要维护利率水平大体合理，通过公开市场操作达到流动性“削峰填谷”的目的；另一方面会继续完善宏观审慎框架，避免对货币政策操作和传导的扰动。“至于如何去杠杆，本质上还是要加强监管，而非单纯依靠收缩流动性。”梁红说。

虽然央行不时向市场提供流动性“补水”，但今年一季度货币工具投放量大幅减少，使流动性供给总体仍在减少，这也可以从一季度超储率降至1.3％的低位看出。中信证券固收研究团队指出，超储率与银行间资金面关系紧密，当超储率降低，银行间资金面会趋紧，反之亦然。

去年以来，在外汇占款持续减少的背景下，央行加大公开市场操作力度，更加直接地影响市场流动性条件，对央行资金的依赖也使市场对央行的一举一动密切关注。而在金融去杠杆过程中，市场与央行的互动引人关注。市场大跌时，总希望央行放水挽救，央行偶有安抚之意，也会“疾言厉色”显示去杠杆决心。

央行金融稳定局局长陆磊4月的一篇文章曾令市场议论纷纷。他直言：“股市、楼市、汇市、债市稍有波动，就有一些人跳出来，夸大渲染金融风险和社会稳定问题，误导网络舆论，或者给央行戴高帽，或者以发生系统性金融风险迫使监管层妥协。”

多位业内人士认为，在金融去杠杆过程中，监管层与市场既要沟通，也要监督。对央行和机构来说，加强沟通尤为重要。

梁红也表示，央行和市场并不存在对立关系，所谓的“博弈”往往是央行与市场的沟通并不十分充分，预期调整过度所导致的。金融去杠杆的目的是为了增加金融系统的稳定性，降低系统性风险的概率。虽然短期内，去杠杆带来的资产价格调整可能会给一部分市场参与主体带来一些“痛苦”，但监管层也在迅速做出应对——央行适时投放流动性，银监会表示会有序推动去杠杆，这些都会一定程度上缓解市场流动性过紧的局面。

在流动性趋紧、资金价格走高之时，央行资产负债表的变化，成为市场揣测货币政策走向的重要依据——央行“缩表”成为今年5月最热的金融新词。

顾名思义，央行“缩表”，是指央行缩减资产负债表规模的行为。根据央行公布的资产负债表数据，1月末到3月末两个月时间，中国央行资产负债表收缩了1.1万亿元。

接近央行的人士还向《财经》记者表示，央行资产负债表小幅变化，市场反应如此之大，主要原因在于，国内市场将中国央行缩表与美联储缩表联系到一起，再加上中国金融强监管、去杠杆，有人把央行缩表解读为中国货币政策紧缩来临。

面对国内外市场一再询问：缩表是否等于紧缩趋势？央行5月12日发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）时明确表示：“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根，4月份已重新转为‘扩表’。”

《报告》强调：“央行资产负债表的变化，与保持银行体系流动性基本稳定可以并行不悖，既不能用过去几年的情况来衡量目前的流动性松紧状况，也不能将某些季节性因素引致的央行资产负债表变化，视作货币政策取向的变化。” 

根据中国官方机构公布的5月中旬数据，4月份中国央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，这个数据让市场稍微喘了一口气。

但市场的担心，并非毫无理由。

细看央行资产负债表，资产端包括外汇资产、对银行债权以及对非银金融债权等；负债端包括货币发行、银行对央行存款（法定和超额）、政府存款、央票发行以及其他负债等。

在我国现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行直接向银行投放基础货币，银行再在此基础上向社会公众投放广义货币（或称存款货币）。截至2017年3月，我国基础货币余额为30.2万亿元。

国泰君安认为，央行调节资产负债表的最终目的，就是为了确定基础货币（原表科目为“储备货币”）这一科目的数额。而在央行所有的货币政策工具中，只有再贷款、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、逆回购等，基本能够建立缩表（扩表）与“紧缩”（宽松）之间的对应关系。

央行在《报告》中将第一季度“缩表”解释为“主要受季节性及财政收支等短期因素影响较大”。

余永定认为，3月央行资产缩表问题的关键不是“政府存款” 减少，而是央行不愿意增加基础货币。季节性因素可以改变央行资产负债表的结构；央行还可以通过公开市场操作抵消季节性因素对央行资产负债表的影响。

央行资产负债表资产端显示，3月对比1月，“对其他存款性公司债权”项下降1.06万亿元。4月份扩表也是源于该项增长3849.72亿元。

中国金融四十人论坛高级研究员张斌也表示，中央银行的资产负债表完全在中央银行的可控范围之内，缩表体现央行一种意图，根本原因与经济大环境有关。至于美联储加息、缩表等外部因素，都属于第二层面。

