原则: 1）本公众号为私人运营与任何机构无关; 2) 仅每日归纳外资卖方研报观点(信息来源可考)，坚决抵制任何谣言信息; 3）公众号目的是帮助读者梳理美股科技研究观点, 不涉及任何A股投资建议; 4）出于保护版权，本公众号仅做报告归纳和转述，并不会直接展示"报告原文", 也不会分发任何文章中出现的报告；5）本公众号完全基于兴趣爱好和交朋友，目前和未来都不会有任何知识星球或其他知识付费服务。
每日外资研报归纳请向下滑
24/11/09 周六 - 每周总结3~5次外资观点
周末愉快, 截止至美东时间 11月08日(周五)收盘, 近5日美股主要股指和行业板块表现如下: 纳斯达克100指数+5.48%, 标普500指数+4.75%, 罗素2000+8.74%, 费城半导体+4.89%, 软件+9.73%。近5日美股板块全部呈现普涨，涨幅相对表现较优: 银行，科技，石油，国防；涨幅相对表现较差: 基础材料，公用事业，消费，天然气。特朗普胜选，宏观风险事件解除，投资者风险偏好明显增强。
今天研报归纳增量内容包括: 高通,恩智浦,微芯,ARM,中芯,华虹,旭创,拼多多Temu,中国AI云
引用某外资行交易台点评: "未来几周的股票区块交易和股权资本市场可能会更加活跃，预计市场会保持忙碌状态直至感恩节。过去几周和几个月，主动管理人、对冲基金和散户投资者持续降低持仓，而随着两个主要的宏观风险事件的消除，投资者转向风险偏好。本周，周期性股票相对防御性股票表现高出500个基点，成长股相对价值股表现高出400个基点以上。从其他资产类别来看，长美元和空美国长期国债是典型的特朗普交易。"
每日内容既包括今日新增内容，又包括前5日内容回顾，这样方便大家一站式的回顾前几日重点，免去逐一打开每日文章去找的麻烦。
高通: 在手机领域的表现符合预期, IoT和汽车超预期
大摩(24/11/07)
高通公司在手机领域表现基本符合预期，汽车和物联网收入优于预期，我们的整体数据基本保持不变。我们仍然维持持平评级，并认为2025年存在多重因素影响。
关键要点：
智能手机业务符合预期，得益于高端内容的增加和安卓增长。
汽车领域本季度表现强劲，高通在艰难的市场中继续扩大份额和订单。
对于苹果或三星份额的预期没有变化，苹果份额流失的初步影响将较小。
高通在竞争日益激烈的智能手机市场中交出了稳健的业绩和展望。尽管受到宏观经济疲软和华为订单流失的影响，高通的安卓收入在2024财年实现了20%的年增长。苹果和三星的份额预期未变，苹果的市场份额将逐步下降至2026年的20%，而三星的旗舰手机在2025年依旧维持在70-75%的份额。
12月指导：预计收入中值为109亿美元，同比增长9.7%，EPS中值为2.95美元，均高于预期。
预估变化：我们现在预测明年3月季度收入为103亿美元，非GAAP毛利率54.7%，每股收益为2.66美元。2025年我们预测收入为426亿美元，毛利率54.7%，每股收益11.32美元。
股票观点：
对该股的看法：智能手机竞争环境有挑战, 但是公司保持增长, 端侧AI为公司带来增长基于, 汽车领域增长令人期待，但是苹果份额下降，依赖三星令人担忧。维持“与大市持平”的评级，这些因素可能压制估值。
在目标价方面，我们维持23倍市盈率，这使得目标价为204美元，基于2025年中值每股收益8.87美元（包括股票补偿），略低于此前的207美元。
恩智浦: 12月指引低于预期, 汽车,工业仍面临逆风因素
大摩(24/11/05)
NXP的12月季度指引低于市场预期，预计3月季度会出现高个位数的季节性下降，原因是公司在汽车、工业及物联网领域面临逆风。公司原认为汽车业务相对稳定，客户愿意建立4-6个月的安全库存，但当前市场疲软终将影响公司。12月季度汽车业务预计下降中个位数，3月季度或进一步下滑；尽管中国汽车市场表现稳健，但欧洲和美洲市场状况恶化。为应对市场疲软，NXP降低产能利用率和代工采购，预计至2025年上半年利用率将维持在70%左右。
定价方面，2024年预期定价同比持平，2025年下降低个位数，略好于预期，反映公司在某些产品上的市场份额优势。分析师日预期公司将指引7-10%的汽车收入年均增长率和57-62%的毛利率。9月季度的收入、毛利率和每股收益（EPS）符合预期，分别为32.5亿美元、58.2%和3.45美元。
Microchip: 指引低于预期, 3月季度反弹可能性不大, 面临来自中国竞争压力, 对6月季度持乐观态度
UBS(24/11/05)
MCHP的指引低于市场预期，但符合我们的模型。尽管业绩不佳，但考虑到同行（如NXPI）近期的评论，这并不令人意外。分销渠道继续成为压力点（不同于如TXN的同行），预计利用率不足的成本将持续至2025年，即使收入出现反弹。尽管三月反弹的可能性不大，但我们对六月持乐观态度（预计环比增长30%），届时库存消耗完毕，利率下降可能推动PMI改善。
总结/要点：
MCHP 9月季度收入基本符合预期，高于指引中值，受益于汽车和欧洲工业需求疲软。公司还从一个相关许可的和解中获益1300万美元，提高了EPS至指引范围上限。
指引收入/EPS为10.6亿美元/0.30美元，低于市场预期，但接近我们预期。公司预计库存继续增加，9月增加约3000万美元至13.4亿美元。订单持平，B2B低于正常，但公司看到了更多紧急订单需求。
