作者：外滩的美国队长 弘毅投资
2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，以下简称9号文），自公布之日起施行。深交所、上交所配套发布了股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则，基本对大股东、特定股东、董监高的减持进行了全方位无死角的规制。本文针对新规的相关条款进行分析，并结合近期减持相关案例，探索新规下可能遗留的交易机会。
一、新规主要条款分析
适用范围
1、人员：股东（IPO、非公开发行取得股份）、董监高
2、行为：
（1）大股东减持：即上市公司控股股东、5%以上股东减持
（2）特定股东减持：大股东以外持有IPO、非公开发行股份的股东减持
（3）董监高减持行为
包括司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票收益权互换等减持股份的也需遵守。
主要减持途径
1、集中竞价
针对大股东、特定股东减持行为，要求任意连续90日内减持不得超过股份总数1%。通过集中竞价减持非公发的股票的，除了前款约束外，明确解锁之日起12个月内，减持数量不得超出该次非公发股份的50%。
注意：
1.这里的董监高集中竞价减持行为并不受到90日不超过1%的限制。
2.对于持有非公发的股东到期减持，这里约束的是集中竞价的减持，理论上可以集中竞价在到期的12个月减持一半，剩余的可通过大宗交易方式按照90日不超过总股本2%范围内进行转让，则12个月通过大宗最多可转让总股本的8%。
2、大宗交易
大股东、特定股东采取大宗交易减持的，任意连续90日减持不得超出总股本2%，且受让方在6个月内不得转让。
注意，这里依然限制的是大股东、特定股东，对于董监高的减持没有限制。
3、协议转让
大股东、特定股东采取协议转让减持的，单个受让方比例不得低于总股本5%，价格参考大宗交易下限。
大股东通过协议转让减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方6个月内遵守（集中竞价90日不超1%、首次卖出的15个交易日前报备，减持期同步出现高送转和并购重组的说明关联性等义务）
特定股东通过协议转让减持的，出让方、受让方6个月内遵守集中竞价90日不超1%规定。
注意：
协议转让出现出让方失去大股东身份的，出让方、受让方均需要遵守6个月内的上述义务，但这里没有同时约束不允许采用大宗交易方式。理论上出让方在完成协议转让后（已不是大股东身份），如果持有的不是IPO、非公发的股票，走大宗减持不应受到前述第2条关于大宗的限制；受让方协议受让股份后如并未取得大股东身份的也不受前述第2条关于大宗的限制。也就是说，如果有机构愿意大宗接盘，出让方、受让方满足前述条件的情况下可以悉数卖出，但大宗接盘人依然遵守6个月内不得转让的规定。
董监高在任职期届满前离职，应在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，继续遵守相关限制：
1.每年转让股份不得超过其持有总数的25%
2.离职后半年内不得转让
3.公司法其他约束
大股东、董监高集中竞价的程序义务
大股东、董监高通过集中竞价交易减持的，应于首次卖出的15个交易日前向交易所报告减持计划。减持区间内发生高送转、并购重组的应同步披露减持进展以及说明与相关重大事项的关联性。
注意：这里特定股东走集中竞价没有报告义务。
二、新规后部分减持案例的启示
中泰资管减持东方园林改变大股东身份
中泰资管原持有东方园林6.46%股份，属于大股东身份，其中协议转让和二级市场取得流通股占比约5.66%，发行股份募集配套资金取得限售流通股占比0.8%。
5月31日，中泰资管通过大宗交易减持无限售股1.47%比例，减持标的为2016年3月协议受让股份。本次减持完毕后中泰资管持股比例4.99%，不再是大股东身份。
启示：
1.按照大股东走大宗交易规定，90日内不得超过2%，中泰资管符合新规要求。
