【国君固收】以为牛市前夜，回首只是反弹

近期债市上涨仍在“熊市反弹”范畴内。过去两周债市出现了加速上涨的迹象，一级市场认购倍数高企，需求旺盛；二级市场收益率出现单日近8bp的下行，一时间恍惚重回当年的牛市光景之中，市场上关于“牛熊拐点”的论调也越来越多。事实上，参考09年以来几乎所有熊市反弹的规律共性，冷静下来思考，近期行情仍未跳脱“熊市反弹”的范畴。

我们在此前的报告中曾经总结过，典型的“熊市反弹”一般符合以下规律：①从幅度上看，10Y国债收益率下行幅度多在15-25bp之间（平均18bp）且一波比一波弱；②从时间上看，熊市反弹一般能维持2-3周（平均13个交易日）；③从频率上看，2009年至今的三轮熊市中反弹次数均为4次，且多集中在熊市“前半场”。“债灾”以来，市场已经经历过3轮反弹，分别出现在2016年12月、2017年2月和2017年3月，本轮债市上涨如果不是新一轮牛市的开头，事实上可以看作是第4轮“熊市反弹”。幅度上，从前期高点算起，10Y国债收益率下行幅度20bp左右，并没有明显超过前两轮；时间上，收益率自6月上旬开始加速下行，持续时间也在2-3周左右；频率上，第3、4波反弹间隔时间明显超过第2、3波。因此，近期行情大致仍符合“熊市反弹”的共性规律，技术上还没有证据表明市场已经从反弹步入反转。

直观上看，本轮反弹与3月的行情颇有类似之处，都是发生在“美联储加息+季末”的时间点上。如果仔细比较当前与一季度末的政策和基本面环境，可以发现：

第一，央行的态度出现了些许缓和。最初的信号其实体现在5月上旬发布的“一季度货币政策执行报告”中，央行删除了“抑制资产泡沫”、“下决心处置一批风险点”等相对严厉的措辞，而把“重视防控金融风险”摆到了更加重要的位置上。从6月央行实际操作看，维护跨季流动性平稳的信号的确更加清晰，不仅公开市场操作（包括MLF）投放加量，而且阶段性停下了“跟随美联储加息”的步伐。结果是，与一季度末相比，近期资金利率水平“底部”继续抬升，但波动率得到了明显的抑制。

第二，监管“强度”都是阶段性弱化窗口期。我们可以大致可以把一季度以来金融监管的按“强度”划分为几个阶段：①3月份，虽然关于监管的传言不少（“资管新规”、同业存单纳入同业负债等），但迟迟没有落地，导致市场对监管的“决心”产生了动摇，一季度末事实上监管处于相对“低强度”的状态中。②4月初，央行陆磊在《学习时报》撰文表示，“要排除市场略为波动就是系统性风险的杯弓蛇影、草木皆兵的思维”，随后拉开了以银监会“334检查”为代表的监管风暴大幕，这段时期监管进入“高强度”状态。③5月中旬，新华社撰文称“不能发生处置风险的风险”，伴随央行态度缓和、银行自查延期等，监管强度边际上有所回落。可以看到，与一季末类似，当前监管强度都是处于阶段性弱化的窗口期，不同的是当时市场还在怀疑监管的“决心”，而现阶段市场则在期待监管节奏会异常迟缓，以至于不会对市场形成增量的冲击。

第三，中美利差进一步走扩。与3月末相比，中美利差无论是长端（10年国债）还是短端（3M拆借）利差均进一步走扩，考虑到期间引入“逆周期因子”后汇率风险的“可控性”增强，以及下次美联储加息的“间隔”可能会拉长（至12月），与一季度末相比，现阶段债市面临的海外风险事实上有所降低。一个“拇指法则”是：140bp可以视为是中美利差的一条“安全线”，当10Y中美利差在140bp及以上运行时，海外风险向国内债市传导相对来说是“有保护”的。

第四，经济基本面边际回落。从目前已经公布的二季度经济数据看，与一季度相比边际上“热度”有所降低，PMI、工业增加值、固定资产投资、工业品价格等均出现不同程度的回落。不过，外需依然稳健向上，投资的结构出现改善（5月制造业和民间投资显著回升），信贷需求依然相对旺盛，意味着经济至多出现“阴跌”，中枢“下台阶”甚至“跳水”的风险并不大。

总的来说，当前时点预期债券牛市到来还为时尚早，倘若熊市格局没有发生逆转，本轮行情后续反弹的空间有限。当前债市的流动性、经济基本面和海外环境似乎更加友善，因此在反弹的持续性和幅度上比3月更加可观。不过，现阶段影响债市的主要矛盾仍是监管，监管预期虽然有其惯性，但是监管节奏却是离散变量，只要金融去杠杆政策不会“朝令夕改”，那么当前时点预期债券牛市到来还为时尚早。倘若熊市格局没有发生逆转，反弹终究还是反弹，按照“熊市反弹”的一般规律，后续可以期待的空间其实已经比较有限了（5bp左右）。

