【中金固收·信用】中国信用策略双周报：供给放量与需求收缩的交锋 20170428

近两周虽然央行在公开市场维持净投放，但在缴税以及金融监管力度加强的影响下，银行间市场资金面整体偏紧。银行系资金监管力度加大及委外资金赎回导致债券市场抛压较大，利率债收益率曲线大幅陡峭化上行，其中政策银行债短端收益率上行9bp，长端上行19bp。上周一，央行通过MLF投放4955亿元，考虑到期之后净投放400亿元，同时上周通过逆回购净投放1700亿元。虽然上周央行一改之前公开市场净回笼的操作，但是在缴税等因素的影响下，银行间市场资金面整体偏紧，各期限价格上行30BP左右。4月份以来银监会密集下发监管文件，旨在调查银行规避监管、加杠杆、资金空转以及风险敞口等问题。虽然并没有直指银行委外业务，也没有明确的监管目标量化要求，但是近期可能还是出现部分银行委外资金的赎回，从而导致非银机构抛售债券资产。再叠加经济数据超预期等负面因素，综合两周来看，利率债收益率陡峭化上行，短端收益率上行10bp左右，10年期国债一度突破3.5%阻力位，10年期国开收益率也一度超过4.32%。

信用债方面，除了需求弱化外，供给还出现显著增加，供需状况恶化程度更甚于利率债，收益率调整幅度也更大，而且各个期限和评级均出现较大幅度上行，低评级调整更明显。由于信用债票息较高，仍容易满足委外收益率要求，因而本来就是委外资金（尤其是纯债委外）重仓的品种，监管趋严下被抛售的压力也更大。同时临近4月底因避免补年报等季节性因素影响，信用债发行公告显著放量，导致信用债调整幅度明显大于利率债，而且各期限各评级都未能幸免。中票虽然整体成交量不如短融，但也有所放大，而且中低评级整体上行幅度要大于高评级。4月25日，中共中央政治局会议提出，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，而2月会议几乎没有关于金融风险的表述，使得市场对于政策不确定性、硬性降杠杆担忧略有降低。受此影响，本周二开始市场情绪有所缓和，高资质短期限品种买盘有所增加，收益率小幅下行。但综合两周来看，短融收益率整体上行20-40bp，3年中票上行30-45bp左右，5年中票上行30-35bp左右。目前各期限AA+及以下评级品种绝对收益水平已经突破5%的水平，AAA级也全面接近5%。整体看，目前信用债的绝对收益接近15年3月份的水平，处于历史三分之二分位数左右。当时市场环境受到股市打新以及季末影响，资金面较为紧张，同时基本面信贷较为强劲也打压债市，债券市场出现短时间调整。

信用利差方面，最近两周出现主动走阔，其中短融比较明显，基本能达到历史80%分位数以上，3年期中票利差则整体50%分位数以上，5年期中票利差整体在40%分位数左右。图表2中的信用利差是根据我们观察的各评级各期限短融中票收益率中枢所计算。如果按照中债估值计算，目前信用利差明显低于上文中我们计算的水平。比如3年AA和5年AA+、AA利差都还在历史15%分位数以下，主要是由于近期市场调整很快且个券差异很大，而中债估值主要跟踪各评级中资质较好的品种。

企业债方面，近两周收益率也普遍大幅上行，低评级城投上行较为明显。剩余期限4.52年17铁道02成交在4.39%，剩余期限7.48年14铁道10成交在4.55%。城投债收益率大幅上行30-40bp，7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在5.9%附近，区县级城投二级成交中枢在6.1%~6.40%左右。比如剩余6.01年的AA评级吉经开成交在6.72%；剩余4.96年的AA评级统众成交在6.33%附近；剩余期限5.71年AA评级沣东债在5.87%附近，剩余5.76年AA券种16普兰店成交在5.92%附近；剩余4.12年AA券种14恩施城投债成交在5.42%附近；剩余5.90年AA券种16启交通成交在5.40%附近。

