正文
2015年4月7日，新三板做市指数不断攀升创下历史新高，报收于2673.17点。在一片欢呼声中，“中国纳斯达克”仿佛已经在地平线上清晰可见了。然而随着A股转头向下，做市指数也应声跌落，在2015年7月7日创下恐怖的指数下跌12.15%的历史记录。之后三板做市指数似乎触底之后开始横盘。
虽然指数企稳是好事，但交易量尽管近日有所起色却仍在低位，可能预示着三板度过尝鲜期以后开始真正面临问题。而这些原因固然有A股的推波助澜，也有其制度设计导致的内在缺陷。
问题一：指数的增长动力不足
股票价格提升的逻辑主要分为两种，一是估值水平，二是业绩水平。估值水平通常代表了投资者对公司业绩未来增长加速度的信心，而业绩水平则是体现在报表上的“归属于上市公司股东的净利润”，是看得见摸得着的企业经营成绩。
根据东财Choice终端提供的数据，截止2015年8月28日，在757家做市企业中，在公布了2015年中报且有2014年中报可供比较的的724家做市企业中，2014年中报的净利润总额是35.47亿元，到2015年中报的净利润总额为57.04亿元，同比增长了60.81%。
因此我们做个比较弱智的测算，如果半年利润和全年利润的比例相同，估值水平也完全不变的话，从数学的角度来看，今年年底做市指数会在1681点左右（做市指数的编制基期为2014年12月31日，初始基数为1000点），相比最高点2673点相差将近1000点。
所以我得到的推测是，之前新三板做市指数的高涨主要原因是A股的拉动作用。今年4月做市指数的高点显而易见并非来自业绩增长，而是来自很多处于风口上的行业获得的高估值，通过A股传递到了新三板的类似企业上去。而当A股过高的估值开始回归，同时业绩层面没有更大突破时，新三板作为风险高于A股的次级市场，自然成为首先抽出资金的地方。所以在短暂的狂欢之后，上述做市企业的加权平均市盈率回落到43b
很多散户甚至是机构投资者对于新三板存在着一些诸如转板之类短期内不切实际的美好愿望，认为三板企业的估值向A股靠近是理所因当的。但仅靠信心而没有业绩维持的市场是极度脆弱的，甚至会导致类似庞氏骗局的情况出现，最后无一例外归于一场大崩溃，长期破坏投资者信心。所以回归理性以后，目前的点位看起来还是比较合乎实际业绩表现的，但这带来了第二个问题。
问题二：流动性问题未能得到根本解决
实际上自做市以来，即便是成交量最高的一日即做市指数见顶的2015年4月7日也仅仅只有约23亿。根据Choice终端2015年8月28日的数据，做市指数当天成交额9670万元，如果算作一个上市公司，成交额在391家未停牌创业板上市公司中排名278位，在全部2276家未停牌上市公司中排名1942。而这是一只指数的成交金额，放到A股当中也就是一只普通个股的成交量。
且自从大跌之后，新三板做市指数几乎仍是横盘，A股8月的几次暴跌已经对新三板影响甚微，这可不是什么好兆头，这可能意味着市场上较为活跃的投资者已经退出市场。从交易量的节节萎缩似乎也能看出一些端倪来：
上图是以2015年1月5日，做市指数当天的成交量和成交额作为1，重整化以后的数据图，可以看到成交额和成交量在4月的顶峰出现一定的偏离以后又在近期重合，意味着估值水平在短暂的大幅飙升以后又重新回到了接近今年年初的水平。
（这只是一个简单的示例，实际股票如果发生大规模的送转等情况，将会导致上述推论的可靠性降低，但在这8个月的时间段和指数级别的数据样本内，应该还是相对可靠的）
流动性重要在什么地方？流动性为价格提供了“合法性”，如果没有流动性，股票的价格再高也没有太大意义。这一点我已经在之前的相关文章中叙述过，不再赘述。而做市转让企业低得多的流动性和交投活跃度在相近的市盈率下，意味着公司的市值泡沫恐怕更大。
首先探讨的是，流动性为什么低？
我个人认为，目前新三板低流动性的首要原因可能还是投资者及资金太少。之前和一些朋友聊起此事，略有些黑色幽默的对话：
散户才是抗风险能力最强的，散户不去配资，也不会被优先资金方强平，不需要为LP兜底，只要不退市捂个10年8年也没问题，哪类机构投资者可以比？
尽管引入散户确实能相当程度上改善当下流动性的问题，但是对于志在建立分层次市场和专业资本市场的股转公司来说，散户抗风险能力或许比较强，但是并无助于实现上述目标。因为散户的缺陷也显而易见：过度自信以及无法接受过度自信带来的损失。例如配资爆仓跳楼、B份额下折导致集体抗议等事件中，散户所造成的社会影响在现代传媒的放大和级联会导致监管部门存在政治压力，再往下也不必细说了。
