天风机械团队
核心组合：
三一重工、浙江鼎力、恒立液压、先导智能、杰瑞股份、春风动力（联合汽车覆盖）、中环股份（联合电新覆盖）、晶盛机电、弘亚数控
重点组合：
锐科激光、埃斯顿、北方华创（电子覆盖）、长川科技、美亚光电、日机密封、拓斯达、徐工机械、克来机电、华测检测、汇川技术（电新覆盖）、杰克股份、诺力股份、威海广泰、中海油服（石化覆盖）。关注：迈为股份、捷佳伟创、亿嘉和、快克股份。
本周专题：
对比海外市场，国内AWP市场具有多少爆发力
高空作业平台（AWP）领域，我们认为未来2~3年内国内行业会快速增长持续。据IPAF数据，北美市场经历了多年的发展，最近几年仍有明显增长，从2012年51.1万台增加至2017年底65.1万台，欧洲十国保有量17年底达到了29万台，可见国内行业的增长仍有非常大的空间。我们测算，2021年国内AWP每年销量和保有量将分别达到6.5~9.7万台、24~30万台、新机销售CAGR为23~41%。
表面上，租赁商的盈利模式为周转率差创造利润，通常租赁商能保证60~70%的出租率，AWP行业普及率提升主要驱动力：安全性要求；劳动力成本的上升。据统计局数据，建筑业人均年工资从04年1.26万提高至17年5.56万元，未来将进一步上升。
实际上，AWP的租赁商“干租”属性，适合于快速融资扩大规模。
因此上海宏信、众能联合、华铁科技等公司在过去几年内实现了快速扩张。
按照目前保有量对标美国，有数倍空间，因此未来金融行业的推动将会更加明显。
国内高空作业平台行业的发展历程可以参考海外和国内其他工程机械行业发展过程。
挖掘机的需求启动到第一轮周期顶峰经历了2004~2011年八年行业高景气度，以此类推，2015年开始启动AWP行业普及率提升，有望持续至2021年。
重点行业跟踪
：
工程机械：
10
月挖机销量合计（含出口）
17,027
台、
YoY +11.5%
，
1-10
月累计
196,222
台、
YoY +14.4%
，再创历史新高、
自主品牌市占率持续提升。
9月叉车行业销量接近5.1万台，同比持平、扭转了连续五个月的下滑趋势，未来有望改善。按照08~18年四季度销量“翘尾”的特点，
预测
11
月挖机销量（含出口）将超过
1.8
万台，
YoY +13.4%
。塔吊行业，庞源指数显示需求旺盛、景气度仍在持续；高空作业平台领域，我们认为该领域适用于资本扩张模式，未来融资租赁的方式将加速行业投资落地，国产装备公司均将获益。
重点推荐：三一重工、浙江鼎力、恒立液压、建设机械、中联重科、艾迪精密。
油服：
经过一年多的复苏，行业内企业利润开始恢复增长，杰瑞股份三季报业绩再次超市场预期。“七年计划”逐步落地，装备行业订单先行，行业景气度至少将保持至
2021
年。
此次油服周期主要的驱动力来自西南等地页岩气的开发，长期来看是国家对于能源安全的诉求不断加强。重点推荐：
杰瑞股份、中海油服，杰瑞
的订单饱满，且存货充裕，随着同行的产能饱和、有进一步提高市占率的空间。
锂电设备：
三季报显示国内锂电装备行业景气度短期承压，但行业两大前瞻指标存货及预收款本期均企稳回升。
企业存货平均值从2018年的7.3亿上升至7.9亿，预收款平均值从2018年的3.9亿元上升至4.0亿元。
我们认为存货的小幅度上升难以代表行业整体订单水平回升。
国产装备比较优势明显，期待欧洲订单落地。
重点推荐：
先导智能，受益标的：
赢合科技、诺力股份、百利科技。
光伏与半导体设备：
中环宜兴大硅片项目投产，计划投资30亿美元，有望带动硅片国产化进程加速。继续推荐中环股份和产业链上游晶盛机电。9月以来，国内长鑫存储项目投产，粤芯12寸晶圆项目投产，今年启动的晶圆厂，最快将于2020年上半年加装设备。预计将开启半导体设备投资将进入新一轮增长。SEMI预计，2020年开始的全球新晶圆厂建设投资总额将达到500亿美金，比2019年增加150亿美金。继续推荐北方华创、晶盛机电（硅片设备加速放量）、长川科技（探针台和数字测试机新产品开始出货）等。
风险提示：
中美贸易摩擦等影响国内制造业投资情绪；
与内需相关的制造业投资景气度不佳；
货币政策和财政政策调整导致基建投资大幅下滑；
重点公司业绩不达预期。
