国泰君安中小盘IPO专题【打新基金2017年1季报收益与底仓分析】

金钜策股 · 公众号 · 股市 · 2017-05-01 09:58

正文

国泰君安中小盘：孙金钜、王政之

导读

根据最新披露的2017年1季报，打新基金增持银行、家用电器和食品饮料板块特征明显，同时规模较小的打新基金收益表现最好。

摘要

打新基金概况：我们从2000多只混合基金中筛选了400余只经常参与打新的基金，其中也包含了不少经常打新的保本基金。根据已经披露的2017年1季报，这些打新基金总规模合计约4200亿，其中股票市值合计超过500亿，其中单只打新基金持有股票市值中位数为1.2亿元（即200余只打新基金可以双边市场参与，剩余200来只仍然是只参与单边市场，我们判断为单边沪市），股票占净资产比例约15%，比例较2016年年报筛选出的打新基金股票占比10%明显上升，主要原因还是随着2016年底打新底仓门槛要求的提高，2017年初以来不少打新基金开始加仓位满足要求。这些打新基金的债券占净资产比例的约为80%，仍占资产规模的绝对多数，剩余持仓主要分布在现金和其他资产中。

打新增强收益与总资产规模负相关：从2017Q1数据来看，打新基金收益率中位数在1.18%，年化收益4.72%。打新基金收益随着总资产规模的增加而下滑特征明显，2017年一季度数据显示5个亿之内的打新基金收益率最高，一季度收益率达到了1.69%，年化收益为6.76%，表现良好；其次是5~10亿规模的打新基金一季度收益率为1.28%，年化收益为5.12%，10~15亿规模的打新基金一季度收益率为0.96%，年化收益为3.84%，如果打新基金规模较大，比如超过15亿则会导致打新增强收益被摊薄，收益表现相对落后。

打新贡献一半以上收益：目前打新基金总资产分布最为集中的仍是5亿到10亿之间，占了所有打新基金的一半以上。根据我们测算，2017年一季度打新基金满额申报收益约在500万元附近，对应主流5~10亿打新基金规模增强收益约在0.7%左右，而2017年一季度5~10亿规模的打新基金中位数收益为1.28%，由此可见打新贡献了其中超过一半的收益。总体来看，打新基金的机构投资者占比较高，我们统计的全部打新基金中机构投资者占比的中位数为89.67%，打新基金的机构定制特征较为明显。

银行、家电和食品饮料成为增持王：从全部打新基金的底仓来看，银行、医药生物和食品饮料行业配置占比最高，这些行业具有明显的低估值、高分红和防御性等特征。其中银行股市值规模最大，绝对规模超50亿，其次医药生物持仓市值34亿元，食品饮料持仓市值28亿元排名第三。从打新基金的一季报增持板块来看，银行和食品饮料占据沪市增持王，而深市增持王则是家电行业个股。

打新基金的特征和概况

2016年底以来IPO加速发行，在目前相对固定的发行市盈率情况下，打新是能获取相对稳定收益的较好途径。根据我们中性测算2017年全年打新基金绝对收益将在2000~2500万之间（对应基金规模大于等于2亿）。由于打新收益相对确定，已经成为重要的绝对收益来源，打新基金也逐渐受到关注，但打新基金由于缺乏明确定义，导致直接筛选较为困难，于是我们从混合型基金中筛选了一批具有明显打新特征的基金进行2017一季度打新基金的收益和规模分析。

我们认为打新基金主要具备以下特征：（1）由于规则限制，打新基金来源一般是混合型基金，包括偏债混合、灵活配置、平衡混合以及部分保本基金。打新基金规模一般在3~20亿之间（少数打新基金超过20亿）其中又以5~10亿的规模最为常见。（2）由于追求绝对收益，对回撤要求较高，低风险偏好，导致股票占比普遍不高，基本以满足打新市值门槛要求为主（目前主流打新门槛为6000万），即参与单边市场至少需要准备6000万市值，参与双边市场需要准备1.2亿元股票底仓。（3）由于参与打新不需要缴款，打新基金规模中可以有较多比例参与债券市场，导致债券占比普遍较高，基本占到了打新基金净资产的70%以上。同时由于配置债券比例高，大部分打新基金净值走势相对较为平缓。（4）参与打新较为积极，持仓中获配新股较多，是基金收益的重要来源。（5）在基金名称上相对比较模糊，没有明确行业或者主题，一般多模糊以新*、鑫*、丰*、兴*、瑞*等名称作为系列，并且很多打新基金在费用上有所设计，不少均设有AC类结构，方便具有不同需求机构投资者持有。