《财经》记者梳理中国央行资产负债表，发现在过去十几年间，该表数据一度处于快速扩张阶段。从2002年6月至2015年2月，央行总资产由4.7万亿元增加至34.5万亿元。同期央行资产负债表结构显示，外汇占款规模由1.9万亿元增加至27万亿元，新增外汇占款占总资产扩张规模比重高达84％。

之后，从2015年2月开始至2015年末，央行总资产和外汇占款规模同步下滑。但在此期间，外汇占款对央行总资产变动的贡献度达75％。

2015年末至2017年3月末，央行总资产扩张了1.9万亿元，同期外汇占款下降3.3万亿元。飞笛资讯研究显示，这一时期，外汇占款对总资产增长的贡献度为负数，同期增加的公开市场操作货币净投放，以及其他货币政策工具投放的5.3万亿元，大体冲抵了外汇占款的下降，与外汇占款的差额约2万亿元，与央行总资产扩张的规模大体相当。

摩根士丹利预计，2017年－2018年间，中国央行资产负债表将每月收缩850亿元人民币。其逻辑是，为了和美联储加息步伐一致，2017年中国央行的流动性管理工具（包括反向回购、短期借贷便利、中期借贷便利在内）的利率会进一步上升40-50bps。由于流动性注入减少，中国央行的资产负债表规模也会温和收缩。

国泰君安分析报告指出，今年外汇资产会继续下降，进而需要投放流动性，去杠杆仍是货币政策的主要任务，不宜采用降准的方式投放流动性，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。

中国央行货币政策是何取向，多位专家提醒，不能简单看缩表还是扩表，而要看这些政策的综合效果（比如最后是否提高了超额存款准备金率等）。

接受《财经》记者采访的专家学者均指出，不应该将过多的注意力放在缩表问题上，更不应该就缩表谈缩表。针对央行超过34.13万亿元资产负债表是否有缩表压力，央行参事盛松成表示，中国无缩表压力。

章俊分析，考虑到近年来商业银行（特别是中小银行）通过加杠杆导致表外资产规模的飙升，已经给中国金融系统造成潜在系统性金融风险，中国式“缩表”，缩的不是央行的“表”，而是过度加杠杆的金融机构的“表”。

2008年9月，国际金融危机全面爆发，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。

宽松的货币环境，也带来了影子银行等问题。2008年之后，影子银行关注度越来越高。今年中国政府工作报告指出，当前系统性风险总体可控，首次提到影子银行积累的风险要高度警惕。

国际评级机构穆迪去年10月表示，2016年上半年，中国国内影子银行规模继续膨胀，预计按年增长19％，以年度化计算，去年上半年资产规模可达58万亿元人民币，相当于国内生产总值（GDP）八成以上。

根据穆迪分析，国内杠杆率仍持续攀升，全社会融资总量比率，由2015年底的206％上升至220％，虽然全社会融资总量仍维持可控，但部分影子银行增长最为迅速的部分，并未纳入社会融资总量之内。

穆迪称，影子银行市场的确与商业银行体系之间联系紧密。尤以银行表外理财产品和委托贷款为主。按照穆迪公布的影子银行数据，接近30万亿元的银行理财产品在影子银行中占半壁江山，此外，通过多层嵌套，把银行资金通过信托、基金子公司、券商子公司通道变相借贷到特定领域，应纳入到影子银行的范畴。

在通道业务中，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后，杠杆水平已经超乎想象，侵蚀了金融稳定性。“以2015年股灾为例，银行理财向股市输送了大量配资资金，中间还加了杠杆，但证监会无法掌握其最终入市总额，对股市的整体杠杆水平无从知晓。”某银行资管人士向《财经》记者表示。

瑞信证券分析估算，实体经济中的影子信贷占总信贷的三分之一，相当于2016年GDP的90％左右，这主要源于资管产品蓬勃发展，2015年和2016年，资管产品总额分别增长58％和30％。其中，作为渠道业务的非银金融机构资管产品发展迅速，而它们的大多数负债和资产都来自银行。其中基金子公司资管产品从2013年的不足1万亿元增至2015年的8.6万亿元，2016年进一步上升至10.5万亿元，而且银行投资者估计占其投资资金来源的63％。因此，非银金融机构资管产品和影子信贷的两大资金来源就是银行理财产品（其中大多数为表外项目）和银行表内的金融机构间投资。