1. 本周专题：对比海外市场，国内AWP市场具有多少爆发力
高空作业平台（AWP）领域，我们认为未来2~3年内国内行业会快速增长持续，在采购金额方面的增速将持续超过台套数增速，即单价更高的臂车的采购比例将大幅提升。
主要动力来自于金融行业的渗透。
融资租赁模式已经很成熟，加上AWP的租赁商“干租”属性，适合于快速融资扩大规模。
因此上海宏信、众能联合、华铁科技等公司在过去几年内实现了快速扩张。按照目前保有量对标美国，有数倍空间，因此未来金融行业的推动将会更加明显。比如
11月13日华铁应急公告：
全资子公司大黄蜂拟新增
12亿元用于投资高空作业平台，并向徐工集团财务有限公司、中联重科融资租赁(北京)有限公司和辰泰融资租赁(上海)有限公司新增办理融资租赁业务，融资金额不超过80,000万元，融资租赁期限不超过5年。
上述事项为华铁应急自
4月份披露投资8亿元后的又一重大动作。
1.1. 特殊业态：租赁商为主导的市场，干租有利于行业扩张
AWP行业的商业模式主要为两种：
终端用户自购，占比少，如工业园区物业、机场、酒店等；租赁商采购，占需求的大多数，租赁给终端用户（如施工队等）使用。
（1）前者的需求分为两种情况：
一般低频使用、但情况紧急，通过租赁商调拨相对困难。通常业主资金
/资产规模较大，对设备采购资金不敏感，但随着人工成本上涨，需要配置专门维护人员的行业将快速外包、租赁商化。
（2）表面上，租赁商的盈利模式为周转率差创造利润，通常租赁商能保证60~70%的出租率（参考欧美市场综合数据，不同产品有差异，通常越大型设备的出租率越低），而业主方通常在30%以下。
但实际上，租赁商重要利润来源为二手机出售，即租赁
3~5年后基本收回采购成本（或/及运营成本）后，销售二手机锁定最终全寿命周期受益。
以美国最大的租赁商联合租赁为例，其
9%的收入来源为二手机（Used Equipment）销售。
相关的盈利如下：
设备全生命周期内盈利总额=（服役期内租金总收入-财务成本-运营成本）+二手机利润
二手机利润=当期新机价格*二手机残值率-折旧余额
成本回收期=（采购总额+财务成本+运营成本）/（平均月租金*出租率*12月）
（
3
）
租赁模式的优势体现在采购成本、
运营成本、周转率、专业化维护保养等多方面。
（4）AWP租赁主要为“干租”模式，即纯出租设备、不提供人工操作服务，类似于建筑建造与维护、船舶航空航天制造、摄影娱乐等服务由承租方自行解决。
因“干租”模式容易通过资金杠杆模式快速复制、扩张，固上海宏信、众能联合、华铁科技等公司近期进行了快速扩张，跨过“从零到一”阶段、进入“从零到百”的快速扩张期。
（5）国内AWP属于特种设备但尚无专门管理要求，无需考虑汽车牌照、行驶证、驾照等问题；
设备操作简单，用户简单培训即可上手操作。
（6）AWP租赁商的合理出租率普遍在60~70%，细分产品在年景好的时候能够达90%。
另外，据我们测算，各类
AWP的成本回收期从2011年2年左右延长到了当前接近5年，这也接近了各类工程机械的极限，因此我们预计未来租金进一步下降的空间不会太大，短期内的下行更多来自于租赁商间牺牲短期利润抢占份额。
1.2. 需求动力：人工成本+安全生产+工业&基建投资
国内使用场景上，剪叉平台在工业厂房后期建造/维护占比最高、预计超过50%，其次为物流中心类施工、预计超过20%；
臂式平台则更多用于大型非标建筑（体育场馆
/会展中心/商业综合体等）、高架桥梁的后期建造/维护，预计超过70%，工业厂房占比预计低于30%。
AWP行业普及率提升的主要驱动力有二：
安全性要求；劳动力成本的上升。各类高空坠落的工伤（亡）赔偿标准不断提高，这也是国内大量施工队的管理者愿意租用设备的重要原因。人力成本的上涨有多重因素，从目前趋势看这将是长期的持续过程。根据统计局数据，与
AWP紧密相关的建筑业人均年工资从2004年的1.26万元逐渐提高至2009年的2.42万元，2017年进一步提升至5.56万元，14年间CAGR 12.1%，从趋势上看，未来人力
成本大概率将进一步上升。
另外，还有三个容易被忽略的催化剂：一是经济复苏带来工业投资持续上升，从工业土地的供应和成交量显著提升，最终反映在剪叉
