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申万宏源轻工

【申万宏源轻工】继续看好超跌消费白马股！建议关注微信电子发票合作伙伴大会及好莱客调研纪要

申万轻工 · 公众号 · 证券 · 2017-12-17 22:16

正文

申万宏源轻工团队蝉联新财富、水晶球、金牛奖第一并获“新财富·白金分析师”称号，感谢您一直以来的肯定与支持！下一个赛季我们将继续努力，坚持最前瞻、深入、及时的研究！

1. 本周推荐及主要观点

2.调研纪要：微信电子发票合作伙伴大会、好莱客

3. 本周市场表现

4. 轻工行业近期解禁明细表

5. 轻工行业股价安全边际表更新

6. 轻工行业第一大股东股权质押情况更新

7. 重点公司盈利预测更新

8. 近期报告

【本周推荐与主要观点】

2018 年依旧把握由业绩推动带来的投资机会。基于竞争格局和现有估值水平，推荐重点关注成品家居的顾家家居，美克家居、大亚圣象，定制家居的索菲亚（对应2018年估值为25倍，现价接近员工持股价格）；包装领域的劲嘉股份等。

继续推荐我们2018年年度 策略报告 《关注行业成长空间，把握竞争格局优化》（点击获取全文） 。

对于2018年的轻工行业，我们认为要关注各细分子行业竞争格局的边际变化，坚持龙头效应，看好竞争格局优化下的盈利改善。

定制家居：快速成长期。 我们认为定制的本质是提供高性价比的产品与可靠稳定的服务。定制行业消费者对性价比关注度较高，因此信息化程度高的龙头企业有护城河优势，更能穿越周期。而未来打开成长天花板的点在于全屋的品类拓展，提升客单价水平；品类间的相互渗透，工装渠道的开拓等。看好索菲亚、欧派家居、尚品宅配。

成品家具：稳定成长期， 品类龙头已经建立一定的消费者认知，渠道力与生产能力领先，建立一定的护城河优势；未来随着管理层利益统一，精细化管理运作，盈利能力有望提升。看好大亚圣象，顾家家居，美克家居。

稳定消费品：成熟稳定期。 龙头的渠道管理能力，品类研发、设计能力领先，建立竞争壁垒，具有进一步将领先势能转化为动能（增速）的机会。看好晨光文具、中顺洁柔。

包装行业：洗牌重塑期，外力之下，行业经历洗牌，胜者为王。 行业竞争格局优化后，龙头企业有更强的上下游谈判能力，盈利能力将进一步提升。PPI、CPI剪刀差收窄，包装企业盈利能力短期将得到修复。看好劲嘉股份、合兴包装、裕同科技、奥瑞金。

主题类机会： 东港股份和岳阳林纸。

对于2018年造纸行业，我们觉得盈利水平逐渐分化，龙头周期属性有望弱化，春季躁动行情值得把握。

行业分化，龙头弱化周期属性。 造纸行业经历07-08年纸价高点—10年ROE高点—11-15年持续自然出清的上一轮周期后，市场一直将其视为钢铁有色煤炭以外的弱周期板块属性，但从本轮复苏起，行业格局有新的特征。需求端，文化纸整体维持平衡，白卡纸需求增速5%左右，铜版双胶微幅增长，新闻纸持续萎缩；供给端，文化纸集中度高，新产能投放非常有限且集中在龙头企业，供给侧改革和环保限产推动落后小产能持续淘汰，此外，进口废纸持续收紧、新产能审批严格、自备火电基本停止新批等政策杜绝了供给端失控，龙头纸企有望依托市占率提升和部分项目改建和新建推动业绩持续稳定增长。

废纸18年政策出台趋近，废纸进口格局将进一步演变。 申万轻工造纸参加RISI造纸峰会并做主题演讲《政策驱动行业景气复苏和龙头纸企前行——中国宏观经济发展趋势及其对纸业的影响》，我们判断18年废纸整体供应较17年趋紧下滑，混合废纸禁止进口会影响北美出口、中国及周边东南亚国家的废纸进口结构，而国内目前的废纸政策对海外废纸出口商、国内贸易商和纸厂压力都较大，需要适应过程。 市场普遍关注的禁止进口条件及含杂率问题预计近期会有初步结论（详细欢迎来电交流）。