某银行人士向《财经》记者表示，在经济下行与利率市场化背景下，银行信贷资产发展受限，高息揽存的传统发展压力大，这是同业与理财等金融市场业务爆发增长的原因。商业银行一方面通过同业存单扩大其资产负债表，另一方面通过理财产品扩大表外资产。“扩表”也成为商业银行，尤其是中小银行，保持利润增速的重要手段。

在实际业务中，央行再贷款政策对大型商业银行和中小银行的待遇有差异，偏向于向大型商业银行投放基础货币，中小银行往往通过向大型银行和广义基金发行同业存单主动增加负债规模、扩张规模。

但是，大型商业银行也在增加资产规模，同时资金由后者流向前者。也就是说，以同业存单为主要载体，大型商业银行与广义基金，成为中小银行的流动性来源，充当着“基础货币搬运工”的角色。

面对上述链条，中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员冯煦明将之命名为“影子央行”。冯煦明指出，不同于“中央银行＋商业银行”的传统货币信用创造体系，“中央银行＋影子央行＋商业银行＋影子银行”形成了货币信用创造2.0体系。

冯煦明表示，提出“影子央行”概念，是为了呈现上下游的完整链条，表示同业存单等业务目标存在的必要性；是进一步佐证货币政策的锚定目标从关注量到关注价格转变；也为监管部门提供全局分析和政策制定框架，以便协调。

2015年以来，央行以“利率走廊”的方式，向市场供应低成本资金。在宽松货币环境下，金融机构不担心资金流动性，于是纷纷加杠杆，并通过期限错配扩大利差。

国泰君安银行业分析师王剑指出，中小银行发行同业存单吸收资金后，普遍投放于同业资产，比如购买同业理财产品，赚取利差。

王剑等人归纳出同业对接委外业务的链条，“大型银行或广义基金（即前述“影子央行”）－同业存单发行银行－同业资产－委外产品－标的资产”，为赚取信用利差和流动性利差，链条中在银行发行同业存单、投资同资产、购买委外产品三个环节，机构往往加杠杆与期限错配以套利。

王剑指出，这不能武断地判断是“资金空转”，但确因嵌套过多，而导致风险过大。整个链条的风险在于：杠杆、错配过高，且数据不明；总量规模不受控制，抬高市场风险水平；中小银行所承担的风险较高。

“杠杆本身没有错，错的是用杠杆投机，是资金空转下的杠杆投机引发的金融系统性泡沫。”一位农商行金融市场部人士表示，“之所以形成资金空转，还是央妈前期的水放太多了，包括同业存单这波大水。”

据他介绍，作为同业存单的银行，鲜有用募集资金进行信贷投放的，绝大部分是用于开展同业业务，包括投资同业理财，这些资金最后大部分由券商和基金投资到了债券市场，包括投资同业存单产品。

为满足商业银行的投资需求，并规避一些投资限制，银行往往会选择与信托、券商、基金等金融机构合作，委外及通道业务便应运而生，也带动了“大资管”行业的发展。银行表内外资金的去向，按照多位业内人士和分析人士的说法，以非标债权资产、债券与权益类资产为主。

至于同业存单，不需承销与授信、发行效率高，且便于流通、可加杠杆等属性而广受欢迎，在过去两年，成为商业银行主动扩表的重要工具。

作为影子银行的重要组成部分，资产管理产品业务在今年也迎来“强监管年”。年初，人民银行协同“三会”推动统一资管标准，旨在去杠杆、监管套利。

从商业银行资产负债表来看，金融去杠杆已初显成效。

东北证券研报究显示，4月银行资产负债表出现收缩，环比下降1197亿元。从总资产项来看，最显著的收缩项是对其他存款性公司债权以及对其他金融机构债权，分别环比下降11648亿元和3186亿元，幅度较大且显著低于去年同期，其中对其他金融机构债权，是2014年以来的同期环比转负。

申万宏源固收分析师孟祥娟表示，商业银行总资产负债规模的扩张，一直会下降，可能个别月份会出现缩表，但从全年看，不会出现绝对规模的净减少。虽然经济下行，但中国GDP还有6.5％以上的增速，银行不会有这么强的收缩。

上市银行中中信银行出现资产负债表收缩，截至3月底，总资产比去年末缩减3.02％，总负债缩减3.39％。

除中信银行缩表之外，其他上市银行总资产规模均增速放缓。

交通银行金融研究中心高级研究员赵亚蕊向《财经》记者表示，各家上市银行的缩表程度也有分化，五大国有银行经营稳健，受监管制约的影响较小，缩表程度更小。影响最大的则是股份制银行和城商行，它们前期业务相对激进。