分销收入下降7600万美元，天数由43天降至40天，成为季度收入下降的主要原因。
各区域方面，欧洲收入继续疲软（环比下降15%），而亚洲和美洲环比略降1-2%。
公司预计价格压力将持续至2025年，尤其来自中国的竞争，但通过成本控制措施应对。管理层对毛利率恢复的主要推动力仍为利用率调整，投资者需关注未来几个季度的定价动态。
自由现金流（FCF）为1400万美元，主要由于工作资本减少了2.35亿美元。报告的低FCF不足以覆盖2.43亿美元的股息，公司通过商业票据融资来弥补差额。
公司预计到12月可能达成CHIPS资助协议。8月的网络安全事件花费2140万美元，主要为工厂停产，已调整出非GAAP数字。
估值：目标价95美元（不变）
我们的95美元目标价（不变）基于2026年每股收益（EPS）5.67美元的约17倍市盈率（由自由现金流的企业价值倍数从约22倍调整）。我们调整了估值方法，以与同行ADI、ON、ALGM保持一致。
ARM: 3Q超预期, 授权收入强劲, 12月展望谨慎
Barclays (24/11/06)
ARM重申FY25展望，表现至少与此前一致或更好。v9过渡顺利，授权费率高，增长超手机出货量；随着更多客户转向v9及价格调整，增速将加快。网络业务触底迹象显现，ARM服务器（如Cobalt和Axion）增加，预计在12月及未来减轻手机业务压力。
第三季度超预期，授权收入强劲：9月季度总收入为8.44亿美元，环比下降10%，高于市场预期。授权费收入为5.14亿美元，环比增10%，略超预期，v9授权占比约25%。手机、汽车和云端表现较好，工业市场继续疲软。授权收入环比降30%，高于预期，ATA和AFA授权总量增至39和269。毛利率达97.2%，运营费用4.94亿美元，符合预期，每股收益达0.30美元，超市场预期。ACV增5%至12.5亿美元，RPO达23.9亿美元，关联方收入增至1.92亿美元。
12月展望略显谨慎：公司指引12月收入为9.45亿美元（环比增12%），略低于市场预期；授权收入预计增13%，授权费收入增12%。管理层重申FY25收入指引39.5亿美元，运营费用20.5亿美元，授权费收入年增双位数，第四财季因网络和物联网疲软或增速放缓。授权收入预计年增中高20%，第四财季增长显著。公司指出当前指引未计入QCOM诉讼的潜在利好，若结果有利，业绩可能改善。
估值方面：2024年收入和每股收益调整至36.57亿美元/1.39美元，2025年为47.6亿美元/1.95美元。目标价调至145美元，基于2025年1.95美元每股收益的75倍市盈率，反映授权收入和超大规模硅片的增长潜力。
华虹: 保持在中国半导体产能扩张的积极步伐
高盛(24/11/07)
华虹保持在中国半导体产能扩张的积极步伐，第四季度指引显示收入环比增长1-3%，毛利率为11-13%，表明逐步恢复，但速度低于预期。第三季度收入为5.26亿美元，同比下降7%，环比增长10%，毛利率为12.2%，略高于指引，净利润为4500万美元，高于预期，得益于非经常性收益（如外汇和补贴）。
财报会议讨论了需求和产能扩张，管理层指出消费电子和新兴应用需求强劲，功率半导体复苏滞后。2025年第一季度，第二座12英寸晶圆厂将释放产能，管理层预计满载后每年可带来20亿美元收入。2024-2026年是主要投资期，预计资本支出为20-25亿美元。
展望2025年，预计PMIC需求持续增长，特别是AI驱动下；CIS、RF和逻辑需求也呈上升趋势，但功率分立器件需求不足且价格竞争激烈。公司对第四季度收入和毛利率指引为温和增长。
收益和估值调整：因收入和毛利率低于预期，2024年收益下调，收入和毛利率分别下调6%和3.3个百分点。2024年运营费用上调约12%，主要因新晶圆厂的管理和研发成本增加，导致净利润下调9%。维持31.3港元目标价，基于27倍市盈率，反映公司多元应用和本地化扩张带来的增长潜力。
中芯国际: 预计4Q收入环比增长0~2%, 维持中性评级
高盛 (24/11/09)
中芯国际预计2024年第四季度收入环比增长0%~2%，毛利率为18%~20%，符合市场预期。第三季度收入为22亿美元，同比增长34%，环比增长14%，毛利率为20.5%，高于指引，得益于产能利用率上升（第三季度90.4%）。资本支出为12亿美元，低于前一季度的23亿美元，显示短期支出放缓，但预计中芯国际将继续加大投入，以满足本地化需求。
管理层预计第四季度收入和毛利率持平或略有上升，符合市场估计。第三季度毛利率超预期，营业费用率12.6%，导致营业利润略低于预期，净利润为1.49亿美元，因利息支出和外汇损失高于预期。产能达88.4万片/月（8英寸等效），产能利用率提升。
投资观点方面，中芯国际是中国最大的代工厂，覆盖0.35微米至14纳米技术，应用领域包括智能手机、消费电子、工业等。尽管行业周期下行影响短期利润增长，但本地无晶圆厂客户需求将推动其长期增长，估值接近历史平均水平，对A/H股维持中性评级。
目标价方面，H股目标价为25.7港元，基于2025年28倍市盈率；A股目标价为64.5元人民币，基于H股273%的溢价，参照其上市以来的平均溢价水平。主要风险包括智能手机和消费电子需求波动、终端市场多元化进展不及预期，以及美国实体清单对供应链的潜在影响.