短期库存再平衡，箱板瓦楞纸价企稳反弹，重点看好18年春季躁动行情。 废纸超跌反弹，箱板瓦楞纸价格企稳反弹，但原纸厂库存尚需消化，我们判断本轮涨价难达前期高点。整体供需格局未破坏，18年更看重企业的持续增长能力，龙头新项目落地（内生或外延等形式），估值具有优势，龙头盈利能力持续性更强，看好文化纸晨鸣纸业、太阳纸业，箱板瓦楞纸山鹰纸业。

1）家居

我们认为长期角度，龙头企业凭借品牌、精细化渠道运营、柔性生产、信息化水平的综合优势，未来穿越周期的能力最强。推荐：定制领域看好龙头的市占率提升和客单价扩张能力： 索菲亚 （近期股价调整，目前对应18年估值25倍，已接近员工持股价格；我们认为股价下跌已反映了悲观预期，目前估值已具备安全边际。Q4起衣柜和橱柜加大市场营销力度，订单有所提速）， 欧派家居 （定制橱柜行业龙头，规模优势突出，衣柜业务快速发力，加快开店，稳步推进大家居战略，工装业务发力） ；成品家居估值相对较低，未来增速稳健，看好： 顾家家居 （主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长，转型平台型公司有望穿越周期）， 美克家居 （收入逐季提速，持续推进多品牌多品类战略，股权激励增长目标提供安全边际，新一期员工持股计划购买完成）、 大亚圣象 （三四五线城市渠道充分下沉+旧房翻新占比高，对地产调控不敏感。工装房订单快速增长。多层和三层地板占比提升，产品结构升级强化盈利水平。渠道扁平化，提升营销效率，未来费用率整体下降有空间）。

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2）造纸

短期废纸系止跌反弹，原纸厂去库存继续；木浆系价格整体平稳，白卡停机保价。18年看好业绩能持续增长的龙头。

价格层面，废纸系止跌反弹，18年废纸供给紧张状态未改变 。 废纸价格： 废纸本周前半周继续反弹，后半周再度走弱，废黄板纸位于2200-2300元/吨；18年混合废纸禁止进口、30万吨产能以下及贸易商进口指标申请限制以及进口许可证将减少废纸进口量，国废价格预计依旧强势。 原纸价格： 箱板纸和瓦楞纸本周反弹150-250元/吨，原纸价格止跌反弹，但短期尚不具备突破前期高点基础。 库存： 因17年订单三季度提前释放，致前期淡季不淡，四季度旺季不旺。目前原纸厂库存15-20天，下游纸箱厂库存维持20天（正常30天），产业链库存需再平衡过程。 环保： 年末浙江省环保加强冲刺全年指标，区域内企业有可能间歇停产，或对箱板瓦楞纸价有部分影响，具体执行情况尚需跟踪观察。

文化纸价格整体平稳，白卡停机保价，对Q4业绩持乐观态度 。在木浆快速反弹和文化纸7-8月回调背景下，文化纸依托销量增长份额提升、内部管理等因素，Q3业绩环比持平或超越Q2，大超市场Q3环比下滑的预期。本周木浆继续回调1.81%，双胶小幅回调0.81%，铜版纸和白卡纸稳定，白卡纸企停机检修保价效果开始显现。

环保限产持续高压，助力龙头弱化周期属性。 全国性环保督查、多省份内部环保督查行动，以及取暖季到来多地实行项目停产/轮休等环保措施，环保力度不会放松。同时18年大厂主观层面放弃大量投放新产能计划，客观层面禁废令、进口废纸资格对纸厂产能和贸易商限制、自备火电基本停止审批等因素，将有效弱化造纸周期属性。