“表面现象是资产规模增速放缓，深层次是同业资产负债规模下降，再深一个层次就是表外、通道、委外理财之类的业务受到严格监管。缩表对银行主要带来的是流动性压力。”赵亚蕊说。

“个别同业资产占比过高的银行确有缩表风险，但资产期限都比较长。”前述资产负债部门管理人士表示，在这段时间又会有新的业务，如贷款、合规的同业等来补充资产规模，资产明显下降的可能性不大。

中金公司将银行资产负债表按照业务分为三张表：一是银行传统的存款－信贷的资产负债表；二是银行表内的同业业务，对应同业资产与同业负债；三是银行表外理财业务，表外理财的负债与资产都不纳入银行资产负债表，但表外资产配置与表内资产出表存在一定的相关性，且考虑表外配置同业存单、同业存款等，也成为银行表内同业负债的来源。近年来，银行第一张表发展受限，而第二、三张表则快速扩张。

同业存单在统计上有单独的数据及统计指标，在会计中则计入债券，因而并未纳入同业负债相关科目下管理，因此，同业存单不受之前银监会对同业负债相关指标的约束；因此，央行和银监会将同业存单纳入同业负债统计，会对同业存单业务造成影响。

中金公司认为，若将同业存单纳入同业负债，将制约银行通过同业负债扩张资产的能力，与过去几年部分银行主要依赖同业负债主动扩表的趋势则相反。毕竟过去几年，同业存单和同业存款作为主动负债，其对接的资产也主要是同业理财、同业非标、债券委外、债券、公募货基和债基。如果这些业务目前被定义为套利，那么未来银行将谨慎对待，放缓其同业业务扩张。

继3月份同业存单发行量达到历史高位后，4月的同业存单发行量环比减少7200多亿元；不过受流动性紧缩、资金成本提高影响，同业存单利率不降反升。

长江证券研究所统计显示，今年二季度，同业存单到期规模3.8万亿元，超过一季度的3.4万亿元。而目前全市场未到期的同业存单中，95％以上的期限在6个月或以下。分析人士表示，整体来看，在当前货币总量调控持续趋紧的背景下，二季度逾3万亿元同业存单到期，可能成为资金面最大的“暗礁”。

但同业存单的全年发行可能不会收紧。根据央行的备案信息，符合同业存单发行资质的1556家机构中，已有400余家银行公布2017年同业存单计划发行量，总规模高达14万亿以上。截至发稿，同业存单余额7.8万亿。

此外，3万亿元同业存单即将到期，银行资产负债结构调整压力加大，这将给银行带来较大的负债缺口。同时，叠加季末时点临近，若不考虑央行操作，同业存单对市场短期利率和流动性的冲击值得警惕。

另据银监会披露，3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2％和12.6％。银行理财产品增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。理财资金投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元，占比为15.4％，比2013年高峰时期大幅下降20.6个百分点。

赵亚蕊表示，未来金融监管仍有加强趋势，新的去杠杆政策可能继续出台。这些政策对经营相对稳健的大型商业银行整体影响相对较小，缩表的商业银行队伍可能持续扩大。

多位接受《财经》记者采访的学者认为，央行缩表不是大问题，由此引发的当前货币政策调控转型，则更有迫切性。

央行资产负债表规模变化的背后，体现了其结构变化，中国基础货币创造正由以外汇占款为主逐渐向“其他存款性公司债权”扩张。

数据显示，截至2017年4月末，央行资产负债表外汇占款余额为21.58万亿元，环比减少419.98亿元，连续18个月下降；同时外汇占款占总资产的比重也从高峰时的超过80％，降至目前的63.23％，而“对其他存款性公司债权”则从3％左右升至目前的24.78％。

外汇占款和对其他存款性公司债权，是引起央行资产负债表变动的两大变量，也是中国基础货币的两大来源，但在不同时期，它们的作用不一样。以2015年末为分界点，2002年－2015年，外汇占款的变化主导着央行资产负债表，2015年以后，公开市场操作等投放流动性方式与资产负债表变动的相关度逐渐提升。

央行资产负债表结构，也决定了中国一度是以美元信用为基础来发行货币。中金公司研究报告认为，如果人民币汇率企稳，外汇流出转为流入，中国也不应或许也不会重拾过去的货币共计方式。