交易所资金面近两周整体偏紧，隔夜资金波动较大。现券收益率整体也出现上行，成交放量，山东地区个券成交延续活跃。

交易所回购资金价格出现上行，GC001和GC007加权平均利率近几天都在4%以上，GC014在3.7%附近，相比上周大幅上行。股票市场方面，受到雄安概念股以及大盘股调整影响，股指下探，上证综指下跌3%左右。交易所债市方面，山东地区魏桥系个券成交仍较为活跃，高收益板块收益率以上行为主。分板块行情来看：

• 公司债方面，收益率整体走高，尤其高流动性个券收益率上行幅度较大。产能过剩和山东地区个券成交较为活跃，晋兰花等个券净价下跌较为明显。山东地区个券16魏桥05、13魏桥02、15西王01、16新大02、15鲁焦02成交量较大，前期山东互保事件和宏桥受到沽空的影响仍在，在市场整体环境较差的情况下，相关债券二级市场卖盘较多，剩余4.48年的16魏桥05当前收益率在7.79%附近，剩余2.6年的15西王01当前收益率在9.78%附近，较之前有所上行。

• 房地产公司债方面，万达、恒大、合景、银亿和富力等个券有较大成交量。其中活跃券恒大相关公司债近两周收益率上行10bp左右，其中剩余期限3.2年的15恒大03到期收益率5.7%附近。13苏新城净价近两周波动中下行，同时成交量保持稳定，最新到期收益率8.41%，赎回行权收益率4.66%。

• 跨市场企业债方面，高收益板块整体出现下跌，12方大01、12方大02、13豫盛润等净价下跌幅度较大，14春晖02、13翔宇债、13陕东岭等个券净价下行幅度较小。14柳产投近两周成交仍然较为活跃，净价继续反弹至89.9元附近。同时天瑞水泥相关个券成交仍然较为活跃。

• 交易所上市的城投企业债近期成交活跃度有所增强，活跃券09怀化债两周累计净价下跌0.45元，到期收益率由5.28%上行至5.53%。本周一，PR苏华靖、PR赣城债、PR华靖债、PR盘锦债、PR杭城投等均有较大成交。

• 15盈德债、16丹港01、16丹港02和13微山矿近期成交较为活跃，且净价持续下行。除市场因素之外，可能与年报披露情况有关。其中丹东港盈利能力有所下滑，盈德气体受克拉玛依媒制烯烃项目暂停影响，公司16年净利润亏损。微山矿由于审计工作未完成延迟披露年报。另外12松建化因连续亏损，于4月21号暂停上市，并更名为松债暂停。

近两周的负面信用事件几乎全部出现在民营发行人身上，比如16年出现过短融违约的春和再次出现12春和企业债付息违约，而且短融至今未完成兑付。此外，13弘昌燃气企业债3月30日发布公告称，债券存在兑付风险且增信措施效果不确定，鹏元将债券评级由BBB+/A-进一步下调至BB/BBB+。该债券将于今年6月回售，可能存在较大违约风险。还有将于今年8月回售的15五洋债发行人被大公下调评级至AA-/负面。公司账面货币资金不足1亿，多次进出法院失信执行人名单，将更换审计师且16年年报审计尚未完成，债券回售可能存在兑付风险。

1. 4月24日12春和债付息违约，此前公司已发生过短融兑付违约。

企业债12春和债，发行额5.4亿元，应于18年4月24日到期。今年4月24日，主承中投证券公告公司未能按期足额支付17年年度利息，即发生付息违约。发行人春和是民营造船企业，此前16年5月，其发行的4亿元15春和CP001到期时已发生违约。我们在16年11月4日的信用策略双周报中跟踪过，短融违约后，公司公告称银行账号及资产已被法院查封或保全，未被采取强制措施部分的资产，均已抵押登记在银行名下。9月公告集团和关联企业共有银行负债总额69.73亿元，其中约40.69亿元融资处于逾期状态，集团本部已停止经营并大量裁员。另外发行人子公司浙江造船有限公司破产重整六个月期限即将届满，发行人现已向管辖法院申请延长重组期限。17年2月21日，主承销商工行又公告，15春和CP001持有人之一吉林环城农村商业银行以公司债券交易纠纷为由向宁波市中院提起民事诉讼，2月15日已进行第一次开庭，吉林环城农商提出追加工行、立信会计师事务所、新世纪评估为被告的申请。目前为止，公司短融兑付尚无进展。我们曾多次提示，考虑到公司主要业务均已暂停，下属多家子公司已进入破产程序，公司已丧失偿债能力，并已于上期信用策略报告提醒投资者关注上述企业债4月24日付息情况。

