接下来是什么？
DDR5 的大规模生产和可能的新限制。CXMT 最新的 LPDDR5X 产品已在中国移动客户中得到验证，使其能够竞争高容量的入门级和中端智能手机市场。与云服务提供商的服务器 DDR5 产品的采样也在进行中，公司预计从 2025 年下半年开始出货。公司还在与一家国内芯片封装测试公司合作开发其首款国产高带宽存储器（HBM）。自 2022 年以来，两者在全球范围内共产生了 100 多项与 HBM 相关的专利，包括混合键合技术，但商业化似乎仍然遥远，
我们认为，鉴于美国规定的节点限制，产品可能不够竞争力。
结论。CXMT 的快速 DRAM 扩张计划与中国实现半导体生产自给自足的更广泛目标一致 —— 即全球需求的约 30%。遵守美国出口规则，以 18.5 纳米节点生产技术，允许 CXMT 从美国供应商那里采购必要的设备。
我们预计，DDR4 市场的进一步价格压力将直接影响 DDR5 定价，因为到 2025 年，生产组合转变将增加比特供应。
中国将如何影响存储器市场？
在中央政府的强力支持下，CXMT 的 DRAM 产能迅速扩张，正在削弱由三星电子、SK 海力士和美光领导的主流 DRAM 市场寡头垄断地位，我们认为。中国进入存储器市场正在改变竞争格局，并将导致需要通过在 EUV 工艺和 3D 堆叠上的大规模支出来领先成本曲线。
因此，我们认为对存储器行业有几个关键影响，包括：1) 资本密集度，2) 可持续回报，以及 3) 估值倍数。1)
更高的资本密集度。
我们预计存储器行业的竞争加剧将推动现有企业增加资本密集度，以保持其在竞争行业中的技术（成本）优势，就像过去一样。这将对每个行业参与者施加压力，要求他们保持步伐。我们已经看到，行业采取了更积极的先发制人措施，以加速成本改进，包括 DRAM 行业采用 EUV 技术，以及自 2021 年在 1anm 上部署以来增加层数。2)
降低可持续回报。由于中国进入存储器市场，行业的长期市场份额、运营杠杆，因此，可持续利润率可能会受到影响。
我们认为，DRAM 的长期运营利润率可能面临风险，我们目前预测行业在 10 年剩余收益预测的外年周期回报将恶化。鉴于 CXMT 在中国取得的最新进展，我们模型显示，DRAM 利润率从 35 - 40% 的长期目标更快速下降。南亚科技和华邦电子的可持续回报可能更具挑战性，鉴于它们在 DRAM 中的次规模地位和落后的成本结构，因此保护利润率的空间较小。3) 估值倍数的降低
。
影响我们对三星和SK海力士内在价值（通过剩余收益衡量）的最大因素是存储器市场的市场份额和周期内的回报。长期利润率的下降以及市场份额的变动，削弱了现有存储器公司维持资本回报和可持续股本回报率（ROE）的能力。因此，我们预测韩国存储器公司在未来的周期中，其估值倍数不太可能达到历史上超过2倍账面价值的高峰。不考虑海力士最近在2024年第三季度因HBM达到2.7倍市净率（P/B）的高峰重估情况，我们认为市场已经在考量中国进入市场的影响。尽管三星在过去二十年中提供了最高的回报之一，但其之前的高峰估值倍数也仅略高于1.8倍的追踪市净率。我们目前对三星和海力士设定的目标价格，均暗示了2025年市净率在1.1至1倍之间，这根据我们的估算，反映了周期低谷的估值倍数以及我们对两家公司未来几年回报减少的预测。
存储器股票的关键上行/下行风险在于对中国生产主流DRAM和NAND能力的看法
。
这是过去两年持续关注的问题。从韩国的角度来看，DRAM（CXMT）更可能是迫在眉睫的威胁，而像Swaysure这样的新进入者，从长远来看，可能是DRAM市场的额外潜在威胁。
对中国存储器国内供应链的影响
在DRAM领域，CXMT；在NAND领域，YMTC是中国两大能够与全球同行竞争的本土存储器供应商。而其他玩家，如DoSilicon（未上市）则更专注于特种存储器设计，这是一个相对小众的市场，无法改变整体竞争格局。对于国内模组制造商，如Longsys（未上市）而言，其影响在当前阶段仍然有限，因为他们的成本随整体市场波动，而国内产品的成本优势主要来自政府对OEM/ODM的补贴，而非模组制造商本身。回顾历史，一旦中国在不同行业获得技术知识，其往往通过积极的产能扩张和降低成本来抢占市场份额。例如，LED行业收入在2013年中国三安光电增加产量并使该行业商品化时达到顶峰，而中国的TFT-LCD供应商，如京东方，自2009年以来造成了结构性过剩。半导体和先进节点工艺的技术门槛和进入壁垒要高得多，与其他技术先例相比，追赶起来更具挑战性。尽管如此，我们仍然认为中国竞争对现有玩家的长期影响是不可避免的，这将通过长期总可寻址市场（TAM）的缩小和现有公司估值的降低来体现。
