券商行业研究报告

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来源：张继袖 渤海证券 行业报告研究院

 一、2016年经历风雨 ， 仍见彩虹

1.经纪业务、信用业务规模受大盘影响有所回落 ，融资规模增幅较大

日均股基成交额

 2016年全年累计日均股基成交额5641亿元，同比下降49%。

融资融券

两融余额于16年末达到9392.49亿元，较15年末减少 2350 亿元。2016年全年累计两融交易额达到11.56万亿元，占A股成交额的9%。

行业经纪业务平均佣金率

截至2016年上半年， 我国券商行业平均佣金率降至0.038%，较2015年下降34%。

股债承销规模

2016年股债总承销规模达到6.48万亿元，其中首发募资规模1642亿元、再融资规模1.01万亿元；债券承销规模5.15万亿元。其中可转债发行规模同比增速最大，同比上涨132.30%。

新三板挂牌数量

于2016年末，新三板累计挂牌数量突破10000家达到10163家， 较15年末5129家增加了5034家，同比增长98.15%。

资管产品发行规模及数量

2016年券商全年共累计成立集合理财产品3202只，其中上市券商共成立集合产品1681只，占行业的53%，资产净值合计1.2万亿元，占行业总资产净值的68.4%。

股票质押规模

截至2016年末， 券商股票质押共交易次数6008次，合计参考市值2.30万亿元，其中未解押股票参考市值为1.83万亿元，已解押股票市值4718万亿元。

二、监管收紧护航行业健康发展，竞争加剧引发行业洗牌

1.监管层的持续护航虽短期影响券商业绩，但利好行业长期健康发展

自2015年股灾以后，证监会开始加大对股票市场的监管力度，针对IPO、资管、并购重组都进行了一系列的规范整治，对金融犯罪进行严打，也对经纪业务、两融业务政策开始逐渐细化，监管覆盖范围逐渐扩大，显现出了监管层对维护一个公平、公正、公开的资本市场的决心。2016年，证监会共对183起案件作出处罚， 行政处罚决定书发布218份，较2015年同比增长21%；没收所得及罚款共计42.83亿元，较15年同比增长288%；对38人进行市场禁入措施，同比增长81%。我们预计2017年，监管将继续收紧，虽然会对券商短期收入造成一定负面影响，但能够利好行业长期发展，让行业走的更好、更远。

此外，证监会发布《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，利用资本市场展开扶贫工作，让资本市场在实现共同富裕、小康社会的过程中贡献力量。我们预计2017年监管政策将持续收紧，为实体经济服务的角色将发挥的更为充分，服务贫困地区的作用也将逐渐显现。

2.转型之路遇CEPA，竞争加剧将引发行业重新洗牌

民营资本、合营券商如雨后春笋，加剧行业竞争度。截止2016年末，CEPA框架下待审合资券商18家。此外民营资本进入到证券行业的步伐也逐渐加大，加大行业竞争程度。

2016年成交额排名在31-50的券商合计市场份额明显提升，成交额排名区间在6-10的券商市场份额被排名在其前后的券商共同吞噬。自2011年行业寒冬以来，券商开始了盈利模式转型并加大创新力度。随后互联网概念引入行业，再度冲击了行业大部分公司赖以生存的经纪业务。大券商凭借雄厚的资本实力、规模实力在互联网如火如荼的大环境下，成功抢占经纪业务市场份额。而就2016年整个行业成交额的集中度来看，成交额排名前五的券商市场份额已经呈现缓慢增长的态势，而成交额排名前十的券商成交额市场份额则有一定程度回落，尤其成交额排名在6-10的券商市场份额，同比下降10.49%，位居这一排名区间的券商成交额同时被体量大的大券商、压低佣金谋转型的小券商吞噬份额。

虽然2016年排名在31-50的券商合计成交额较2015年同样排名区间的合计成交额同比上涨7.19%，但值得注意的是，由于2017年我们预计不会有大的行情，且就算机构投资者例如养老金或者险资进入到股市中来，由于其投资风格以及监管趋严，不会带来较大幅度成交量的提升，以成交量拉开收入层次的可能性较小。

IPO市场集中度增加，IPO承销规模在前五的券商合计承销规模提高。2016年IPO承销金额排名前五家的合计承销规模增速最大，同比上涨30.70%，此外排名在11-30的合计承销规模市场份额大幅度下降，降幅达到27.85%，而排名在31-50的券商虽增幅达到16.31%，但由于其同比基数较低，就全行业来说其市场份额依旧较少。