中际旭创: 组件供应动态, 硅光模块
高盛 (24/11/08)
我们于11月7日的光网络系列电话会议中会见了中际旭创(Innolight)管理层，讨论了组件供应动态、应对供应挑战的解决方案、硅光子（SiPh）采用前景及其对利润率的影响，并首次探讨了3.2T可插拔模块。管理层认为，组件短缺带来的出货增速放缓是暂时的，预计明年初将恢复增长，得益于：1）组件供应改善；2）硅光子采用加速。与我们近期报告《光模块：供应链的方程式》观点一致。结论为买入。
组件短缺暂时性：管理层指出，特别是由于电吸收调制激光器（EML）组件供给紧张，3Q24受到组件供应限制，未能完全满足客户订单需求。展望4Q24和2025年上半年，EML供应仍将紧张，但管理层预计出货将加速，原因包括客户积极协调组件供应以及硅光子采用提速。
硅光模块：中际旭创(Innolight)去年对800G和1.6T硅光子（SiPh）模块进行了测试并达标，已批量生产400G产品，预计2025年800G和1.6T SiPh出货量将显著增长。原因包括：1）EML短缺加速客户转向SiPh；2）SiPh成本优势。管理层表示，尽管SiPh模块单价较低，但利润率较高，2025年SiPh占比提升将拉升公司整体利润率。此外，公司已确保2025年全年SiPh模块的CW激光供应。
3.2T可插拔模块前景：3.2T可插拔模块已经验证了可行性，预计2-3年后将接替1.6T。该产品将采用CW激光和SiPh（带薄膜铌酸锂电光调制器）以实现400G每通道速度，客户对未来采用3.2T技术表现出明确兴趣。
投资论点、估值及风险
中际旭创(Innolight)是中国数据通信市场最大的光模块供应商，基于三大核心投资逻辑，我们认为当前估值尚未完全反映其增长潜力：1）全球800G/1.6T光模块的领先地位使其在AI和数据中心扩展中受益；2）快速升级的光模块及产品组合优化将提升毛利率及资本回报率；3）Innolight在产能提升及新产品开发方面的强执行力，巩固了其与领先云服务商和网络/GPU供应商的合作优势。
我们对其未来12个月目标价为240元人民币，基于2025年26倍市盈率估值。
主要风险包括：1）800G需求低于预期；2）1.6T增长低于预期；3）利润率波动；4）地缘政治风险；5）组件供应恶化导致出货增长受限。
中国存储扩产: 中国积极扩产导致特种存储（Specialty DRAM）供应过剩，NAND模块价格压力增加
大摩(C. Chan, 24/11/07)
中国正在积极扩展内存项目至2025年，特别是长鑫存储（CXMT）和长江存储（YMTC）预计将扩大70万片晶圆的月产能（若设备进口不受限）。我们推荐ACMR、AMEC和北方华创（Naura），因其在2025年对CXMT和YMTC需求持乐观态度。
特种存储供应过剩加剧：由于CXMT加速生产，消费型DRAM现货折扣达34%，显示出过剩问题。受消费者电子需求疲软影响，库存消化时间延长。目前，PC OEM、模块厂和服务器客户的平均DRAM库存约为12.3周。TrendForce预计2024年第四季度DDR4价格环比下跌3-8%，2025年第一季度进一步下跌8-13%。南亚科技可能持续亏损。同时，中国LPDDR4市场受CXMT激烈竞争影响，手机品牌因政府补贴而更愿意采用CXMT产品。
NAND模块短期承压：NAND晶圆现货价格自7月以来下跌26%，模块价格跌幅为10%。供应链数据显示中国NAND模块渠道价格因需求疲软面临压力。鉴于朗科科技股价大涨51%后，我们将其评级下调至“弱于大盘”。市场已知其第三季度疲软表现，但我们预期第四季度后利润率继续承压，库存损失风险上升。目前，朗科交易市净率为5.0倍（较3.0倍低谷期），我们认为需在下行周期风险完全反映后，市场方可重新关注其长期增长潜力和高端产品布局。
海外光通信F1Q前瞻：偏好 COHR > LITE > FN
JP摩根(S. Chatterjee, 24/11/05)
海外光通信公司股价年初至今以及过去两个月表现优于硬件和网络公司，投资者更加看重光通信在数据中心扩展AI集群中不断增长的作用，资本支出依然强劲。此外，电信（包括DCI）和工业激光需求也出现稳定至改善迹象，尽管整体需求仍然较为复杂。预计这些数据将支撑光学公司进入F1Q25（9月底）财报时的估值上调，但鉴于光学公司目前的溢价估值（CY26估值平均达20倍，较长期均值溢价逾30%），我们对修正幅度的支撑能力保持谨慎。基于此，我们在光学公司中首选Coherent，其盈利空间更大，具有长期抗压优势；其次是Lumentum，其估值溢价最低；最后是溢价最高的Fabrinet，受制于客户集中度及投资者对新产品的关注。
Coherent我们继续看好Coherent在多个终端市场的显著增长机会，并预计其毛利率和营运杠杆将显著提高。尽管预计F1Q25将表现优异，但我们对其高估值和仅短期展望表示担忧，这可能难以支撑短期投资者的预期。但随着长线投资者关注其执行力和长期轨迹，我们认为其股价将更具韧性。