而这种非理性的力量在国情下，可能会导致新三板失去注册制试验田的土壤。新三板的最重要优点就是对企业的财务状况不加以限制，也必然意味着经营风险相对那些已有稳定业绩的A股拟上市公司是远远要高的。所以以散户的资金量投资个股类似于赌博，只有资金量相对较大的机构投资者才有更多可能进行分散投资。
所以，引进散户大放水在未来发展上无异于饮鸩止渴；同时，降低投资者门槛在A股蒸蒸日上的时候固然会吸引不少冒险者，但在当下A股还未走稳的情况下，恐怕效果很有限。
所以这就是目前新三板当下恐怕正在面临的流动性困境，投资机构、做市商都愿意定增打折从一级和一级半市场拿股票，但很少有人愿意从二级市场去拿。做市商每天百十来手成交把股价打到高位，机构们看着账上的大额浮盈却不敢抛，因为一抛这些浮盈马上就会变成浮亏。而机构的资金不比散户，终有一天需要退出，而如果资金到那个时候还没有出口，只怕是会遇到比A股股灾更惨的事情。但是让散户来接盘既不太现实，也很难符合新三板的未来发展规划。
那么，做市商为什么没有从根本上改善流动性？
问题三：变异的做市商
做市商实际在金融史上出现的时间早于在A股最先出现的竞价交易制度，做市商在通讯只有电话电报，股票债券还有纸质版本的蒸汽时代就已经出现了。那个时代的成交量和成交频率都比较低，做市商以流动性提供者的姿态出现，赚取低买高卖的利差。这就意味着做市商希望库存越少越好，交易越多越好。以便在交易价格波动较大时减少库存风险，增加交易获利机会。
新三板市场引进做市商制度的初衷也是为了在市场上提供流动性，但是就笔者所见，出现了很多怪现象：
（1）做市商本来应该要尽量减少库存降低风险，但是一部分做市商许诺以做市到一个高价为筹码与企业谈判压低价格，却又大量拿货。做市之后确实价格也维持到了一个高位，做市商账面浮盈极其可观；
（2）但是这个直耸云霄的高价并没有什么用，定增的投资者很少有冤大头愿意以六七十倍去定增一个业务规模和抗风险能力很弱的新三板企业。早期定增的机构投资者也发现一旦出售股票，价格瞬间跌落；
（3）更有甚者，几家做市商在获得低成本的股票后大肆抛售，比Pre-IPO的私募基金还赚，根本没有锁定期，到手马上卖个精光，股价自然也是惨的可以。
（4）在大跌之后，因为做市商前期拿的多，对股价下跌反而很敏感。为了保住自己的账面浮盈，反而以牺牲流动性为代价，将股价强行维持在高位，这也是为什么做市指数慢慢变成一条直线，最终效果反而是削弱了流动性。
做市商明明应该做的是提供流动性的事情，为什么行为会趋近于一个特殊的私募股权投资者，甚至做出了与初衷相反的行为呢？我觉得主要原因包括：
（1）做市商有着竞价交易或者转板的预期，想要将公司从做市转竞价交易以后退出。竞价交易意味着成交活跃度和估值水平与上市没有本质区别，那么做市本身的买卖价差收益远远不及股权投资兑现的收益了，自然想要低价拿大量股权；
（2）做市商依然是行政化的稀缺资源，只有券商拿到做市牌照以后才能做，议价权很强。如果开放做市牌照，那么在竞争面前，券商做市商不再可以如此强势。拿不到低价的股票，反而可能将心思转移到提供流动性服务上去；
（3）做市部门考核机制存在一定的问题。部分券商的考核机制仍然类比A股，将账面浮盈作为经营业绩的参考指标之一，但账面浮盈一方面可以由做市部门和其他做市商联手做高，同时这个账面浮盈由于流动性远差于A股，卖出股票可实现的比例非常小，却给了做市部门的业务人员不正确的利益导向。
所以做市商制度推出一年以来，也确实出现不少问题，但由于这是制度设计上的问题，短时间恐怕难以有本质改变。
写在最后：新三板需要的是什么？
简而言之，需要退出方式。
如果发展理念不接纳散户，那么只有机构自娱自乐的市场是会死的，无论是已经被基本否定的竞价交易，还是仍然在迷雾当中的转板通道，新三板项目需要退出方式。相当的机构资金已经进入新三板市场，但是如果没有正常出口让机构资金退出，最终LP的到期分配的压力导致强行退出，将会永久性打击投资者的积极性。反之如果出现退出机制，那么退出的资金将会成为最为坚定的再投资者。流动性的问题也可以得到较大的缓解，如果辅以做市商制度的矫正，也许确实能使新三板回到蓬勃发展的轨道上去。但如果反之，那么新三板会走向何方就难以判断了。
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