AWP的出租率提升，相应的基建投资增长也在推动臂式AWP行业增长；
二是建筑工人老龄化对降低劳动强度、缩短生产周期（即提高劳动生产效率）等方面有积极推动；三是应用场景的拓展（如上图
2、3）。
1.3. 他山之石：美国租赁行业仍在成长，中国挖掘机值得借鉴
国内高空作业平台行业的发展历程可以参考海外和国内其他工程机械行业发展过程。
根据IPAF数据，美国/北美市场经历了多年的发展，最近几年仍有明显增长，从2012年45.4/51.1万台增加至2017年底的58.3/65.1万台，欧洲十国的保有量则达到了29万台，可见国内行业的增长仍有非常大的空间。尤其是近十年，美国劳动力成本上涨并不明显，但AWP的保有量仍在提高。
同时各国的渗透率差异较大，未来欧美市场仍有提升空间。因此未来出口空间巨大。
对比美国最大的租赁商URI发展历程，未来国内大租赁商的持续成长值得期待。
参考国内其他工程机械行业发展历程，挖掘机的需求启动到第一轮周期顶峰经历了2004~2011年八年行业高景气度，以此类推，2015年开始启动AWP行业普及率提升，有望持续至2021年。
1.4. 内需展望：先定一个30万保有量的小目标
国内AWP需求从2015年开始快速爆发，触发点主要是人工成本的上涨、浙江鼎力IPO后供给量的提高以及行业知名度提高，且经历了2013~2014年三星西安工厂的市场教育。
结合IPAF数据测算，截至2017年北美AWP保有量约65万台，而作为全球第二大经济体的中国市场才刚刚起步。
我们假设到
2021年国内高空作业平台保有量占2017年美国保有量的20%/30%/40%/50%，则对应2021年保有量分别为12/18/24/30万台。
我们倾向于采用“40%~50%”作为国内行业规模测算的依据，则2021年我国AWP每年销量和保有量将分别达到6.5~9.7万台、24~30万台、新机销售CAGR为23~41%。
1.5. 全球化：市场和制造皆为趋势
2018年美国贸易代表办公室（USTR）在其政府网站连续发布了多份对中国进口产品适用301条款调查特别关税的征收清单，目前为止超过2500亿美元产品被强制征收25%关税。2019年之后美国政府开始推行豁免制度，目前AWP出口相关的两个代码均已进入豁免清单，已豁免电动剪叉和电动曲臂、正在等待内燃机剪叉和内燃机臂车（新产品）的申请结果。
该产业目前出口到美国的规模太小，不足以撼动美国企业的霸主地位、构成产业依赖。
长期来看，化解贸易壁垒的理想解决方案是借鉴国际工程机械巨头的模式，即全球采购、全球生产、全球销售，通过全球资源的优化取得成本、渠道、客户服务等多方面的优势。
以卡特彼勒和小松为例，他们基本实现了全球建厂和全球零部件采购，仅需保留好关键零部件和主机的设计制造核心技术，并构建全球化的供应链体系。假如中国出口到美国零部件被征税，可借用其在第三国的零部件工厂发货往美国主机厂，或者将中国产的零部件发货往其亚洲、欧洲工厂，由此规避中美之间的贸易摩擦牵连。
JLG、Genie均在中国设厂，主要辐射东亚东南亚，近期JLG在天津购置土地扩产，预计产能将翻倍。
国内公司可以参考诺力股份（603611.SH）在2013年面临欧盟征收反倾销税后在马来西亚收购了一家工厂后增资扩产等一系列运作，2014年已经实现了投产供货、由此避开了欧盟反倾销。
因此东南亚地区部分人力成本较低的国家有望承接部分产能转移。
从中美国和欧洲的市场容量、持续增长的情况来看，未来出口欧美是必然选择。由此可以实现减少单一国家、市场的周期性影响。
在排名靠前的AWP主机厂中，Haulotte的业务核心市场在欧洲最纯粹。
从其收入结构变化看，显然全球化是必然趋势，但其欧洲本土的市场地位也受到了持续的挑战。尽管从母公司财报上不能直接说明
JLG和Genie抢占了欧洲的份额，但由此也可以推理出来方向：
鼎力在欧洲市场存在非常大的机会挑战本土巨头。
2. 重点行业跟踪
2.1. 工程机械：10月挖机销量1.7万超预期，11月预计销量超1.8万台
10
月挖掘机销量合计（含出口）
17,027
台、
YoY +11.5%
，
1-10
月累计
196,222
台、
YoY +14.4%
，再创历史新高。
（1）
分市场销售情况：
10
月内销
14,869