2. 13弘燃气企业债继去年7月发布重大风险提示公告后，3月30日再次发布风险提示公告，称债券存在兑付风险且公司追加的增信措施效果不确定，鹏元下调评级至BB/BBB+。

企业债13弘燃气债于13年6月发行，7年期4年末可回售，7亿元，应于今年6月回售。发行人为自然人陈四强实际控制的民营企业，债券由同为陈四强控制的关联方河南信阳毛尖集团有限公司（“信阳毛尖”）以其拥有的50045亩林地使用权及林木资产提供抵押担保，发行时鹏元给予AA-/AA评级。公司16年6月30日发布的15年年报披露存在贷款逾期、担保的信用贷款违约等重大事项，导致债券大幅下跌。为了保证债券偿付，发行人年报中披露追加两项担保：一是16年2月子公司河南源能企业管理咨询有限公司（源能咨询）为债券追加担保；二是源能咨询承诺将不超过5亿元的现金存放于主承开立的专项账户。7月5日公司发布重大风险提示公告，此后债券一直在上交所停牌。16年7月鹏元下调债券评级至BBB+/A-。

17年3月30日，主承广州证券再次发布风险提示公告，提示了如下风险：1）公司未来偿付风险较大；2）公司大部分账户和本期债券专项偿债账户已被司法冻结；3）公司及子公司部分股权已被司法冻结，部分资产受限，资产流动性差；4）在建项目面临较大资金压力，未来投产时间存在不确定性；5）债券抵押资产集中变现存在不确定性，且源能咨询承诺的保证金仅于16年3月到位5000万元，其中4543万元已于16年6月用于支付利息。6）对外担保已出现违约且涉及大量诉讼，未来面临较大代偿风险。此后鹏元再次下调债券评级至BB/BB+。

我们曾在16年7月6日的《13弘燃气兑付风险提示简评》中提到，“公司再融资压力很大，如不能协调外部资源过渡或抵押物释放再融资，债务滚动问题难解；债项增信方面，抵押资产存在变现时间长、难度高、变现值可能低于评估值等问题，新追加子公司担保来自合并范围内子公司，有一定增信效果但相对有限。”目前看，公司再融资问题仍没有得到妥善解决，资产、账户已有较多被冻结。源能咨询承诺的保证金注入有限，目前账户余额不足500万元，其余抵押物变现难度高，债券回售面临较大不确定性，提醒投资者关注。

3. 4月24日，大公将五洋评级由AA/稳定下调至AA-/负面，主要由于公司流动性弱、外部融资受限、对外担保风险高等问题。提醒投资者关注15五洋债17年8月的回售情况。

五洋建设集团股份有限公司目前存续三期债券，详见图表6，其中两期公募债券均自16年12月27日起停牌至今。发行时大公给予主体评级AA。公司为民营企业，主营建筑施工业务，在手合同保持增长，经营正常，不过16年前三季收入同比下降。目前公司EBITDA不足5亿元，且应收款的持续大幅增长导致盈利变现效率偏弱，实际经营现金流基本未超过2亿元，尤其16年前三季出现大幅净流出。由于自由现金流不佳，公司债务负担持续提升，目前债务资本比已超50%，账面货币资金不足1亿元，周转压力很重。除账面债务外，截至16年10月末，公司对外担保7.2亿元，部分担保已出现代偿，考虑或有风险后流动性压力进一步增加。此外，公司还涉及两项负面事件：一是12月曾被列入全国法院失信执行人名单后移出，此后公司陆续多次被列入和移出名单，截至4月24日，仍有两笔失信被执行人记录，总金额19.3亿元。二是债券托管人公告公司将更换审计师，并且目前新审计师中兴财光尚未完成公司16年年报审计工作，后续审计工作进展、审计结果及审计报告出具时间等均存在较大不确定性。这两项事件一方面反映出公司治理可能存在问题，另一方面多次进入失信名单以及更换审计师可能导致公司再融资难度进一步增加。综合前述分析，公司目前主要问题在于流动性压力高且受各种负面事件影响再融资不畅。公司存续债券中15五洋债将于8月进入回售，提醒投资者关注回售进展。