主动管理战场硝烟四起。就主动管理中的集合理财规模来看，2016年券商集合理财净值规模CR5/CR10分别为43.15%、58.00%，集中度较高，但值得注意的是，排名第一的广发资管的资产净值约为排名在2-6家资管净值规模之和。如果我们将广发证券排除来计算市场集中度，CR5仅为30.74%，市场竞争激烈。

综上所述，我们可以看到，大券商依靠规模优势、成本优势、人才优势在竞争、转型的过程中将继续保持优势，小券商由于同比基数较低，市场份额增幅也较大，而各业务排名在中游（5-30 名）的券商则要同时面对来自大券商、以及排名在其后的券商、新进入证券公司的全方位竞争，竞争压力最大，转型之路最为艰辛。未来几年伴随转型结果的不断显现，行业内的公司排名将重新洗牌。

3.2017年投行收入大爆发

IPO审核提速 ，利好IPO存量和增量储备丰富的券商。进入2016年11月，IPO审核明显提速。截至12月29日，不到两个月的时间，IPO过审98家，共预计募资规模584亿元，平均每家募资规模5.96亿元。我们预计2017年，IPO将继

续保持快速审核。

就上市券商来看，广发证券以108家IPO存量以及增量储备居首，国金证券、中信证券分别以86家位居第二，招商证券以85家位列第三。

不同布局思路的券商或因政策拉开收入距离。就定增来看，2016年定增规模达到1.71万亿元，同比增长37.57%。进入十一月以来，监管针对定增开始收紧，11月单月定增规模同比、环比分别下降30.35%、27.32%。我们预计，定增规模缩减将在2017年持续。就2016年的承销排名来看，IPO承销和再融资承销排名的前十位有些许不同，海通、中德、西南证券进入到了再融资承销前十而没有进到IPO前十，这或与公司的业务布局相关。但明年IPO提速、定增收紧，或一定程度上影响不同布局思路的券商收入。

企业债被视为中小券商弯道超车的另一战场，但脱颖而出难度较大。15年伴随企业债的放开，各中小券商视企业债为可以和大券商平起平坐的战场，大力发展企业债承销，2016年企业债承销额市场集中度CR8只有25.64%，中小券商想要通过企业债脱颖而出难度较大。但依旧值得注意的是，在2016企业债承销排名的榜单中，前十位中赫然出现财富证券和广州证券的名字，两家证券大力发展企业债承销，承销规模较15年分别增长246%、144%，承销排名也分别上涨到16年的第7位、第8位。但2016年企业债发行政策收紧，中小券商依靠企业债弯道超车的难度加大。

明年很大可能成为国企并购大年 ， 拥有并购重组专业能力的券商收入也将在明年。水涨船高。就并购业务来说，在中央经济工作会议中明确指出要“创造条件推动企业兼并重组”，给券商以并购重组为主要业务内容的财顾收入带来想象空间。2016年并购案例较2015年减少36.92%，但每起并购案例涉及金额则由15年的4.64亿元上涨到了现在的7.06亿元，并购案件涉及金额、规模增大，也对券商的专业能力提出更高的要求。此外，就并购业务收入来看，越是涉及金额大的并购，券商的相关收入也就越多。明年或是国企并购的大年，且国企并购一般涉及金额较大，也给券商的并购收入带来想象空间，拥有能够完成并购重组专业能力的券商收入将随之水涨船高。

可转债发行规模将持续扩大。在债转股文件中提到要加大对企业兼并重组的金融支持，通过并购贷款等措施，允许符合条件的企业通过发行优先股、可转债等方式筹集兼并重组的资金。2016年前十一个月，可转债的发行规模较2015年全年上涨186%，明年或是国企兼并重组的大年，可转债发行规模很大可能将持续扩大。

综上所述，2017年投行业务收入受到政策、经济结构转型等一系列影响，收入具有爆发可能，利好IPO储备丰富、并购专业能力强的券商业务收入。

4.行业政策红利消失， 券商发力经纪业务 、资管业务去通道化

4.1.经纪业务以量补价空间狭窄， 智能投顾 、财富管理助力经纪业务转型

新增客户数量少，以量补价实施空间狭窄

2016上半年，券商行业平均经纪佣金率降至0.038%，同比下降34%，降幅增大。当前佣金战并未停歇，一些中小券商为了在经纪业务上再争一些市场份额、或者为了保住存量客户而适当压低佣金费率，进而带动整个行业的佣金率继续向下，但向下的空间已经非常狭小。我们预计2017年日均股票成交额将在5785亿元左右，根据2016年上市券商的半年报公布的利润率进行测算，5785亿元日均交易额的条件下，我国券商行业保底佣金率为0.018%，较现0.038%的佣金率还有约50%的下降空间。但我们认为，这个下降空间并不会很大，原因有二，一是新增客户数量较少，以量补价的可能性较小；二是很多券商都更倾向于以提供具有附加值的服务来代替压低佣金率的做法。