台、
YoY+10.2%
，出口
2,158
台，
YoY+21.0%
；
1~10
月内销合计
174,679
台，
YoY+12.1%
，出口
21,543
台，
YoY+37.8%
。
按照
08~18
年四季度销量“翘尾”的特点，平均
11
月份环比增长
7.9%
、全年占比
7.8%
测算，我们预测
11
月挖掘机销量（含出口）将超过
1.8
万台，同比
+13.4%
、环比
5.7%
、全年占比
7.8%
。
（2）
分产品结构：
10
月国内大
/
中
/
小挖销量分别
2,208
台
/3,237
台
/9,424
台，当月占比分别为
14.8%
、
21.8%
、
63.4%
，同比分别
+15.1%
、
-4%
、
+14.9%
。
1~10
月大
/
中
/
小挖累计销量分别是
25,081
台
/44,445
台
/105,033
台，当月占比分别
14.4%
、
25.5%
、
60.2%
（
2018
全年为
14.9%
、
25.7%
、
59.3%
），同比分别
+6.5%
、
+7.4%
、
+15.6%
。
（3）
集中度数据（含进口、出口）：
10
月行业
CR4=59.5%
、
CR8=81.5%
，国产
CR4=55.8%
；
1~10
月
CR4=59.2%
、
CR8=80.1%
、国产
CR4=53.8%
（
2018
全年分别为
55.5%
、
78.3%
、
48.2%
）；
10
月国产、日系、欧美和韩系品牌的市场占有率分别为
62.9%
、
11.1%
、
15.7%
和
10.3%
（
2018
全年分别为
56.2%
、
17.1%
、
15.2%
和
11.5%
）。
（4）
小松
9
月中国区开机时间同比
-3.6%
，前值
-3.1%
。
分析主要原因：小松的新机市场市占率持续下滑，而新机开机时间优于大机龄二手机；小松产品结构中大挖占比更高，而小挖的开机数据更强劲，环保对矿山开工有一定抑制。
从上述数据中可以看出几个趋势：
1
）小挖占主流的结构不变，市政与新农村建设占比仍然很高；
2
）中挖增速有所下滑，结合土地购置面积负增长，意味着房地产新开工面积或有所放缓；
3
）大挖增速略低，但
5-6
月销量增速出现一定反弹，意味着矿山采掘开工或有边际改善；
4
）集中度提升放缓、但国产替代进口的趋势更加明显，徐工、雷沃重工和山河智能三个国产品牌提升明显，日系韩系市占率的下降趋势仍在延续。
国产替代进口加速的原因：
1）国产技术进步、渠道建设完善，从小挖至中大挖逐步替代进口；2）零部件的国产化、甚至大量自制，主机厂规模效应凸显，由此带来成本持续下降；3）外资品牌对需求的错判，可能导致产能储备和库存调节方面落后于国产；5）深耕多年，国产四强的“品牌力”提升；6）中美贸易摩擦和中兴通讯被处罚后，国内客户更加重视供应链安全、国产品牌的市场空间进一步打开，尤其矿山采掘的国产化将加速。
塔吊行业，根据庞源指数，塔吊租赁订单仍处于景气度较高状态，在装配式建筑普及率提升的背景下，未来大吨位塔吊的需求仍有望保持景气度。
重点推荐：
三一重工、浙江鼎力、恒立液压、建设机械、中联重科、艾迪精密、徐工机械。
2.2. 油服：能源自主可控刻不容缓、油服行业持续高景气
国家能源安全战略下，页岩气等非常规油气是重要发展方向：
2000年以来，我国油气对外依存度快速攀升，2018年国内原油产量1.89亿吨，进口量4.62亿吨，进口依存度71%；
天然气产量
1603亿立方米，进口量1257亿立方米，进口依存度44%。
尤其在中美贸易摩擦可能加剧的背景下，大力提升国内油气勘探开发力度，保障国家能源安全，降低进口依存度迫在眉睫，而非常规油气作为天然气资源的重要补充，有望成为今后相当长一段时间内的重点发展方向。
中国页岩气可采储量为世界第一，
页岩气田主要分布于四川盆地和塔里木盆地。
随着技术的进步以及设备投资的下降，国内页岩气开采进入经济区间，投资热情开始显著上升。
根据国家能源局发布的《页岩气发展规划（2016-2020
）》，力争在2020
年实现页岩气产量300
亿立方米，在2030
年实现页岩气产量800-1000
亿立方米。