看好18年春节后春季躁动行情，首推兼具估值性价比和持续增长能力的龙头。重点推荐文化纸晨鸣纸业 （17年全年盈利预测38亿元，估值为造纸板块最低，18年寿光50万吨文化纸、定增浆项目、新闻纸转产项目，以及湖北浆线有望持续投产贡献增量）、 太阳纸业 （17-18年归母净利预测20亿元和25亿元，有望超预期；18年20万吨特种纸/老挝溶解浆/80万吨箱板纸持续落地）； 箱板瓦楞龙头山鹰纸业 （马鞍山和海盐基地业绩高增，定增项目落地湖北推进，湖北基地200万吨产能预计19-20年逐渐释放，新成立重庆子公司布局新基地；包装板块盈利持续提升；拓展环保业务；17年净利预计20亿，北欧纸业并表后增厚18年业绩，有望持续整合行业资源）。

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3）其他轻工及包装

包装：看好 劲嘉股份 （17年烟标行业内生增长恢复，外延整合，其他高端精品包装如酒包等领域积极外延开拓，大健康持续推进）、 东港股份 （ 电子发票受益政策利好 ， 微信、支付宝等平台型企业未来将大力推广电子发票业务，有望培育用户习惯，迅速做大市场规模（详见后面纪要） ；东港技术服务类业务（彩票、电子发票、档案存储）齐放量，有望体现盈利弹性）、 合兴包装 （传统业务量价一升与包装产业供应链云平台放量，17Q3收入进一步提速；行业集中度提升带来议价能力提升）、 裕同科技 （后续跟随北美大客户订单有望得到改善，原材料价格及汇率方面不利因素有望扭转）、 东风股份 （下半年烟标主业有望复苏，主业复苏+外延增厚+大消费推进）、 奥瑞金 （核心客户增长有所恢复，后续新品类新客户开发拓宽收入基数；盈利能力后续有望修复）

其他轻工：关注增长趋势确定的消费品龙头，享受确定的估值切换。 晨光文具 （传统学生文具渠道稳健增长，新品类及精品文创发力带动业绩改善；办公B2B业务收入快速增长，收购欧迪办公后，体现更强的协同效应；17Q3体现盈利拐点）、 中顺洁柔 （渠道持续深入下沉，后续产品提价，对冲成本压力，员工持股计划使管理层利益一致）。

岳阳林纸 （公司长期增长逻辑不变：实际控制人中国诚通集团，具备生态环保持续拿单及资金优势；股价接近6.46元的员工持股成本，具有安全边际； 高管增持，体现长期发展信心 ）。

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【调研纪要】

微信电子发票合作伙伴大会

（相关公司：东港股份）

微信等平台邀请上下游合作伙伴共建开放的生态系统，大力推广电子发票在各行业的应用，加速市场的培育，以及消费习惯的培养，有利于电子发票市场迅速做大。

1 、互联网+税务领域前景广阔，电子发票使得发票成为可快速流动的数据，只要给它一个合理、高效、安全的流通平台，它一定能产生巨大的价值。国内微信电子发票开票量从2015年以来，实现了10倍的增长（2015年的2.8亿张到现在的23.1亿张），预计未来整个电子发票生态系统将成为万亿级的市场。

2 、微信电子发票围绕其覆盖的使用场景和商户需求，将整合包括“开票接入”、“抬头管理”、“发票保存”、“无纸化报销”和“自助打印”等在内的五大能力，打造微信“接入—开票—保管—报销”的全流程闭环。其中开票接入的环节，能够帮助众多中小商户提升开票效率，降低成本，提升消费者体验。

3 、微信电子发票目前已经接入了30万个商家，覆盖了票务、运营商、加油、便利、电商、商旅、餐饮、快递等各个行业。目前微信电子发票行业分布情况中，餐饮占40%，电商占26%，运营商15%，快递12%等；从报销电子发票行业分布来看，已经接入微信的电子发票占所有可报销的电子发票的80%。

4 、对于电子发票服务商而言，微信电子发票提供的“开票接入”能力可以发挥原有的商户资源优势进入电子发票市场，为中小商户提供增值服务和整体解决方案，提升未来收入能力和盈利空间。