以美国嘉信理财为例， 智能投顾成本低廉，扩大财富管理规模，助力经纪业务转型

2015年三月，嘉信理财推出了免咨询费的智能投顾平台。截至2015年末，距离IP推出九个月的时间，平台受托管理规模资产一度达到53亿美元。根据16年上半年公司财报显示，公司智能投顾平台的受托管理客户资产已经达到了82亿美元，比一季度增加了16亿美元，环比增长24%。这个免收账户管理费、免收咨询费的智能投顾平台的盈利模式主要是来自嘉信ETF产品的管理费、为第三方发行的被选入智能投顾组合的ETF产品的服务费、ETF申购赎回等交易费用以及一些类似货币基金产品的收益。就支出成本而言，其平均受托管理资产的支出成本也远低于其他大型经纪商和投行。

嘉信理财智能投顾平台的推出给其带来的具体收入虽在年报上没有体现，但其受托管理规模的快速上涨说明其智能投顾体系在一定程度上能够吸引客户、给公司带来增量收入、优化收入结构。嘉信的智能投顾平台能够覆盖高达20种的不同资产种类，根据不同投资者的需求、风险偏好、收入水平通过后台运算来制定投资组合，而这正满足了我国以中小投资者为主的散户市场需要对不同资产进行配置但需要大量专业咨询服务的需求。很多中小投资者其实对于佣金并不苛刻，他们也更倾向于支付高佣金来享受券商提供的附加值服务。这就给券商的智能投顾留下了发展空间。

以规模制胜的财富管理在公募基金牌照的加持下推动券商零售经纪业务转型

结合2015年A股活跃账户持有者年龄分布来看，年龄在20-30岁的账户持有人占比涨幅最大，由14年的15.61%上涨到了15年的19.99%，这表明一种可能-即伴随2015年A股大涨，这一年龄层的人期望在股市中进行财富管理的比例、期望在股市掘金的比例更大。但相对来说，这一年龄层的 A 股账户持有者也是资产量相对较小的群体，能够为券商带来的成交量、资金量有限。

值得注意的是，现在互联网金融遍地开花，虽然单个用户购买量虽小，但庞大的基数可以铸成庞大的总规模。当这部分低净值移动端客户的使用黏性增强，互联网就能够整合这些交易，让碎片化的市场交易效率大幅提升，而提升之后则能够为券商带来更多的利润。由于券商集合理财的门槛较高，不适用于这一年龄层的大部分低净值投资者，因此我们看好拥有公募基金牌照的券商在财富管理领域的转型与发展。（截至2016年末，拥有公募基金牌照的券商共12家，其中上市券商5家，分别是华泰证券、东方证券、山西证券、东兴证券、长江证券。）

针对机构投资者的PB业务为券商经纪业务带来增量收入 

虽然未来几年仍然是中小投资者为主的股票市场，但不可否认的是，伴随股票市场的不断发展，机构投资者也将在A股市场扮演越来越重要的角色，而布局机构投资者业务也成为部分券商经纪业务转型的方向。

截至今年11月底，我国私募基金家数达到已登记私募基金管理人17649家，已备案私募基金44485只；其中，管理规模在20-50亿元的私募基金管理人474家，管理规模在50-100亿元的198 家，管理规模100亿元以上的163 家。管理规模在20亿以下的私募基金数量自整顿以来数量明显减少，但管理规模100亿以上的私募数量也在大幅增加，与私募基金发展相伴而生的是私募在PB业务上的需求。当前我国券商的PB业务仍处在初期阶段，提供的托管、外包服务也相对简单。随着私募不断发展，对券商产品结构设计、融资融券、研究服务、估值核算能力、对接多层次资本市场的供给能力需求将不断上涨。

假设私募管理规模其中一半的资金交于券商托管（截至2016年11月，私募基金实缴规模7.5万亿元），0.1%的托管费率就会给券商带来35亿的收入，再加上私募通过券商资管发行产品的通道费（通道费率在0.3%左右），私募基金的不断壮大将给券商带来新的客户资源，PB业务有望成为券商机构经纪业务收入新的增长点。

