9月份受海外风险事件冲击，A股市场出现较大幅度回落。一方面国际疫情形势依然严峻，全球确诊数量继续上升。8月30日至9月26日，全球累计确诊人数攀升至3311.4万例，周新增确诊人数突破200万例，上升速度继续加快。另一方面，美国大选期间的政策不确定性持续影响市场情绪变化，受相关因素影响的如部分科技类行业，叠加估值压力，成为调整的主要方向。我们在操作方面，并未因为市场的大幅波动而有所动摇，依然坚定的布局在中国最优质的一批资产上，我们相信这批资产的经营确定性和估值提升的空间最终会反映在未来的股价上。
经济基本面情况较为理想，结合9月数据观察，整个三季度经济供给、需求出现确定性修复，但也存在结构分化：地产投资、净出口支撑较强，基建投资相对偏弱。而重要变化来自制造业和消费等顺周期部门，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，恢复速度逐渐超越其它行业，成为经济复苏的重要力量。值得关注的是，消费持续向上改善，其中，国内经济循环畅通之后，经济渐进修复、需求企稳向好，失业压力亦有所缓和，居民可支配收入随之稳步提升，消费能力和消费意愿逐步增强。此外，国内疫情基本平息，线下消费场景限制逐渐减少，受制于“社交距离”的可选消费品开始复苏，而各地一系列消费刺激政策对于消费回暖亦有一定帮助。综合来看，我们认为经济将维持复苏，但内部结构的均衡化调整继续，流动性波动有所加大，而四季度可能迎来本轮社融增速的高点。
A股市场方面，一个值得警惕的现象是80%的资产存在严重高估，很多资产的估值水平其实已经超过了15年极度泡沫化的时候。特别一些所谓的成长股，其估值水平相对于一些所谓的不被看好的衰退性行业，比如房地产银行的估值水平，差异程度可能是历史之最。大的背景方面是低利率环境下，市场容易给成长性标的较高的估值溢价，但另一方面，主要也反映了在流动性宽松的影响下，投资者普遍给成长股过高的预期。有研究数据表明，2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。可见，能够连续五年保持20%利润增速的公司实际上是百里挑一。而如果将利润绝对规模100亿作为划分标准，除了一些天然大市值大规模如银行地产等公司之外，能够达到此利润规模的在过去也仅仅出现了12家公司。
我们认为，随着经济总量增速触及天花板，进入结构分化阶段后，企业盈利的稳定性和持续性在估值层面应被赋予更高的权重。某些行业里最好的企业的经营局面会变得更好。从股东回报的角度看，龙头企业经历了疫情的考验反而进一步巩固了竞争优势，并且这些企业在过去几年平台化的过程中，它们的组织形式，数据积累，信息化建设上都因为杠杆效应而在盈利端有所放大。一些具备长期竞争优势的优质公司，估值仍有提升空间，叠加人民币升值，资本配置需求高涨的背景，极少数优质公司的股权价值在未来会得到进一步挖掘。在组合构建上，我们对这些公司进行了集中布局，特别是一些增长路径非线性，依靠无形资产驱动创造价值，现金流产出位于远期的公司，定价尚未反应其未来的潜力，对于此类机会的挖掘，极有可能是未来2-3年维度上获取超额收益的主要来源。
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