5 、未来对于企业而言，电子发票打通企业财务环节后，将有效简化报销流程，大幅提升效率，优化财务和内部管理流程，未来在企业内部的渗透和推广有望加速。

好莱客

2017 回顾： 2017 年进行A类经销商的深入调整，并且2016年新增门店较少（新增不足100家，1-9月拉动销售仅为6%增长）；公司2017年三季度收入增速放缓，单品类经营导致销售品类单一，仅衣柜经营对客单价的提升有一定瓶颈；随着地产销售的不利影响和同行竞争加剧，对有效客流的增加产生挑战。但公司也在不断赢得收获，通过职业化管理团队和管理体系实现更完善和高效的经营，通过增加生产基地和提升生产效率消除产能瓶颈，并且不断提振经销商信心与能力、树立清晰的战略方向和品类延伸。

2018 展望： 随着市场竞争更直接，同店增速稳中趋缓（同店增速过去两年连续超过20%），好莱客通过经销商调整见效、渠道扩张加快、全网营销和品类延伸，不断实现销售和业绩的增长。公司16年新增门店不足100家， 17年新增提升至230-250家。公司股权激励有望实现营收递增、三年翻倍的目标，公司新品类推陈出新如橱柜和木门也将拉动销售和经营。

渠道扩张： 公司17-18年计划每年新增200多家门店，17年新增门店均为A类位置，未来将持续提高渠道扩张的质量。C类经销商收入占比50%，A类经销商目前处于调整期致使公司短期客单价比竞品低。经销商体系搭建主要针对A、B、C三类市场，分别通过主动优化、持续更替、巩固优势等三方面，进行经销商经营实力的优化和提升。

营销模块： 营销策略由稳健经营转向适度扩张。营销策略四大方针为1）全渠道抢布局 2）新营销建体系3）塑品牌大投入 4）新零售攻电商。S级渠道：渠道扩张基础主要通过KA渠道、传统建材商圈渠道，不断夯实渠道基础并缩小差距，预计通过2年的规划时间，实现95%以上的进驻以及85%以上A类位置面积；A级渠道：主要突破增长来源为O2O 家装，通过场外渠道和社群全力形成突破；B级渠道：形成未来新增长来源为通过SM店、O店、引流门店的拓展从而积极尝试发展。产品运营则是模式转变为三位一体的产品研发。此外，公司在营销体系的搭建方面，主要依托总部帮扶承接团队的方式，建立主动营销体系、区域培训师体系、展示建店体系，打造“招聘+训练+整顿”的一体化营销体系建设。营销投放端逐渐转型为“大交通+互联网+卖场周边精准大牌”，例如在机场、高铁、高炮等区域加强覆盖面。

流程及信息中心： 3D 项目：好莱客16年10月通过经销商100%全面推广完成设计效果图报价单一体，实现99%设计下单和自动拆单，审单效率提升50%+（16年初审单90名员工，目前为50余名），终端效率提升30%+（以前采用CAD、2020等），从而实现客单价提升15%+。

橱柜&木门： 定制橱柜成熟度更高，木门则比全屋定制更为初级。橱柜将采用好莱客品牌尽快形成闭环，不断实现收入提升。橱柜作为独立产品线，木门目前竞争格局仍为蓝海，公司将成立单独事业部。生产端橱柜的柜体相对标准化，因此拓展重点在于供应链的整合，渠道端则共享现有经销商，将大部分门店划分橱柜专区，发展成熟后计划开设独立的橱柜经销商和门店。

工程业务： 精装房对橱柜业务影响更大，工程业务的现金流相较零售更弱、管理链条也更长，17年已成立工装板块独立团队，客户聚焦万科、恒大、中海等百强地产企业，未来将进行工装业务的渠道合并转向渠道剥离，建立独立渠道、专业团队并不断提升工装占比。

【本周市场表现】

轻工制造行业涨幅前五名是好太太(+34.43%)、金一文化(+12.47%)、康旗股份(+12.15%)、新宏泽(+11.28%)、晨光文具(+7.47%); 而跌幅前五名是乐歌股份(-11.17%)、永吉股份(-9.20%)、帝王洁具(-6.38%)、荣晟环保(-5.21%)、永艺股份(-4.93%)。