DRAM与NAND的分歧？
NAND行业的资本支出和利用率更为自律。DRAM和NAND行业都面临着传统产品供应链中库存水平的显著上升。然而，此次我们在NAND行业中观察到了更多的自律行为。尽管由于人工智能对高带宽存储器（HBM）/服务器DDR需求的激增，DRAM行业仍在积极增加资本支出，但NAND行业则相对更为克制。根据TrendForce的最新估计，2025年NAND行业的资本支出将保持与去年同期持平。供应商已从2024年第四季度开始预先降低其利用率，以应对历史上的高库存水平。我们预计NAND行业在2024年第四季度的利用率将降至80%左右，而第三季度为90%。长江存储技术有限公司（YMTC；未覆盖）仍然是中国NAND领域的主导企业。由于被列入实体名单，YMTC现在面临的设备限制比CXMT更多，导致其到2025年的产能扩张计划相对保守（根据TrendForce估计，到2025年底年产能增长5-10%，达到140万片/月，占全球供应的10%）。行业专家认为，在国内SPE公司克服当前刻蚀设备瓶颈之前，YMTC的增长率可能会保持相对低迷。并且根据我们的行业调查，YMTC在短期内的主要产量增长可能来自良率的提升。
激进的资本支出投资、潜在的HBM竞争动态变化以及中国的扩张都使我们对DRAM行业的前景比NAND更为谨慎
。
这一次，NAND供应商总体上表现出更多的自律，预先控制利用率可能会导致周期低谷更早出现。但鉴于需要首先消化的库存压力，我们目前对NAND行业仍持谨慎态度。
CXMT解密
CXMT一直通过其积极的产能扩张引领本土化趋势，从2022年底的仅57,000片/月增长到2024年底的210,000片/月；公司计划产能达到300,000片，占全球产能的15%，预计到2025年底实现。CXMT必须遵守美国政府的出口限制，只要它不建造18纳米半间距或更先进节点的DRAM，就可以获得先进的晶圆厂设备。由于美国对设备出口的制裁，其节点混合目前限制在17纳米和18纳米DDR4和LPDDR4，以及17纳米用于其最新的LPDDR5/DDR5产品，这相当于全球领先玩家的1Y纳米节点，落后全球领先玩家2-3代。
CXMT能否赶上DDR5？
以下是根据我们的渠道调查获得的最新行业更新
：LPDDR5。CXMT已于2023年底首次发布其LPDDR5产品，中国智能手机品牌如小米和传音已在2024年底对其产品进行了认证，并预计在2025年初进行大规模生产。我们最近的调查显示，CXMT最新的LPDDR5样品速度为6400 Mbps，超过了JEDEC标准的5600 Mbps。虽然该产品仍然落后于全球领先供应商提供的主流7200/8533 Mbps产品，但对于非旗舰机型来说已经足够。服务器DDR5。根据我们的渠道调查，CXMT还计划将其产品组合扩展到服务器DDR5，中国的两大领先超大规模计算公司已在2024年第四季度收到样品。CXMT提供的服务器DDR5速度为5600Mbps，与全球供应商的主流产品持平。行业专家预计，如果大规模生产能够成功提升，CXMT将在2025年获得约10%的中国服务器市场份额（约为200亿Gb供应到一个2000亿Gb的市场），根据我们的渠道调查。产能和良率。目前，我们估计2024年CXMT约60-70%的产能用于LPDDR4x产品，但在2025年将逐渐转向LPDDR5/DDR5。我们估计CXMT的良率已经提升到LPDDR4/DDR4产品的稳定比率80-90%。随着产能扩张和良率提升，TrendForce预计CXMT的比特供应量将在2025年翻倍，占全球总比特供应量的9%。
HBM发展情况
。关于CXMT在HBM2/2E上的大规模生产，根据我们的渠道调查，HBM的发展在研发阶段受到限制，官方商业化仍然遥不可及；而HBM2E需要利用14-15纳米DRAM芯片，这在当前设备限制下CXMT仍在努力解决。
关于出口管制的重要说明
。本说明涉及美国商务部工业与安全局（BIS）维持的出口管制和/或可能受到出口控制限制的实体。这些控制可能限制出口、再出口或转移（国内）完整报告&纪要关注公众号奥KA姆剃刀受出口管理条例（EAR）覆盖的某些物品。此免责声明并不代表摩根士丹利对于任何物品的出口、再出口或转移（国内）是否受出口管制法律的主体观点。投资者独自负责确保其与任何实体相关的投资活动符合适用的出口管制法律。