除了上述有公告提示风险的债券外，还有两个涉及港股上市公司沽空报告负面消息的民营企业。一是魏桥系，其下属山东宏桥、魏桥铝电和魏桥纺织三家企业近日公告16年年报更换审计师，但香港上市公司中国宏桥尚未公告是否更换。二是南京丰盛，虽然被沽空的只是其关联企业，但该发行人自身周转压力和对外担保压力已经很大，预计沽空报告会导致其再融资难度进一步加大。需关注其17年8月回售的16丰盛02兑付风险。

1. 魏桥系事件有新进展：包括境内主体山东宏桥、魏桥铝电以及香港上市公司魏桥纺织更换审计师，山东宏桥完成对ST鲁丰的收购。

关于宏桥系公司股权关系、事件发酵过程及具体点评详见4月14日信用策略双周报。其最新进展如下：

1) 山东宏桥、魏桥铝电和魏桥纺织公告16年报更换审计师为中华审和信永中和。4月14日，魏桥系公司铝板块业务境内实体——山东宏桥及其子公司魏桥铝电均发布公告，称两家公司已聘任中审华会计事务所担任公司16年审计机构，审计范围包括公司及其合并范围内子公司，预计4月30日之前可完成审计工作。4月18日，香港上市公司魏桥纺织（02698.HK，境内有债券余额）也公告更换16年审计师为信永中和（香港）会计师事务所有限公司。这三家公司15年年报的审计师均为安永。但境外美元债的发行人中国宏桥（1378.HK）至今尚未公告是否变更审计师，该企业境外美元债受境内实体更换审计师消息的进一步负面影响不大。4月14日后，宏桥17年到期的美元债波动区间在97.48-98.26元之间，对应收益率18.3%-21.3%，18年到期的美元债波动区间在96.5-97.02元之间，对应收益率10.03%-10.52%。

2) 山东宏桥完成*ST鲁丰收购，目前持股28.18%，为第一大股东和实际控制人，宏桥系拥有A股上市公司。*ST鲁丰是A股上市公司，主要从事铝型材加工，原第一大股东自然人于融强持股35.54%。16年8月，山东宏桥与于融强签订《股份转让协议》，山东宏桥拟收购鲁丰2.6亿股，相当于鲁丰总股本的28.18%。16年12月，山东宏桥下属山东拓宏又与鲁丰订立股份认购协议，山东拓宏将认购鲁丰不多于12亿股的非公开发行A股，占鲁丰扩大后股本的63%。不过由于该非公开发行事项不符合再融资新政，12月签署的协议于4月17日公告终止。不过4月21日，公司与于融强的股份转让登记手续已完成，截至目前山东宏桥已持有鲁丰28.18%股份，为第一大股东和实际控制人，于融强持股7.36%，为公司第二大股东。

上述两项事件中，更换审计师的信号意义偏负面，但获取A股上市公司“壳”资源有利于再融资。值得关注的是，被做空的中国宏桥目前尚未公告审计进展及是否会更换审计师，中国宏桥年报披露情况及相应澄清进展，以及魏桥系公司再融资难度的变化才是决定相关债券收益率走势的核心因素。

2. 南京丰盛港股上市关联方面临沽空报告挑战，可能影响公司再融资。公司目前流动性压力已很高，私募公司债16丰盛02将于8月回售，公募公司债16丰盛03和04均设有交叉违约提前到期条款，提醒投资者关注。