我们要相信政府的定力，去杠杆政策如果“朝令夕改”，与儿戏有何异？市场参与者对监管政策的预期存在明显的“惯性”，一段时间的监管缓和就可能使市场产生“利空出尽”的幻觉，但如前所述，监管节奏本身往往是跳跃的，基于过去一段时间的监管强度进行趋势外推的做法并不靠谱。可以发现，2017年以来监管加码的时点似乎着力于避开：①市场本身存在季节性压力的时点；②政治层面“维稳需求”较大的时点。从这个角度看，当前监管强度的下降似乎只是一个阶段性的现象，自查延后从另一个角度看反而使“达摩克利斯之剑”悬得更久，自查结束之后的正式处置还如“芒刺在背”。7月“香港回归庆典”之后，似乎是一个与4月类似的时间窗口，届时政府维稳的压力会大幅减轻，既然反弹可以复制，那么下跌是不是也会随之到来？ 

债市上涨动力趋缓。昨日，债市未能延续大涨的势头，动能有所衰减。国债期货高开低走，T1709下跌0.08%，TF1709与前日收平。一级市场国开债招标，各期限中标利率较前一日二级市场多数下行，认购倍数普遍在4倍左右，需求较为旺盛。二级市场现券收益率变动不大，在1bp以内。股市表现偏弱，沪深300指数下跌0.20%，创业板指上涨0.25%。商品市场走势仍显分化，双焦、铅、铝、鸡蛋等上涨，铁矿、螺纹等品种收跌。

【货币市场：前紧后松】

货币市场资金面呈现前紧后松态势。昨日，央行进行100亿7天逆回购操作，当日有100亿逆回购到期，完全对冲当日到期量。隔夜利率相较于上一交易日上行1bp为2.96%，7D上行6bp至3.55%，14D利率上行30bp为4.76%。DR001上行1bp为2.88%，DR007上行9bp至3.05%，DR014上行5bp至4.24%；长端Shibor1M相较于上一交易日下行4bp为4.66%，Shibor3M较上一交易日下行3bp为4.71%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加106.36亿，7D减少295.93亿，14D增加299.74亿。交易所资金GC001加权平均利率上行30bp至4.30%，GC007加权平均利率上行10bp至4.38%。

在岸人民币贬值。昨日，在岸人民币兑美元收盘价报6.8265，较前一交易日调贬95bp；人民币兑美元中间报价6.8096，较前一日调贬124bp。截至昨日20:30，离岸人民币兑美元中间报价为6.8246，较前一交易日调升44bp，低于在岸19bp。

【利率债市场：收益率下行】

一级利率债发行需求尚可。昨日发行国开债270亿元，1Y、3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.8983%、4.0553%、4.0654%、4.1099%。其中1Y、3Y、5Y、10Y国开债加权中标利率分别低于前日二级市场利率25.4bp、11.86bp、6.9bp、5.46bp，投标倍数分别为4.37倍、3.39倍、3.64倍、3.73倍。昨日发行地方政府债550.59亿元，其中，湖南省发行的3Y、5Y地方政府债中标利率分别为3.89%、3.95%。

二级利率债收益率普遍下行。国债1Y较前一交易日下行2bp至3.55%、5Y与前一交易日持平为3.47%，10Y下行1bp为3.49%。口行债1Y较前一交易日下行5bp为4.12%、5Y较前一交易日下行5bp为4.21%、10Y与前一交易日持平为4.29%。国开债1Y下行4bp至4.11%、5Y下行4bp至4.09%、10Y下行1bp至4.15%。

国债期货多数收跌。国债期货高开震荡小幅收低。5年期国债期货主力合约TF1709收于98.22元，与前一交易日持平；TF1712收于98.19元，上涨0.01%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.835元，下跌0.08%。

【信用债市场：收益率下行】

收益率普遍下行。昨日短融交投清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在三个月内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较活跃，尤其集中在 3Y 内期限，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y相较于前一交易日下行1bp至4.52%，3Y相较于前一交易日下行6bp至4.57%，5Y相较于前一交易日下行3bp至4.66%。

信用利差普遍收窄。1Y AAA、AA+、AA-评级信用利差相较于上一交易日扩大1bp，AA评级信用利差收窄2bp；3Y AAA、AA评级信用利差均收窄5bp，AA+、AA-评级信用利差均收窄8bp；5Y AAA、AA+、AA评级信用利差收窄2bp，AA-评级信用利差收窄5bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今34%-42%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于24%-27%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差处于28%-30%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为38%、39%。

【转债及交换债市场：中证转债指数上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.73%。在涨跌幅排行榜中，汽模转债和顺昌转债涨幅居前，分别上涨11.74%和2.53%；14宝钢E、歌尔转债跌幅居前，分别下跌1.78%、0.74%。

【股票及商品市场：沪深走势分化，商品涨跌互现】

沪深走势分化。上证综指全天窄幅震荡，收盘跌0.14%，深成指涨0.25%，创业板指涨0.25%。有色金属、电子涨幅居前，分别上涨1.03%、0.59%。概念板块中，特斯拉指数、冷链物流指数概念涨幅居前，分别上涨3.86%、2.29%。

大宗商品涨跌互现。国内期市收盘涨跌互现，黑色系震荡分化。相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、动力煤分别上涨2.58%、0.54%、0.76%，铁矿石、螺纹钢分别下跌0.69%、0.89%；有色板块涨跌互现，黄金、白银分别下跌0.3%、0.05%，铜、铝分别上涨0.53%、2.12%；化工品涨跌互现，PTA、PVC分别下跌0.78%、0.51%，甲醇上涨0.68%。农产品涨跌不一，鸡蛋、豆粕分别上涨0.97%、0.26%，玉米下跌0.24%。