F1Q25预期：预计营收为13.44亿美元，高于共识13.12亿美元，毛利率37.3%，营运利润16.7%，EPS为$0.67。
F2Q25展望：预计营收13.87亿美元，增长23%，毛利率37.3%，营运利润17.1%，EPS为$0.73。
长期预期：预计FY26毛利率可达40%，营运利润超20%，FY27 EPS达$5.55。
Fabrinet预计Fabrinet将继续在收入和盈利上实现增长，主要得益于数据通信传输需求强劲。尽管增长，但其溢价估值可能会令任何保守的指引面临投资者质疑。
Lumentum预计Lumentum将在即将到来的季度中继续进展，特别是在数据通信业务方面，并可能展示增长复苏迹象。
F1Q25预期：营收为3.3亿美元，高于市场共识3.25亿美元，毛利率32.9%，营运利润2.5%，EPS为$0.15。
F2Q25展望：预计营收为3.64亿美元，毛利率34.0%，营运利润5.9%，EPS为$0.32。
长期预期：预计FY26 EPS为$4，F3Q26季度营收超5亿美元，毛利率接近40%，营运利润16%-17%。
Arista前瞻：预计3Q销售额超预期
花旗(24/11/04)
花旗预计 Arista 将于 11 月 7 日公布第三季度业绩，销售额同比增长 18%，高于市场预期的 2 个百分点，主要因企业业务持续强劲及云业务回升。报告显示，云服务提供商和同行 Juniper Networks 的最新数据均表明下半年云需求旺盛。基于 AI 投资带动的云支出增长，花旗对 Arista 第四季度销售的预期比市场高出 10%，并维持“买入”评级和 460 美元的目标价，预计企业业务和 AI 投资的持续增长将提供支撑。
花旗预计四大科技巨头的 2024 年数据中心资本支出将同比增长 50%，2025 年将增长 40%。从第三季度财报来看，这些公司的数据中心支出约占总资本支出的 80%，进一步确认了这一增长趋势。网络行业中，同行 JNPR 的业绩也呈现积极信号，表明 Arista 的核心数据中心交换市场在下半年将有接近 20% 的增长，支持其 2024 年销售增长 20% 的预估。
此外，花旗指出，Arista 今年已连续每季度上调 2024 年销售指引，目前的指引为“至少同比增长 14%”。过去三年（2021-2023 年）中，管理层在第三季度均提高了全年预期。花旗预测 Arista 2024 年销售将增长 20%，市场预期为 16%，买方为 18%。尽管 Arista 对 2025 年 7.5 亿美元的 AI 网络销售指引显得保守，但预计管理层可能会在明年一月对这一数字进行更新。
Arista 的两大客户为 Microsoft 和 Meta，二者合计在 2023 年贡献了 40% 的销售额。Arista 的云和 AI 巨头客户群包括美国四大云计算公司（Amazon、Microsoft、Google 和 Meta）以及 Apple 和阿里巴巴。我们估算，这六大客户在 2023 年大约占据了 Arista 增长的三分之一。
*AI云资本开支表述
高盛点评AI云资本开支: 回顾3Q24四大CSP资本开支情况
高盛(J. Schneider, 24/11/03)
概述：在主要超大规模和云服务商发布3Q24财报后，我们回顾数据并分析其对数据中心需求的影响，以此作为未来外包数据中心需求的方向性参考，并结合即将新增的供应视角。
数据总结：汇总显示分析师对资本支出（包括计算和数据中心基础设施）的预期在2024年和2025年分别提高了3.5%和12.3%，达到2110亿美元和2550亿美元——几乎所有主要支出方都呈现出上行趋势。2026年资本支出预期总体上升了16.1%，达到2870亿美元。
大摩点评AI云资本开支: 业绩会后主要云厂上调约9%
大摩(K. Weiss, 24/11/04)
在3Q财报后，预计亚马逊、谷歌、Meta和微软2025年的资本支出将达约3000亿美元，继续投资于生成式AI和LLM的长期机遇。
预计2025年资本支出较财报前上调9%，主要来自亚马逊和微软的增长。整体来看，四家公司在2025/2026年的支出分别为约3000亿美元和3350亿美元以上，持续加码生成式AI和LLM的多年度机遇，突显出在增量应用、用户参与和收入机会方面信息披露的重要性。
Salesforce(CRM): 深入分析：Agentforce 的潜力解锁？
ISI Evercore(24/11/04)
核心结论：Agentforce 有望在 2025 和 2026 年推动收入加速，推动 CRM 股价重估。我们将目标价上调至 400 美元，并预计 Agentforce 动能和成本控制可能带来自由现金流（FCF）超预期及倍数扩张。目标价基于 2026 年 25 倍 EV/FCF。
Agentforce 能重塑 CRM 的生成式 AI 讨论吗？我们深入分析了 Agentforce 技术及潜在收入增长，认为 2026 年有望新增 10 亿美元收入，使收入增长回到 10% 年复合增长率。假设采纳率（Sales 和 Service 云中为 10% 和 5%）、生产力提升（10%-20%）及价值分成（15%）合理，可能存在上行空间。
