万科又怎么了？

临近年末，万科突然又给市场带来一些波澜。

大家已经不太记得最近一次地产新增违约主体是哪天了，也很久没有人关心地产债了。本来市场认为，之前已经活过来的地产债主体，应该能活下去了，金地已经给市场打了样。市场也认为，随着一线房地产销售有所回暖，未来地产企业的风险应该会收敛。

但是万科近期债券价格突然下跌，境内外债券均有所调整，让大家再次觉得，地产债可能还有变数。

但是考虑到万科庞大的体量，以及实质违约产生的巨大影响，我们认为万科实质性违约的可能性不大。

当然，经历过恒大、融创、碧桂园等房地产债券的违约，市场已经一再证明中国房地产企业没有大而不倒，但是我们还是希望，万科能够活下来，毕竟中国房地产市场经不起这么大的冲击了。

从万科近期的债券价格来看，最近4个交易日以来，期限为146D+2Y的20万科04价格从93左右下跌到83左右，行权收益率已经超过50%，期限为1.4Y+2Y的21万科04的价格也下跌到65左右，行权收益率也在38%左右。

万科其他境内的债券也调整明显。

图片来源：DM

万科2025年5月到期美元债也下跌明显，万科2025年5月到期的票面3.15%美元债已经跌至每美元80美分左右的价格，2027年11月到期的票面3.975%债券甚至跌至每美元50美分左右。

根据公开数据测算，万科在2025年行权或者到期的公开市场债券超过350亿，如此庞大的公开市场债券到期，对于万科来说，确实是严峻的考验。    

此前，据媒体报道，中国监管机构要求保险公司汇报对万科的债务风险敞口。

据悉，中国监管机构已要求国内最大的保险公司汇报对万科的财务风险，以评估万科需要获得多少支持才能避免违约。

报道指出，这项审查工作于数周前已经开始，涉及对万科所发行的债券及所持有的私人债务情况进行评估。

从近期万科的公开市场数据来看，万科并没有明显的利空。近期万科仍然陆续公告，为下属子公司贷款事项提供担保并获得贷款，这对于万科来说，应该算是好消息。

从房地产销售面积和销售额来看，最近几个月的跌幅是明显收窄的，所以并非是行业的问题，可能是房地产主体自身的问题。

在5月13日，万科A公告称，向中国银行、农业银行、北京银行申请总计73.39亿元贷款；在5月20日，万科又再次获得中国银行12亿元贷款；在5月16日，万科还在深交所成功发行一笔规模14.35亿元的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），进一步降低整体融资成本。

此前，市场也有消息称万科就国有大行牵头的银团贷款抵押品达成初步协议，预计贷款提取金额不超过500亿元。

本次万科与招商银行等头部金融机构的200亿银团贷款很可能是其中的一部分。

对于这次的200亿银团贷款，万科回应称，此次200亿银团贷款有助于公司进一步提升流动性，体现了招商银行等金融机构对公司的大力支持。公司一直与金融机构保持了良好的合作和信任关系，各类融资合作均在积极推进中。下一步，公司将继续坚定行动，有信心、有能力在妥善处理到期债务的同时，积极主动、全面系统完成融资模式转型。    

万科近期在融资端的动作，可以说是逐步兑现管理层在股东大会上的承诺。

2024年4月30日召开股东大会上，万科董事会主席郁亮表示，万科制定了“一揽子方案”以实现“三个目的”：

1、降负债：要未来两年削减付息债务1000亿元以上，未来五年付息负债总规模要降一半以上；

2、融资模式转型：从统借统还、主体信用为主的模式，逐步转向以项目、资产信用为主的融资模式；

3、聚焦主业：腾出有限资源、做好做强综合住区开发、物业服务、租赁公寓三大主业。

对于万科来说，瘦身是目前最重要的方向之一，保持融资的连续性也是万科最需要做的。考虑到当前资本市场的实际，万科通过债券市场实现再融资短期内确实不现实，但是通过银行体系获取贷款的可行性较高，难度也可控。

因此，万科近期在融资端的动作也是偏向于银行贷款。从市场来看，近期万科债券价格一路走高，二级市场收益率逐步下行，如果按照这个趋势，万科很有可能在年内就能实现信用债正常发行再融资。

5月23日，万科在融资方面再次迎来大动作。根据媒体消息，万科已与招商银行等头部金融机构签订协议，获得200亿元银团贷款，抵押物为万科旗下万纬物流股，截至目前已到账100亿元。

这可能是本轮房地产债务以来，金融机构提供给房企单笔金额最大的一笔银团贷款。

从房地产债券市场来看，尽管近期市场经历了雅居乐事件的冲击，但是地产债四大主体：龙湖、万科、新城、金地，均呈现出快速上涨的走势。

需要说明的是，这次地产债超预期牛市，不仅仅是政策层面上的超预期，也有资金层面的推动。

从市场资金流向来看，随着城投债收益率的下行，市场上传统的高收益债券为主要投资方向的资金目前处于没有资产可配的局面。

这些资金并没有离开，而是在继续寻找新的投资方向和机会。   在这种情况下，风险相对可控、收益又在10%以上的地产债当然会成为这类资金追逐的方向。

因此，我们可以看到，近期上涨的地产债，主要是目前还没有发生债券违约的主体，而此前已经发生债券违约的主体近期上涨幅度不大。

所以，本轮地产债上涨有深刻的资金推动因素，这类资金目前还在进场过程中，这轮地产债牛市可能还没有结束。

针对万科来说，考虑到近期政策对于房地产市场的支持，只要万科的融资能够继续顺畅，房地产在短期内有所回暖也是大概率事件，可以说万科基本度过最危险的时刻，逐步进入安全区。