4月25日，香港上市公司丰盛控股（0607.HK）遭境外机构沽空，早盘股价下跌11.89%后停牌。丰盛控股自身无境内债券，但与其同属自然人季昌群实际控制的南京丰盛产业控股集团有限公司(“南京丰盛”)目前有4支公司债存续（图表8），联合给予主体评级AA。南京丰盛主要从事投资建设和贸易业务，近年由于收缩房地产和贸易业务导致收入下滑，15年EBITDA仅3亿元左右不过仍属正常经营。施工业务的垫资性质及关联方资金往来导致公司经营现金流波动较大，不过15年以来自由现金流状况有所改善。公司主要问题是由于历史投资基金导致债务负担沉重，16年半年末含票据后总债务约97亿元，超过含投资收益EBITDA的10倍，如果不考虑投资收益偿债压力更重，而且净短期债务高达51亿元。此外，根据中债资信披露，截至16年10月19日，公司对外担保总额81亿元，达到16年年中净资产的85%。如考虑或有风险的话，偿债压力进一步增大。而另一方面，截至16年6月末，公司银行授信全部使用完毕，进一步融资空间有限。此外，公司去年11月底还发生了法定代表人、董事长以及多位董事监事的变化。考虑到公司本身周转压力已较高，本次关联方沽空事件可能进一步导致公司再融资难度的增加，从而易引发公司流动性断裂。公司4期存续债券中，最早到期的将是私募公司债16丰盛02，应于8月进入回售。而公募公司债16丰盛03和04均含有提前到期条款，一旦其他债务宣告加速到期或出现违约时，债券投资者可以宣布债券立即到期。一旦公募公司债交叉违约成立立即到期，将进一步加剧公司流动性压力。另一期私募债16丰盛01应于18年8月回售，由于私募债发行文件不公开，无法确定该债券是否含有交叉违约条款。

近期的好消息是，今年3月底违约的5.9亿12珠中富MTN1已于4月18日支付利息，剩余本金陆续注入偿债账户，目前偿债账户余额3.4亿元。发行人承诺将尽快存入剩余部分，担保人也表示将履行代偿。珠海中富曾于15年5月发生6.6亿元公司债违约，后于15年10月完成了该公司债全部逾期本金和利息的兑付。但今年3月28日，发行人又发生了5.9亿元12珠中富MTN1的到期违约。公司于4月11日的持有人会议答复中公告计划于4月26日偿还全部本息及罚息。中票违约后，公司陆续向偿债专户注入资金并支付利息：4月6日，公司将1.6亿元资金存入偿债专户。4月18日，公司使用偿债资金账户偿付利息3894万元。4月21日，再次向偿债专户存入1亿元。26日，公司再次存入1.19亿元。截至4月27日，偿债账户资金余额3.4亿元。27日，公司公告将尽快存入差额部分，担保人即公司大股东捷安德也公告称将对本期债券本息偿还事项履行增信责任。我们前期报告多次提到，担保人捷安德信用资质弱，本期债券最终偿付仍主要依赖于发行人通过释放抵押物等形式再融资获取资金。

尽管近期信用事件还在陆续发生，4月初备受市场关注的宏桥年报延迟披露等负面事件也还没有太大进展，但最近市场对这些风险事件的关注显然让位给了对金融监管加强和委外赎回压力的关注。关于银监会近期密集出台关于金融去杠杆、金融空转、监管套利等方面的监管文件，以及各地银监局针对信用风险和委外情况的专项核查和调研，可能对市场造成的影响，我们已经在上期信用策略双周报中进行了分析，不再赘述。最近两周主要的变化是市场关于监管趋严后委外资金赎回的消息较多，对应市场抛售压力的增大。但本周起市场关于“加强监管协调，避免政策叠加引起系统性风险”的声音开始增强。比如4月25日，中共中央政治局会议提出[1]，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，而2月会议几乎没有关于金融风险的表述。另据新华社报道，国家主席习近平在25日下午中共中央政治局第四十次集体学习时强调[2]，“金融活经济活、金融稳经济稳、做好金融工作、维护金融安全”，并就维护金融安全提出了6项任务。