Aspeed(信骅科技): 3Q24业务超预期
高盛(24/11/05)
3Q24 核心业务超预期，利润率提升
Aspeed 公布 3Q24 初步业绩，收入超出彭博预期 8.1%，主要受美国主要云服务商的一般和 AI 服务器订单强劲以及中国大陆市场的推动。核心业务盈利超出彭博预期 10%，得益于毛利率达到 64.3%，处于指引高端。管理层指出，Pilot BMC 存货减值对毛利率的负面影响已降至约 1%。
4Q24 收入有望超出指引
展望 4Q24，管理层维持收入指引环比下降 7-12%，因预期 CSP 库存补充需求放缓。然而，我们认为美国 CSP 和中国市场的持续订单可能带来上行空间。Aspeed 也维持毛利率指引在 64.0-65.5%，部分受益于 Pilot BMC 存货减值影响的减弱。我们预计 4Q24 收入仅环比小幅下降 1.3%，毛利率为 64.8%。
AI 服务器新 BMC 竞争影响有限
Aspeed 股价自 10 月底以来下跌 5%，反映投资者对 Nuvoton 为 Nvidia GB200 AI 服务器提供 BMC 的担忧。我们认为 Nuvoton 的 BMC 可能用于 DC-SCM 卡，客户可选择组件供应商，带来与 Aspeed 的新竞争。但我们认为 NVL72 系统中的其他 BMC 仍将主要采用 Aspeed 的 AST2600，因其软件/固件门槛较高。即使消息属实，预计仅对 Aspeed 2025 年收入/盈利产生约 3%/4% 的影响。公司当前估值处于过去 10 年中低端，我们重申买入评级。
每日内容既包括今日新增内容，又包括前5日内容回顾，这样方便大家一站式的回顾前几日重点，免去逐一打开每日文章去找的麻烦。
拼多多: 十月Temu的全球情况进展
大摩(24/11/07)
10月，Temu在全球增加了3个完全托管模式国家和4个半托管模式国家。据Sensor Tower数据，Temu全球月度下载量/月活跃用户/日活跃用户分别环比增长5%/7%/5%。其中，美国市场下降24%/3%/4%，欧洲下降11%/增长4%/3%，拉丁美洲保持不变/增长13%/9%。
主要内容： 10月，Temu在欧洲新增3个国家采用完全托管模式，4个国家采用半托管模式。
截至10月，Temu全球累计下载量已达8.06亿次，其中美国占25%、欧洲27%、拉丁美洲24%。
10月全球月度下载量达5900万次（9月为5600万次），其中美国占7%，欧洲21%，拉丁美洲34%，以哥伦比亚的790万次为主。
10月全球月活跃用户（MAU）达3.32亿（9月为3.11亿），美国占15%，欧洲28%，拉丁美洲28%，相当于亚马逊全球MAU的96%。
10月全球日活跃用户（DAU）达3370万（9月为3220万），美国占20%，欧洲32%，拉丁美洲25%，相比之下亚马逊全球DAU为1.045亿。
中国AI云: 阿里在芯片资源和效率优于百度,字节等
HSBC (24/11/05)
大模型竞争评估：主要基于基础设施、MaaS（模型即服务）、文本到图像、文本到视频、聊天机器人MAU（每月活跃用户）几个维度。阿里云在货币化方面领先，部分归因于GPU容量优势，尽管其他平台也各具优势。
基础设施：阿里在芯片资源管理和通信效率方面优于百度，字节跳动和阿里在GPU集群规模上领先。MaaS领域阿里的企业客户数更多，而百度的API日请求量领先阿里和腾讯，字节跳动的日代币使用量高于其他平台。根据第三方评估，腾讯和字节在文本到图像领域表现出色。文本到视频领域尚无评估数据，但字节跳动和快手在中国市场领先。聊天机器人MAU方面，字节跳动因面向消费者的策略而占据领先地位。
云市场货币化重新评估：2024年上半年，中国公共云市场增长率从2019-23年32%的年均复合增长率放缓至11%。LLM和GPU需求在2024年第二季度带来一些加速。租用AI计算资源（GPU）仍是主要货币化方式，其次是生成式AI内容（AIGC）和MaaS。阿里云在GPU容量上的优势继续扩大，反映在AI相关云收入的三位数增长；截至2024年第二季度，MaaS付费用户季度增长200%。腾讯在视频云、通信PaaS、独立云会议和数据库解决方案方面具备优势，支持SaaS和PaaS领域的成长。百度的MaaS和LLM服务有先发优势，但在云市场中规模较小。字节跳动火山引擎迅速扩展，凭借面向消费者的聊天机器人及GPU规模，2023年收入同比增长150%。
投资建议：推荐阿里（买入，目标价134美元），看好其GPU和PaaS优势。腾讯（买入，目标价570港元）在通信PaaS和视频云解决方案上的优势为盈利增长提供支持。百度（持有，目标价从120美元下调至100美元）可能因个人云管理层变动面临短期挑战。
电商: 首推京东和阿里
UBS(K. Fong, 24/11/01)
双十一需求略好于预期，商家预计整体增长为中至高个位数(MSD-HSD)，家电表现最强，而非必需品如服装和化妆品也因季节性回暖。然而需关注尾端需求的强度、退款率和用户补贴力度。