2024年6月以来，万科在融资方面的进展也是非常迅速。万科连续发布公告，为控股子公司向银行贷款提供担保，并提款。

包括：6月1日，万科企业股份有限公司之全资子公司厦门鼎泰和投资有限公司向交通银行股份有限公司深圳分行申请银行贷款人民币6亿元，期限不超过15年。公司之全资子公司厦门市万科企业有限公司以持有的鼎泰和公司100%股权为前述借款提供相应质押担保；同时，公司为前述借款事项提供连带责任保证担保。

6月4日，万科企业股份有限公司已向交通银行股份有限公司深圳分行申请银行贷款并完成提款，提款金额共计人民币11亿元，期限4年。公司控股子公司重庆博翠置业有限公司拟以持有的项目土地为前述贷款提供相应抵押担保。

6月14日，为满足经营需要，万科企业股份有限公司向中国邮政储蓄银行股份有限公司深圳分行申请贷款共计41亿元，公司之控股子公司通过将持有的项目资产抵押等方式为相关贷款提供担保。

而万科也在瘦身过程中，得到大股东深铁集团的支持：

5月27日，为推动落实万科企业股份有限公司瘦身健体一揽子方案，盘活存量资产，聚焦三大主业，公司于2024年5月8日委托深圳交易集团有限公司（深圳公共资源交易中心）发布《深圳市国有建设用地使用权转让公告》（深土交告〔2024〕14号），以挂牌方式公开转让T208-0053宗地的使用权、地上建筑物及附着物。本次交易标的位于深圳市南山区白石四道与深湾四路交汇处西南侧，土地用途为商业服务业用地及道路用地，土地面积19,227.53平方米，总规划建筑面积不超过167,000平方米，挂牌起始价格为人民币22.35亿元。

2024年5月27日挂牌截止，由深圳市百硕迎海投资有限公司与深圳市地铁集团有限公司组成的联合竞买方以人民币22.35亿元竞得本次交易标的。公司与联合竞买方于2024年5月27日签署了《T208-0053宗地土地使用权转让合同书》及《成交确认书》。

中国的房地产企业，大体经历了两个时代，这两个时代都产生了有代表性的四家企业：第一个时代以“招保万金“为代表，第二个时代以”恒碧万融“为代表。

第一个时代主要是以国企为主要代表，第二个时代以民企为主要代表。无论在哪个时代，万科从来都是中国房地产的第一梯队。另一方面，万科也以特有的企业产权制度，很难清楚的说万科是一家国企还是民企。

而正是这种产权上的模糊，曾经给过万科巨大的成长空间，也成就了国内房地产最强大的万科管理团队，但是如今可能也会成为万科发展道路上的障碍。

如果万科是一家明确的国企，那么他现在所有融资可能都不是问题；如果万科是一家民企，那么可能早就和“恒碧融“三兄弟一样，出现债务展期或者违约的情况。

坦白说，从业这么多年，我真没接待过万科的融资团队路演，理由很简单：因为不太需要。

万科的信用资质，对于大多数金融机构来说，都是可以无脑入库的。无论是盈利水平、融资能力、负债结构、现金流乃至管理团队，万科几乎无可挑剔。

万万没想到，万科债券收益率水平也上行到高收益级。只能说世界变化太快，我们要跟不上了。

回望2018年，万科在深圳大梅沙召开了两天的秋季例会，会场的屏幕与侧墙上“活下去”的字样引人注目。

当时大家都觉得是笑话，今天看来，更像是一个黑色预言。活下去，现在对每个地产企业来说，都是一种奢望。

对于万科来说，区别于其他出险地产公司的主要标志，就是从股权关系上来看，万科是一家国企。

目前万科第一大股东为深圳市地铁集团有限公司，深地铁持有万科股权比例为27.18%，而深地铁的大股东和实际控制人为深圳市国资委。

国内部分地产公司的股东为保险产品，很难界定这种保险产品控制的房地产企业的公司属性，但是万科并不一样，万科的第一大股东是非常明确的国企。

但是万科又有不一样的地方，这个不一样的地方在于万科的管理团队可能是万科最主要的核心资产。

王科主要创始人王石，以及万科现任董事长郁亮，打造了一套万科独有的管理制度和管理团队。

所以，万科独特的管理制度，给予管理团队相当大的自主权和决策权。

实际上，这种所有权和管理权分离的模式，是全球的主流模式，只不过这种模式在国内还需要时间。

目前国内大部分企业，无论是国企还是民企，大股东或者创始人对企业的控制能力仍然是比较强的。

万科实际上是一种独特的存在，国资作为大股东，管理团队负责公司的实际运营。

但是对于债券市场的投资者来说，他们更喜欢国企成色更纯的发行人。