从最近一周中央针对金融防风险的相关表态来看，未来金融去杠杆及合规监管有望以更为有序的方式进行，多政策叠加及极端冲击情景发生概率降低。但同时需要注意的是，“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的前提是要“加强金融监管，科学防范风险”，说明并不会改变加强金融监管的总体方向，而且监管风控部门未来对银行体系业务方向的影响和话语权可能会明显加强。比如习近平主席提到的6项任务重的第二项就是加强金融监管，要求“形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白”，第三项则是“采取措施处置风险点，着力控制增量，积极处置存量，打击逃废债行为，控制好杠杆率，加大对市场违法违规行为打击力度，重点针对金融市场和互联网金融开展全面摸排和查处。”说明金融体系加杠杆很难再进一步新增，而且存量也要积极处置。之前一系列文件提到的对各类违规行为的摸排和惩处也是需要继续推进的方向。我们认为在未来一段时间内，金融防风险和去杠杆的相关政策有望继续推进落实，仍是扰动债市的核心因素。虽然推进方式可能会相对缓和，但持续时间则可能因此拉长，也就是需求明显改善需要时间。

除了需求弱化进程尚未完毕外，近期与前几个月不同的情况是，信用债发行一改之前极度低迷的状态，供给压力也开始反弹，使得本已脆弱的供需关系雪上加霜。截至本周四统计，4月非金融类信用债发行量5350亿元，到期扣除至月底后净增700亿元。虽然相比15年以来2800亿的月度平均水平还明显偏低，但相比最近四个月显著反弹。700亿的总量虽然与15年以来月均2800亿左右的水平仍有明显差距，但较16年12月至17年2月的连续三月的负值和3月仅400亿的净增量已有明显增长（图表10）。分品种来看，中票净增量约560亿元，较3月增幅约40%，与15年以来的月均供给量接近，主要是城投和优质地产发行提速。企业债净增140亿元左右，扭转了此前4月持续为负的情况，与铁道发行200亿及城投发行节奏提速有关。短融和超短融合计净增-540亿元，虽然仍为负，但减少量较前几月有所收窄，与4月发行支数较多，而到期量比3月低300亿元有关。公司债净增量450亿元，与3月接近，未见明显提速，主要是中登质押新政后AAA以下品种发行较少。私募公司债和定向工具净增量分别为400亿元和-300亿元，不过这两个品种公告相对滞后，全月实际增量可能还会更多一些。

4月信用债供给反弹可能有如下几个原因：（1）5月起发行债券需要补充16年年报信息：由于4月30日之后发行需要在发行文件中补充16年年报，因此准备材料需要较长时间，为了避免重新准备和提交材料，大量发行人抢在4月底之前发行；（2）二季度到期量相比一季度明显增加，发行人无法无限期等待发行窗口：去年12月以来由于市场调整，发行成本提升，大量发行人选择等待收益率下行的发行窗口，信用债供给维持低位。然后随着二季度到期高峰的来临，发行人再融资压力和补充流动性的意愿增强；（3）银行上浮贷款利率的意愿增强，议价能力弱的发行人开始重新考虑债券融资。我们之前路演和银行交流明显感觉到，由于近期银行负债成本大幅提升，普遍存在上浮贷款利率的意愿。随着贷款逐渐到期重定价，议价能力不够强的发行人贷款成本有提升压力，再加上债券发行效率高、不需要提供增信，部分发行人可能又转而考虑债券融资。

另一方面，受市场调整、需求低迷影响，取消发行的也非常多，取消债券共计126支，总额1100亿。也就是说，如果所有发行公告都顺利完成发行，本月净增量本应是1800亿。从取消的评级分布上看，AA级以下取消支数占公告发行支数的比例高于高等级。从取消的行业分布上看，城投取消明显较多。截至周四统计（图表11），4月非金融类信用债取消和推迟发行已达126支，超过3月的88支，成为16年以来取消发行支数第二高的月份，仅次于16年4月的141支。总取消金额1120亿。从评级分布看，近期债券市场在委外监管加码及信用事件影响下，市场对于低资质信用债回避的倾向较明显，如主体AA及以下取消发行达67支，占全部取消支数的53%；此外还有32支主体AA+的个券，占比约25%。而高等级主体取消发行主要是在当前的利率水平下认为融资成本太高，如AAA发行人取消发行27支，占取消发行总支数的21%，甚至国开也取消了本周四的7年期国开债发行。主体评级AAA、AA+和AA及以下品种4月取消发行支数占各评级总公告发行支数的比例分别为15%、20%和27%，可以看出评级越低，取消发行的占比越高。按中金行业分布看，城投行业取消发行55支，占总取消发行支数的44%，占城投类总公告发行支数的27%。另外房地产取消7支，高速公路和零售均取消5支，贸易和医药行业取消4支。