电商竞争中，平台不再单纯靠低价竞争，而是注重核心优势，如淘宝天猫聚焦产品和服务质量，京东加大服装投资。直播平台的增长放缓，有利于传统电商平台发展。
商家优先关注盈利，偏好长期选择京东和阿里，而拼多多和抖音适合短期清库存。京东平台的盈利最高，新兴平台如小红书和微信小商店前景看好，但尚需时间。
我们看好京东（政策支持的主要受益者，估值较低，2025E PE为9倍，利润率持续扩张可能带来EPS上升空间）和阿里巴巴（GMV市场份额缩小，并受益于非电商业务的盈利增长）。
互联网娱乐3Q前瞻: 短视频,游戏,快手
UBS (F. Liu, 24/10/31)
短视频（SFV）: 持续超越市场表现
我们强调短视频平台（如快手和哔哩哔哩）在用户参与度和广告变现上的优异表现，这将是在线媒体中的长期主题。快手是我们在在线媒体领域中最为青睐的股票。我们预计快手有望达到市场对Q3的预期，并有可能在Q4 GMV上带来惊喜，特别是双十一的良好开端、头部KOL辛巴的回归以及家电和3C产品更换的政府补贴带来的潜在利好。尽管预计微博的广告收入同比下降3%，将继续表现逊于整体广告市场，但市场预期已较为保守，我们预计其业绩将符合预期。此外，微博承诺股东回报，预计2025年股息收益率可达9%，对品牌广告复苏的缓慢形成一定补偿。对于爱奇艺，我们保持谨慎态度，预计其Q3业绩符合市场预期，但Q4可能面临风险，反映在UBS Evidence Lab的用户参与度数据中。
游戏：游戏项目周期性机会
在Q3的在线游戏行业中，我们观察到哔哩哔哩处于游戏项目周期的上升期，而网易在Q3可能处于周期低谷。我们对哔哩哔哩Q3游戏收入持乐观看法，基于我们对游戏收入的高频跟踪，Q4的游戏收入预期可能上调。我们认为网易的游戏收入在Q3触底后，从Q4起将出现环比增长，受益于1) 暴雪游戏的回归；2) 全季度收入贡献来自《永劫无间》移动版；3) 《梦幻西游》PC版的稳定与恢复；以及4) Q4新游戏的上线（如《漫威对决》和《逆水寒》）。我们认为这一环比增长的恢复将为网易当前的估值提供支撑。
我们看好快手Q3的业绩我们最青睐的在线媒体和游戏股票是快手，其次是哔哩哔哩、网易和微博。我们认为快手具备以下优势：1) 对潜在经济复苏的高度敏感性；2) 自下而上的改进带来的市场份额增长；3) 估值依旧合理（2024E/2025E PE为10倍/9倍，2024-26年预计EPS年复合增长率为25%），且投资者持仓较轻。
腾讯, 网易Pipeline更新: 含10月27日版号新增
大摩 (G. Yu, 24/10/28)
好未来(TAL): F2Q增长强劲, 未提供F3Q及全年指引
大摩 (24/10/25)
好未来（TAL）在2025财年第二季度实现了强劲的收入增长，利润率也超出预期。尽管未提供2025财年第三季度至全年指引，我们预计其在素质教育服务和新推出的Xbook上的持续投入将推动下半年增长。
2025财年第二季度业绩
公司总收入同比增长50%（以美元计）或51%（以人民币计），超过先前的44-47%的指引，同比增长3%。主要受益于素质教育服务收入的稳健增长（预计培优和学而思网校分别增长80%和60%），以及618促销活动带动的学习设备销售（预计内容解决方案收入同比增长74%），同时高中业务收入增长13%。尽管公司在第一季度电话会议中表示将进行长期投资，因此本季度只录得小幅利润，但非GAAP营业利润达6500万美元（超市场预期160%），非GAAP营业利润率为10.4%（相比上年同期的12.8%）。
2025财年第三季度及全年展望好未来不再提供下一季度和全年的指引。我们预计第三季度总收入同比增长46%，教育业务的淡季将被“双十一”促销期间学习设备的旺季需求抵消。预计非GAAP营业利润率为-3.1%（去年同期为-2.7%），主要因学习设备和内容方面的投入增加。全年方面，预计总收入同比增长49%，非GAAP营业利润达6700万美元（对应营业利润率为3.0%，去年为1.3%），非GAAP净利润达1.42亿美元（对应净利润率为6.5%，去年为5.7%）。
以下日期均为美东时间:
24/11/08 美东时间，盘后:
美国股市再定位将持续
预计下周美国股市会稍作正常化，但由于美国选举结果带来的更积极的再定位/资产重新配置，加上标普500指数处于历史高点，未来几周的股票区块交易和股权资本市场可能会更加活跃，预计市场会保持忙碌状态直至感恩节。
过去几周和几个月，主动管理人、对冲基金和散户投资者持续降低持仓，而随着两个主要的宏观风险事件的消除，投资者转向风险偏好。我对周三市场的波动幅度感到有些意外，特别是考虑到投资者在选举前已通过做空VIX进行操作，但周三的表现显示出市场仓位的变化以及场外现金的实际规模。共和党和特朗普的全面胜利意味着可能出现比预期更大的政策转变，这预计将使我们在年末保持忙碌。中期来看，市场关注RISK（降低税收、减少监管和更高的并购活动），然后再考虑长期影响（财政悬崖、赤字和关税影响）。