根据以上的筛选标准，我们从2000多只混合基金中筛选了400余只经常参与打新的基金，其中也包含了不少经常打新的保本基金。根据已经披露的2017年1季报，这些打新基金总规模合计约4200亿，其中股票市值合计超过500亿，其中单只打新基金持有股票市值中位数为1.2亿元（即200余只打新基金可以双边市场参与，剩余200来只仍然是只参与单边市场，我们判断为单边沪市），股票占净资产比例约15%，比例较2016年年报筛选出的打新基金股票占比10%明显上升，主要原因还是随着2016年底打新底仓门槛要求的提高，2017年初以来不少打新基金开始加仓位满足要求。这些打新基金的债券占净资产比例的约为80%，仍占资产规模的绝对多数，剩余持仓主要分布在现金和其他资产中。

在债券配置方面，我们观察到占打新基金比例最高的是企业债，其次是同业存单和企业短期融资券，占债券投资市值比合计超过80%。整体来说，除了可转债和同业存单出现了明显增长以外，其余券种均出现了下滑，市场的风险偏好仍在下降。

在所有发行打新产品的基金公司中，我们观察到鹏华基金打新产品最多，数量超过30只，打新总资产超过400亿（净资产超过300亿），占到了全部打新基金产品规模的10%，总体规模优势明显。另外还有华安、南方、招商、国泰、中银、广发、易方达、天弘、安信等基金公司的打新基金规模排名靠前，单个基金公司的打新基金类总资产规模基本超百亿，这些排名靠前的基金已经占到市场上全部打新基金规模的40%附近，整个打新基金市场集中度相对较高。

打新基金规模和收益分析

总体来看，打新基金的机构投资者占比较高，我们统计的全部打新基金中机构投资者占比的中位数为89.67%，打新基金的机构定制特征较为明显。

2017年一季度的打新基金股票市值中位数维持在1.18亿元，基本一半打新基金满足两市都参与的特征，净资产中位数规模在6.21亿元，总资产规模在7.45亿元，股票占净资产比重14.65%，债券占净资产比重74.75%，2017年一季度的中位数收益率为1.18%，对应年化收益4.72%。

（1）5~10亿打新基金占比最多：我们观察到打新基金分布最为集中的仍是总资产在5亿到10亿之间，占了所有打新基金的一半以上。小于5亿和介于10到15亿的打新基金合计占到了35%，占比最小的是规模超过15亿的打新基金。

（2）打新增强收益与总资产规模负相关：从2017Q1数据来看，打新基金收益率中位数在1.18%，年化收益4.72%。打新基金收益随着总资产规模的增加而下滑特征明显，2017年一季度数据显示5个亿之内的打新基金收益率最高，一季度收益率达到了1.69%，年化收益为6.76%，表现良好；其次是5~10亿规模的打新基金一季度收益率为1.28%，年化收益为5.12%，10~15亿规模的打新基金一季度收益率为0.96%，年化收益为3.84%，如果打新基金规模较大，比如超过15亿则会导致打新增强收益被摊薄，收益表现相对落后。

（2）打新基金超一半收益来源于打新：根据我们测算，2017年一季度以来打新基金满额申报收益约在500万元，对应主流5~10亿打新基金规模增强收益约在0.7%左右，而2017年一季度5~10亿规模的打新基金中位数收益为1.28%，由此可见打新贡献了其中超过一半的收益。

（3）200多只打新基金选择单边参与打新：目前打新基金的股票市值中位数为1.18亿元，即一半附近的打新基金符合两市底仓要求（1.2亿元），另外一半约200余只打新基金仍选择参与单边市场，从最近的网下配售结果来看，沪市A类参与账户数量高出深市200个左右，和我们观察到的200余只打新基金只能打单边市场相吻合，由于沪市打新收益相对更高，我们认为这200余只打新基金以参与沪市为主。

（4）打新基金的股票市值占比有明显提升：由于2016年底以来承销商提高了网下参与门槛，我们看到打新基金在一季度继续加仓A股市场。规模小于5亿的打新基金股票市值占比最高，不少已经超过了20%，目前市场主流的5~10亿规模的打新基金股票占比的中位数约在15%，也是出于均衡打新门槛要求和市值波动考虑，如果未来承销商继续提高门槛，预期打新基金的股票占比会继续提升。

（5）部分10亿以上规模打新基金有主动加仓股票迹象：我们也观察到一些规模较大的打新基金（超过10个亿）已经将股票市值提升到1.4亿元以上，我们认为部分也是出于提早应对承销商提门槛的考虑，这部分预先加仓的基金约占全部打新基金的10%左右，考虑到大部分打新基金仍比较担心股票底仓的风险，所以提前加仓股票市值来应对门槛提升的情况占比相对较低。另外打新基金如果规模较大，同样1.2亿的股票市值在基金中的占比会下降，所以规模较大的打新基金对股票底仓风险的容忍度也会提高，也使得部分规模较大的基金出现了主动提高底仓市值的情况。