《规划》明确提出十三五期间努力推进涪陵、长宁、威远、昭通和富顺-永川5个页岩气重点建产区的产能建设，对宜汉-巫溪、荆门、川南、川东南、美姑-五指山和延安六个评价突破区加强开发评价和井组试验，适时启动规模开发，力争取得新突破。
基于对中国能源安全和“七年计划”的持续落地，主流油服企业的收入、利润、现金流等数据将持续改善。
基于行业景气度的不同阶段，我们认为本阶段应当重点配置装备领域、尤其是有技术优势和符合技术迭代的公司，其次为油田服务企业，再次为工程承包企业。另外，参考工程机械行业的情况，
2020年几家大型油服公司的资产负债表与利润表修复后有望出现利润高弹性。
重点推荐：杰瑞股份，中海油服（石化团队覆盖）。
关注：石化机械，储备标的石化油服、海油工程和中油工程。
2.3. 光伏：重点关注12寸硅片和HIT带来的技术变革
2.3.1. 12寸大硅片降本增效
今年8月中环股份发布M12、M10、M9等“夸父”系列大硅片新产品，其中最引人关注的是12寸硅片，其最大优势在于可以降低全产业链的成本、提高效率。
据
Solarwit计算，大硅片在硅片、电池片、组件环节的成本分别1.5分/1分/0.4分，这对于增加光伏发电应用、走向平价上网新时代具有十分重要的意义。
M12大硅片在整个产业链环节上从3个方面降低成本：
（1）硅片厂现有设备的产能提高，人力、折旧、三项费用等成本降低。
（2）在同等面积下，M12的片数要少于M6，与个数相关的成本会被压缩，主要为接线盒、灌封胶、汇流箱、直流电缆等多个环节。
（3）在组件环节，大硅片面积增加的比例要超过安装过程中一些耗材增加的比例，主要体现在玻璃、背板、EVA、汇流条、支架等成本的节约上。
重点推荐：晶盛机电。中环大尺寸硅片突破，有望带来新一轮设备更新换代，同时由于拉晶过程采用了半导体工艺，在行业中具备此工艺积累的设备厂商明显减少，有利于公司提高市场占有率。
2.3.2. HIT电池处于爆发前夜
HIT相比于PERC的优势包括：
转换效率高、降本空间大、工艺简单、适用于薄片化、无光致衰减等。未来如果应用到多结叠层电池领域中，有望突破
30%的转换效率瓶颈。
HIT未来的降本方向包括：
（1）降低导电银浆成本：
价格有望从现有价格降低到
5000元/公斤以内；
（2）降低ITO靶材成本：
国产每个靶材的成本有望从
1500元/个可降低到400元/个；
（3）降低制绒添加剂成本：
未来成本有望降低
80%以上；
（4）降低设备成本：
现有海外设备投资单约
10亿元/GW，设备国产化后有望大幅降低。
HIT电池的一大优势在于工艺步骤相对简单，总共分为四个步骤：
制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、
TCO制备、印刷电极制备。
且与目前设备不兼容，未来
HIT的投资会带动新一轮的设备需求。
目前已经量产或计划量产HIT电池的企业有近20家，但其中大多尚处于中试阶段。
总计全球规划产能已超
10GW，截至2018年底，实际产能约2~3GW。
关注：迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光。
HIT电池设备国产化已经初具实力，2020年有望形成小批量订单和完成中试线产品测试。
2.4. 锂电设备：景气度短期承压，2020年有望逐步好转
2.4.1. 国内：三季报显示压力仍在，期待车企重回利润上行期
国内锂电设备行业Q3季报多维度承压，从综合性指标来看，行业加权ROE平均值同比2018Q3有所下降，中位数从9.10%下降至7.74%，平均值从9.37%微降至9.11%，但相对于2018年降幅有所收窄。
而衡量企业盈利能力的
ROIC中位数从7%下滑至6.11%。
从三大现金流来看，锂电设备公司维持经营性现金流为正流入、减少投资活动及筹资活动，反映出公司对于企业现金流管理的重视，以积极应对行业变化。
行业两大前瞻指标存货及预收款本期均企稳回升。企业存货平均值从
2018年的7.30亿元上升至7.89亿元，预收款平均值从2018年的3.91亿元上升至4.00亿元。
考虑到板块毛利率整体呈现下降（即营业成本占比上升），我们认为存货的小幅度上升难以代表行业整体订单水平回升。