本周表现：IWM上涨8%，标普500指数上涨4.7%。科技股表现良好，QQQ上涨5.3%，为广泛反弹提供了基础，表明投资者动用了现金，而不仅仅是进行轮换交易。不过，市场内部出现了显著的分化，尤其是在主题性交易和个股方面，因为投资者需消化本周中小盘股的财报。进一步观察，瑞银的共和党胜选股票组合在过去五天内跑赢民主党胜选股票组合16%。中小盘成长股和金融股表现优异，而太阳能和中国板块表现较差。
本周，周期性股票相对防御性股票表现高出500个基点，成长股相对价值股表现高出400个基点以上。从其他资产类别来看，长美元和空美国长期国债是典型的特朗普交易。然而，客户似乎对这些特朗普交易尚未完全实现感到意外，尽管共和党很可能会赢得总统和国会的控制权。鉴于最近强劲的增长数据以及即将到来的特朗普政府可能的再通胀政策，利率市场仅定价出到2026年3月周期内126个基点的美联储降息。
24/11/05 美东时间, 盘中:
美国High Touch交易台买盘大幅增加
周一早盘，瑞银High Touch交易台在回调中表现出强劲的买盘趋势。市场内部的动向受近期选举民调结果、投注赔率变化以及其他宏观因素的影响，部分“特朗普交易”出现解除，但动作不极端，市场对共和党横扫的可能性定价降低。共和党胜选vs民主党胜选股票组合下跌2.6% {UBPTREDE Index}，而瑞银的民主党胜选股票组合上涨2.5%，表现最佳 {UBXXDEMW Index}，其次是“特朗普关税受损”股票组合上涨1.5% {UBXXTTL Index}。
周一早间能源板块整体上涨，因伊朗紧张局势和OPEC+延长减产导致原油盘中上涨近3%；而公用事业因FERC拒绝批准ISA而表现最差。中国ADR股票追随亚洲隔夜市场走势，在本周关键事件（美国总统选举、中国全国人大会议、MSCI评估）前成交量清淡且小幅上涨。
大部分重要公司财报已发布，但本周在选举结果发布前仍会看到个股的显著分化，尤其是在许多小型和中型企业财报发布之际。多数已经发布财报的超大市值科技股周一表现不佳，导致标普500非Mag7成分股相对于Mag7表现优异23个基点 {UBPTSPMA Index}。
High Touch交易台的资金流动明显偏向买入，long only（64/36 - 买入/卖出）和对冲基金（62/29/10 - 买入/卖出/卖空）均为净买入。从板块来看，医疗保健、公用事业、科技和电信板块的买入需求较强，而消费品和工业板块的卖出压力更大。
24/10/31 美东时间, 盘中:
本周“Mag 7”中表现分化，Alphabet和亚马逊财报优于预期，而Meta、微软和苹果则表现不及预期。不过，对于业绩不理想的公司，市场并未表现出太多恐慌，投资者的整体观点没有发生重大变化。很多公司的仓位显得已大幅去杠杆化，这也使得多数财报反应较为平淡。反馈显示，一般认为选举结束后，投资者可以重新将资金分配到这些股票和交易中。交易台并未看到大量的防守性操作，大多数人认为这主要归因于1）成本基础较低；以及2）整体故事/投资逻辑并未发生重大改变。
24/10/30 美东时间, 盘中:
High Touch Flows买入情绪更强
High Touch交易台周三买入情绪更强，主要受Long Only机构推动（65/35 - 买/卖），而对冲基金流动则更倾向于卖出（43/40/17 - 买/卖/做空）。交易台的流向高度聚焦于财报，且至少部分的广泛买盘似乎来自系统化交易，包括ETF和期货。科技股买入情绪更强（Google为主要驱动因素），以及旅游和休闲板块。交易台在银行和医疗板块上更偏向卖出。
24/10/29 美东时间, 盘中:
High Touch Flows 更倾向于卖出
High Touch 交易台的资金流向依然偏向卖出，但整体市场表现依然坚韧。下跌被迅速买入。BA和KDP的表现非常好，表明当前市场的韧性，但内部波动持续。成长股相对价值股表现更好，开盘以来科技股领涨。GOOG和META在财报发布前买盘强劲。AI交易在周一表现平平后重新回归最佳表现行列 {UBXXAIW Index}。周期性股票表现不佳，房地产和汽车板块在财报驱动下表现最差。
科技股的上涨范围广泛（涵盖半导体和软件），但其他个股的分化开始加剧，预计科技板块也将出现类似情况，特别是GOOG、SNAP和AMD将在周二发布财报。AMD和GOOG的隐含波动率低于往年同期，但SNAP或将带来剧烈波动。银行板块非常安静。原油反弹短暂，WTI下跌75个基点并持续走低，能源板块仍是资金的来源。消费类财报全面展开，分化依然非常显著。
接下来72小时的财报发布将非常密集。此外，还将迎来美国第三季度GDP、PCE、中国国家统计局数据和日本央行决议（周三）。
瑞银High Touch 交易台总体上偏向卖出，由long only资金推动（41/59 - 买入/卖出），而对冲基金流动总体平衡（32/52/14 - 买入/卖出/卖空）。卖空活动有所增加。从板块来看，科技、金融和工业板块的卖出压力较大。
24/10/28 美东时间, 盘中:
关键财报和宏观数据前的美国股市窄幅波动
