天风能源开采张樨樨：2025 年原油市场展望

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2024-10-27 17:00

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IEA 认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非 OECD 除中国），预计在 2030 年前每年增加约 43 万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去 20 年的表现。随着 OPEC 增产落地，页岩油重新成为边际供给。油价展望：给与 2025 年中枢预测 70 美金（WTI）/75 美金（Brent）。

2024 年原油市场回顾

截止目前 2024 年 Brent 原油价格几乎在 70-90 美金/桶区间波动，油价中枢为 80 美金。全年基本面数据比较均衡，但库存出现分化，原油库存持续下降、成品油库存持续上升、成品油裂解价差低迷。主导油价波动的因素是需求预期和地缘扰动。

2025 年需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后

中国 2024H1 柴油及石脑油加工同比下滑，IEA 也大幅下修对中国增长预期，但柴油和石脑油面临的是比价替代问题，若油价回落，替代趋势或会放缓。美国经济数据一度令人担心，但随服务业的边际改善，市场担忧开始变得没那么严重。IEA 认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非 OECD 除中国），预计在 2030 年前每年增加约 43 万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去 20 年的表现。

供给展望：随着 OPEC 增产落地，页岩油重新成为边际供给

非 OPEC+国家常规油（不含美国）产量预计 2025 年同比+80 万桶/天。其中主要是海上贡献增量持续稳定释放。OPEC+之前实施的 220 万桶/日“自愿减产”计划预计将从 2024/12/1 开始逐步取消。2025 年预计 OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量 110 万桶/天。地缘方面，伊朗的尾部风险仍然存在，地缘冲突仍然持续扰动市场；此外美国大选的结果对短期的油价或有扰动。在 2025 年供需较为平衡或宽松的格局下或再度扮演市场平衡者角色。

油价展望：给与 2025 年中枢预测 70 美金（WTI）/75 美金（Brent）

我们在对 2025 年油价中枢做预测时，考虑两个因素：

1）供应成本边际：2022-2024 年地缘造成的缺口，以及 OPEC 主动减产造成的缺口，使得油价可以显著超出页岩油的平衡点，使得页岩油可以享受良好的自由现金流，实现产量明显的扩张。到 2025 年，随着供需缺口趋于转向平衡或宽松局面，页岩油或再度扮演市场平衡者的角色。根据前述对页岩油的分析，页岩油边际平衡点在 62~70 美金（WTI）。

2）需求替代边际：因为 2023 年以来的油价显著高于气价和煤价，造成了重卡领域对柴油的替代，和烯烃领域对石脑油的替代。根据前述需求部分的分析，重卡替代平价对应的油价区间在 70~115 美金/桶，油价 70美金向下有助于减缓替代。

风险提示：1）美国大选的不确定性；2）替代能源价格的不确定性；3）宏观经济的不确定性；4）OPEC 组织的不确定性。

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