即使发行成功的，也能够看到4月中下旬以来发行利率明显提升，突破3月高点。低资质城投和AA公募公司债开始出现7%左右甚至更高的发行利率，甚至不排除部分低资质个券因发行人被多数投资者排除在可投资范围外，即使利率提升也无法完成发行。不考虑发行样本的变化，简单按每月发行量统计，短融加权平均发行利率从3月的4.53%上行至本月的4.67%，中票由5.27%上行至本月的5.31%。企业债由3月的5.73%上行至5.75%。只有公司债4月平均发行利率4.91%，相比3月有所下行，主要是由于公司债质押回购新规发布后，AA+以下评级发行减少所致。个券方面：1）AAA资质较好的超短融如苏交通4月26日发行的30天利率3.9%，较3月31日发行的60天品种高20bp；2）1年AAA产能过剩行业晋煤和河钢4月24日和21日分别发在5%和4.94%，较3月17日4.84%和4.77%的发行利率均上行15bp以上；3）4月18日发行的AA/AA城投企业债如17长葛金财债和17黔南债01发行利率分别达7%和6.99%，较3月同评级城投最高发行利率6.6%（17辽源国资MTN1）高40bp左右（3月城投类企业债发行较少，收益率突破6%的不多）。4）4月新发AA/AA公募公司债已经公告收益率的仅11支，但收益率超过7%的有7支，占比约64%（其中6支都是7日之前公告，仍可质押）；而3月22支AA公募公司债中仅4支收益率超过7%。5）低评级短融由于取消发行较多，发行利率未突破前期高点，但这很可能是由于市场完全没有需求，并非提高发行利率就能完成发行。

金融监管推动下的金融去杠杆是过去两年金融脱媒化背景下理财扩张推动的信用债“配置牛”的逆过程，本质上是风险偏好降低和需求收缩的过程，必然对低资质品种更为不利，最近两周的市场表现正是这一过程的反映。过去两年信用债的“配置牛”是受益于金融脱媒化进程中以理财为代表的广义基金类投资者的力量壮大，这个过程既包含了金融体系加杠杆带来的需求规模的加速增长，也包含了市场风险偏好的提升。而今年以来的金融监管所要求的穿透、去嵌套、严禁监管套利等原则，实际上是一个资金回表的过程，也就是“配置牛”的逆过程，这个过程必然会带来信用债总需求的收缩和市场风险偏好的下降，从而对低资质品种带来更大的负面冲击。在最近两周的市场调整中，已经体现出信用债，尤其是低等级信用债的调整幅度明显更大。

如果这个过程继续演进，需求弱化带来的再融资风险又会进一步凸显，近期取消发行的情况已经侧面反映出了不少低资质企业的再融资难度和成本明显增加。根据我们的统计，如图表12所示，发行人（违约风险较高、发行难度较大的群体）的存量债券，17年未来几个月每月的到期量基本都在千亿以上，如果再加上回售的，每个月还会增加200-300亿。未来对信用债风险的关注可能需要从需求弱化逐步重新转移回信用风险来。对于低资质企业而言，尽管收益率和信用利差已经有了不小幅度的调整，但一方面需求弱化的风险尚未结束，另一方面市场风险偏好降低的趋势难以很快逆转，信用风险的加大也未充分反应，因此我们对于低资质品种仍保持谨慎态度。

而高等级品种由于收益率和信用利差都已达到历史均值以上，且基本已全线达到甚至超过贷款基准利率，配置价值显现。再考虑到利率进一步上行后供给压力有望减轻，未来金融监管如能加强协调有望避免短期大幅流动性冲击，高等级品种收益率上行风险有限，尤其3年以下品种安全性突出。

[1] http://news.xinhuanet.com/politics/2017-04/25/c_1120872321.htm

[2] http://news.xinhuanet.com/politics/2017-04/26/c_1120879349.htm