盛松成表示，中国应提高财政赤字率，主要是为减税创造条件，同时也能使央行以国债为主开展公开市场业务，改变中国的货币创造机制。

去年8月央行重启14天逆回购，并开始通过MLF（中期贷款）等工具“缩短放长”，银行间市场利率波动性增大。

梁红认为，在目前的货币政策调控中，央行较多地使用了公开市场操作工具，而并非像以往直接调整存贷款基准利率和存款准备金率。央行同时控制短期和中长期等多个政策利率，容易造成政策利率和多个市场利率之间的价格差异；在转变的过程中，市场有时未能充分理解其价格和数量变动所释放的信号，预期上有一些扰动——例如，今年1月及3月央行两次上调了逆回购和MLF操作利率，同时又加大了投放量，属于“加价投放”，体现出央行既想维持流动性数量稳定，又想调控其价格的“二元”目标。

面对“二元”目标调控，市场有时会对货币政策信号理解混乱，也不时引发对于货币政策缺乏“锚”的争议。

央行参事盛松成向《财经》记者直言：“现在不是缺少一个锚的问题，三年前就缺少一个锚。”他认为，所谓“锚”是指央行的中间目标，既可以是利率，也可以是货币供应量。货币政策的最终目标是稳增长、防通胀、充分就业和国际收支平衡四个目标，央行必须通过中间目标才能实现最终目标。

在梁红看来，中国的货币政策框架正在逐步从数量调整向价格调整为主转变，但短时间内可能仍是“量价并重”，而非倚重单一的“锚”。从“价”方面来看，货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道，央行在现阶段将继续探索利率走廊机制。从“量”的方面来看，M2作为传统的货币政策中介目标，和经济增长、通胀等之间的关系在逐步弱化，因此央行也越来越看重社会融资规模这个更广义的统计口径。值得注意的是，从2015年开始的地方政府债务置换对社会融资规模这个指标产生了一些影响，因此现在市场也更加关注将地方政府债等纳入考虑的“调整后的社融”指标。

伍戈也认为，观察中国货币政策松紧，还是要把数量和价格结合起来看。他认为，既要看M2和社会融资总量，也要看银行间市场利率，“没有一个简单的指标可以反映货币状况的松紧，还是要看一篮子的指标”。

中金公司认为，外汇压力缓解之后，中国应适时推进人民币汇率改革，减轻央行干预和对冲的压力。央行需要继续完善货币投放工具，包括贷款操作规则以及抵押品管理框架。央行应该增加对政府债券的现券购买和长期持有，包括对现在持有的即将到期的特别国债进行转期。

具体到未来货币政策的松紧度，则是央行面临的一个新的课题。

有分析认为，2016年以来，中国经济逐步回暖，名义GDP和企业盈利增速开始加快。尽管CPI保持相对低位，但PPI连续多月明显上升，企业现金流状况改善，为央行提高资金利率提供了宏观基本面的基础。

宏观经济回暖，也是源于银行信贷的大力支持，特别是随着货币市场资金价格在金融体系的影响逐渐提升，强监管带来商业银行资产负债表压缩，随时有可能传导到信贷对实体经济的支持，这会对货币政策形成反向压力。

在业界人士看来，不同于美联储货币政策紧盯CPI和就业率，中国货币政策目标多元，包括：经济增长、稳定就业、价格稳定、国际收支平衡。

对于当前去杠杆攻坚阶段的货币政策，接受《财经》记者采访的经济学家们担心，“让央行用货币政策去解决资产泡沫是不行的，货币政策紧缩只能升息、收缩流动性，那么实体经济就受到影响。”他们认为，货币政策的法定目标是维持币值稳定，促进经济增长，换句话说，货币政策的最终目标是物价稳定、经济增长，若把金融整顿目标提上来，货币政策的压力会很大。

余永定表示，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来较为宽松的货币政策时，应该采取十分谨慎的态度。金融整顿是必须的，但当整顿已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。

他进一步表示，如果形势需要，适度放松货币政策未尝不可。无论采取何种货币政策，央行都必须加强同市场的沟通，让市场充分理解央行的政策动机，并为迎接这种变化做好准备。

对于央行货币政策走势，梁红表示，中国的货币政策主要取决于经济增长和通胀水平。往前看，货币政策可能继续温和退出宽松，但考虑到经济复苏仍处于早期阶段，且CPI通胀相对温和，今年央行不大可能对存贷款基准利率进行调整，或将继续随市场利率上升，从而抬高利率走廊。

汇率方面，梁红认为，中国资本外流的压力和动力都有所减弱，今年美元的上行空间也较为有限。因此，央行今年在利率和汇率之间的斡旋空间较大，汇率可能并不会对利率政策形成制约。

（《财经》实习生胡萌、温博对此文亦有贡献）本文将刊发于2017年5月29日出版的《财经》杂志。