2.程序上减持前虽然中泰资管是大股东，但其未通过集中竞价方式减持，故不必提前15个交易日披露。
3.减持后，中泰资管持股比为4.99%，不再是大股东身份，除发行股份募集配套对应的流通股可能受9号文约束外，其余股份应不再受9号文约束。
4.中泰资管改变大股东身份的方式为大宗交易转让，故不受法规分析中第3点协议转让第2款关于出让方、受让方的6个月内集中竞价交易不超1%的限制，但受让方遵守6个月内不得转让的限制。中泰资管通过这种方式巧妙的解除了对于之前协议受让股票在后期的减持限制，发行股票募集配套的股票是否继续受9号文约束有待观察。
规则明确的是非公开发行股份对应特定股东减持受到约束，但发行股份购买资产以及配套募集资金方式取得股份是否也受9号文约束有待释明。
掌趣科技大股东通过大宗交易引入重要战略合作伙伴
近期，掌趣科技公告宣布将引入重要战略合作伙伴腾讯。值得注意的是，掌趣科技引入腾讯的方式既不是通过定向发行新股，也不是腾讯在二级市场大举买入后举牌，而是通过其实际控制人姚文彬大宗交易减持一定比例的股票给腾讯，从而达到引入战略投资者的目的。
姚文彬拟通过大宗交易分两批转让总股本2%比例的股份，交易价格约定为交易申报日前一交易日掌趣科技股票收盘价的90%。而受让方为林芝腾讯科技有限公司（简称“林芝腾讯”，为深圳市腾讯产业投资基金有限公司全资子公司）。
启示
1.收益权互换锁定大宗交易价格
交易方案设计上采用了收益权互换，姚文彬、腾讯通过与中金公司签订协议锁定大宗交易减持的价格；交易双方为对冲交易风险，姚文彬认购国富期货有限公司（简称“国富期货”）管理的“国富期货金诚123号资产管理计划”（简称“资管计划”），与中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）签署收益互换相关协议。
如果未来大宗交易的价格高于8.84元/股的价格，比如10元/股，那么姚文彬可从林芝腾讯处多获得0.64亿元。姚文彬需将多出来的0.64亿元支付给中金。鉴于中金与林芝腾讯同时对赌的缘故，中金应将0.64亿元支付给林芝腾讯。这就相当于姚文彬与林芝腾讯‘实际的交易价格’仍为8.84元/股。
2.存量定增样本
从交易目的看掌趣科技为了引入战略投资者腾讯，带有定增特点；但并未采取非公发股票的方式，而采取大股东存量股票大宗交易转让的形式。姚文彬作为出让方实现了减持，受让方实现了战略入股的目的，腾讯作为大宗交易受让方原本受到6个月不得转让的限制，但作为战略投资方而言本身具有长期合作目的，故而一定程度上消除了大宗交易转让对于受让方转让的不利限制，由于腾讯原本即为掌趣科技上游企业，双方在业务方向上本有较多的合作机会，该案例也为具有战略入股需求和存在业务合作的投资方提供了较好的设计思路。
被动减持利器——私募EB：本钢板材：控股股东3天减持3%
2017年8月4日至2017年8月7日，本钢板材控股股东通过分批发行四期私募EB换股方式，被动减持上市公司3.05%的股份。本钢板材控股股东持股比例在2017年一季度末高达77.88%，股份性质应当为IPO前取得股份，控股股东本钢集团减持股份受9号文的限制。私募EB实际上是一种内嵌个股期权的债券，投资者买入私募EB，即可获得看涨期权。
启示
1．本钢板材分批次发行私募EB，设置不同的换股价格，减轻投资者换股集中度和对二级市场抛售的影响。
2.私募EB条款设计较为灵活，可通过下修条款、非换股期内赎回、回售条款等分别设置融资型EB或减持型EB，但二级市场股价表现是决定EB持有人是否换股的根本因素。
3.尽管9号文针对EB减持要求接受监管，且参考协议转让的操作；但从EB特点看，无论是EB换股行为以及换股后的减持行为参照协议转让操作都有不少问题，而监管目前对此尚未明确具体适用方式。
笔者认为目前针对EB减持尚处于政策法规的朦胧期，在新规未明确操作方式前，应依然按照之前EB规则进行换股和相应减持。近期也看到有金禾实业、三一重工的股东通过私募EB方式进行了减持操作。
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