在多项关键财报和大量宏观数据发布前，美国股市在窄幅区间内波动。周期性股票表现优于防御性股票95个基点，低质量信用股（+2.1%）和特朗普金融股（+2.2%）表现尤为强劲。随着利率上升，投资者继续向更高风险的资产转移，明显的挤压因素在高空头持仓（+3.5%）和Meme股票组合（+5.1%）中可见。在财报方面，本周将迎来科技股的主要财报，同时宏观方面将发布PCE、GDP、ISM和非农数据。对于就业数据，Pingle预测一个略显噪声的10万人（市场预期10万 / Evidence Lab预测18.5万），平均时薪增幅符合预期30个基点（瑞银经济学团队在周末更新了其对美联储的预测，预计1月暂停加息，11月和12月降息保持不变）。
标普隐含波动率全曲线下滑，早盘倾斜度趋平，午后反弹，波动率结束时从低点回升。期限结构略微陡峭，选举隐含波动仍在回落。指数资金流动反映出曲线结构中的下行偏向：选举相关对冲包括11月尾端和11月末的看跌期权买入；选举事件过后，观察到12月的看跌期权价差展期至1月，还有更多长期（1年及以上）的保护性对冲展期，其中一笔特别大的3月至6月展期交易包含46,000手期权。相对而言，VIX需求有限，1-2个月的正常化交易中有一笔较大的12月看跌三重价差买盘。
在小盘股和周期股反弹中，资金流更偏向战术性回撤，IWM对冲展期向上，金融板块在大盘和地区性股票中表现活跃。航空股依然是热门交易，JETS、DAL出现大量看涨期权买入，AAL则有获利回吐。零售领域在一些关键消费类周期股发布财报前也备受关注，XRT在11月和12月出现看涨期权开仓，VFC财报前有看涨期权买盘（以及部分卖出），CPRI则有通过尾端和加速期权的逢低买入。随着共和党vs民主党股票组合对冲的动能放缓，交易台观察到在过度扩展的特朗普交易中出现反向操作/获利了结的需求，11月TAN看涨期权买入增加（清洁能源看涨期权在上周活跃，被视为卡玛拉意外胜选的高度凸显性操作）。
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概股/宏观/衍生品
往期公众号文章
-近5周汇总:
TMT外资观点-周汇总: 微软/苹果/苹果链/西部数据/海力士/BESI/好未来 (241027)
TMT外资观点-周汇总: 中国半导体/ABF载板/TCB设备/美光/阿斯麦/美团/PANW (241020)
TMT外资观点-周汇总: 三星/特斯拉/AMD/腾讯/快手/Qorvo/PANW/Uber/美国PPI(241012)
TMT外资观点-周汇总: COHR/AMD/特斯拉/英伟达/半导体设备/小米/SEA/9月非农数据 (241005)
TMT外资观点-周汇总: 苹果/美光/META/英伟达/半导体设备/腾讯/名创优品 (240929)
声明:
1) 本公众号为私人所有。本公众号的原则是仅提供精选的研报摘要,主题范围主要限制在TMT领域；同时，本公众号将严格限制相关研报原文的直接曝光。
2) 这些研报内容总结的目的是方便具有这些研报权限的机构投资者筛选他们感兴趣的报告，无意对这些研究报告进行再分发。
3) 如需获取报告，请自行联系撰写这些研究报告的机构的销售人员。
4) 本公众号不对文章中出现的任何投资观点进行背书；公众号的关注者也不应该依赖文章中出现的观点进行投资决策。
Disclaimer:
1) This blog is privately owned. The principle of this blog is to provide only summaries of selected research reports, primarily focusing on the TMT sector, while strictly limiting the direct exposure of the original content from these reports.
2) The purpose of these research report summaries is to help institutional investors with access to these reports find the research insights they are interested in, with no intention of redistributing these research reports.
3) If you need to obtain the reports, please contact the sales representatives of the institutions that provide these reports.
4)This blog does not endorse any investment opinions mentioned in the articles, and the blog's followers should not rely on these opinions mentioned in the articles when making investment decisions.