4.2.通道类资管产品规模大幅下降， 券商发展主动类资管逐鹿大资管时代

自2012年证监会放开券商通道类资管业务，券商资管规模在2013年末受托资管规模就达到5.20万亿元，同比增长175%。2016年资管以《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》规范性文件的方式正式颁布，全面加强了针对资管产品杠杆倍数的限制，明确各类资管计划的最高杠杆倍数，也一定程度上倒逼券商缩紧通道类资管业务。

近日，管理层出台《财政部、国家税务总局关于明确金融、房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》，虽然当前有关细则并未下发，但就券商中国披露的观点来看，非保本资管产品投资收益无需缴纳增值税，而保本资管产品（即银行理财等通道类资管产品）需要缴纳增值税。当前行业通道费率在万四左右，而增值税率在6%，这将大幅提高券商通道类资管产品的成本，进而继续倒逼券商缩窄通道类资管规模。

如果对照美国家庭金融资产配臵来看，截至2014年美国家庭金融资产中的23.6%是由共同基金持有。而截至2014年中国家庭金融资产中50%是存款,13%是用来购买金融机构理财产品，0.9%用来购买证券投资基金。与美国相比，中国居民金融资产配臵结构仍有较大改善空间，为券商集合资管计划也提供了发展的空间。

2015、2016年，A股持有流通市值在1000万以上的账户持有人数量一直保持大幅度的上涨，这个数量的上涨体现了我国居民可支配金融资产的不断上升以及高净值客户数量的逐步增加。而券商集合理财的目标客户正是这一类高净值客户。结合2015年私人财富报告来看，我国2015年底个人可投资资产总额大约为114万亿元，其中家庭可投资资产600万元以上的财富占全部个人可投资资产的41%。居民可支配财富的增长给券商面向中高净值投资者的集合资管计划留下了发展空间。截至2016年上半年，我国银行、信托、券商、保险以及公募基金的受托管理规模分别达到26.28万亿、17.29万亿、14.78万亿、12.56万亿、以及7.95万亿元。虽然目前券商受托管理规模要大于保险、公募基金的规模，但券商资管计划中通道类定向资管规模占比过大，如果排除约占80%的通道类规模，券商的管理规模约为5万亿，要远低于其他金融机构的管理规模。这也为券商发展集合理财提供了空间。

三、美国经纪商的格局可以成为我国券商经纪业务转型的借鉴

作为资本市场发展的先驱者，七十年代的美国经纪商也经历了由固定佣金率到浮动佣金率的转变，而后八、九十年代的美国资本市场在科技、互联网的带动下经历一场技术革命，电子交易系统大幅提高了交易量和股票流动性，提高了交易效率，卖方也随之开始经历佣金压力、监管力度收紧以及市场结构变化带来的一系列变化—买方的需求引导卖方的收入，而买方也同样由于经济结构的变化而经历着投资压力。

在上世纪八、九十年代，这个行业在互联网的加持下得到了突飞猛进的发展，但自2001年开始，这个与股票市场联系异常紧密的行业已经没有再显现出清晰的增长趋势，之后这个行业就经历了一场大合并，经纪商数量在2010年较2001年下降15%。

经历了行业的洗牌，经纪商都找到了属于自身的发展方向，而针对机构的经纪业务则被分为了以下五种：

就美国佣金率的发展历史来看，其机构业务的佣金率也伴随着被动型基金的发展而迅速下行。传统意义上来说，美国主动型资产管理者收取约为1%的管理费，这个能够覆盖支付给经纪商包括交易和股票研究的佣金，但由于美国被动资产管理者的快速发展抢占了主动基金的市场份额。但被动基金的管理费用仅为管理资产的0.1%，这个比例的管理费用不能覆盖包括研究的佣金费用，所以这些被动型基金管理者只选择使用经纪商的交易服务而不使用研究服务。这样的结果就演变成机构佣金率持续的下降--由之前5美分一股到了现在1.5美分一股。

就美国的经纪业务历史来看，无论是零售经纪业务还是机构经纪业务，其佣金率都处于一个不断下行的趋势。这就要求一些证券公司保持传统的全产业链服务，而另外一些证券公司则需要缩窄他们的服务范围转而致力于其中某一领域。美国传统的证券公司在过去的20年经历了一轮行业的洗牌，现在只有5家全产业链服务的证券公司依然在行业内屹立不倒，这或许也对我国券商有一定的启示作用。

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