2018年上半年，在防风险、去杠杆的大背景下，城投企业作为监管调控的重点领域，其所面临的经营环境、融资环境、政策环境均发生显著变化，城投非标债务刚兑信仰逐步打破，且呈现加速态势。对于当前再融资受阻、流动性承压的城投企业，债券刚兑信仰还能走多远？本文通过对上半年城投债券市场表现进行系统梳理，结合下半年城投债券到期情况及当前政策环境对下半年城投债券风险进行展望。
一、 上半年城投债券市场运行情况：分化加剧，风险渐现
（一）一级市场：净融资额由正转负，级别分化、区域性分化加剧
上半年城投债券共计发行1257只，发行规模1.1万亿元，同比增长56%。从月度情况看，城投债发行呈现先升后降，3月、4月受益于宽松资金面发行有所回暖，5月、6月在债券市场违约事件冲击下，发行明显回落。从净融资额看，5月城投债净融资额由正转负，6月虽小幅回升但仍为负值，二季度净融资额合计-157.4亿元，为2017年一季度以来最低值。
1． 城投债发行短期化，高评级债券占比明显提升
从发行区域看，上半年江苏省发行只数与发行规模均居全国首位，发行规模在全国占比达到21%，浙江、湖北、四川、湖南次之；从发行期限看，上半年发行城投债券中一年以内期限占比达到34%，较2017年上升7个百分点，五年以上期限类城投债占比较2017年回落10个百分点，城投债发行期限呈现短期化趋势；从债券信用等级看，伴随上半年债券市场信用风险持续暴露、投资者情绪趋于谨慎，新发行城投债券信用水平呈现分化，高信用等级债券占比明显提升，AAA级债券[1]规模占比达到46.4%，较2017年提升11.2个百分点，AA+级债券占比小幅提升2.6个百分点，AA级债券规模占比由2017年33%降至19.2%，AA-级债券占比较低仅为0.2%，与2017年持平；从债券种类看，短期融资券（含超短融）占比最高，达到33%，其次为中期票据，占比为31%，受一季度194号文对城投企业债融资收紧影响，企业债占比有所回落，为新发债券中占比最低的券种。从债券募集资金用途看，935只披露资金用途的债券中，82%的债券募集资金用途为偿还前期借款，显示当前城投企业债务滚动的压力较大。
[1]短融、超短融及未披露债项信用等级的债券级别均按主体信用级别统计
2． 低等级、区县类城投发行成本明显抬升，贵州辽宁发行成本居前
从上半年月度走势看，仅2月发行成本有所抬升，此后呈现回落趋稳态势，但不同维度的分化持续加剧。从信用等级看，各等级债券上半年发行成本均较2016、2017年持续抬升，但抬升幅度呈现分化，信用等级越低抬升幅度越小，其中AA级主体抬升最为明显，达到71bp；从债券种类看，企业债发行成本相对最高，加权平均发行利率达到6.67%，且较2017年抬升幅度最大，达到46bp；从城投企业行政层级看，区县类平台发行成本相对最高，加权平均发行利率达到6.24%，且较2017年提升11bp，抬升幅度最大。
从城投所在的区域看，上半年贵州、辽宁、湖南、重庆、新疆、黑龙江发行成本居前，其中贵州、辽宁加权平均发行利率分别为7.58%、6.67%，超过全国平均发行利率70bp以上。从发行成本走势看，21个省份发行成本较2017年抬升，贵州、辽宁、江西、云南、福建、安徽发行成本较2017年抬升50bp以上，其中贵州抬升幅度最大，达到87bp。黑龙江、吉林上半年发行成本虽高于全国均值水平，分别为6.61%、6.02%，但较2017年发行成本已明显回落。
（二）二级市场：收益率波动加大，城投债与产业债利差优势显著分化
1． 现券交易先升后降，收益率受市场避险情绪影响波动加大
从二级市场交易情况看，上半年二级市场活跃度呈现先升后降，5月以来受债券市场违约事件频发、市场情绪趋于谨慎影响，二级市场活跃度有所回落。从到期收益率走势看，受益于2018年初以来资金面回暖，上半年城投债收益率呈现整体回落态势。在货币政策稳健中性的基调下，下半年流动性由“合理稳定”向“合理充裕”转变，预计货币市场利率水平将有所下行。相较于资金面的整体宽松，城投企业非标债务风险仍未出清，在此背景下预计下半年城投债收益率在下行趋势下波动幅度将有所加大。
2． 城投债较产业债利差显著分化，高等级城投债优势弱化
从城投债与产业债的利差[1]整体走势看，城投债较产业债利差呈现显著分化。其中，AAA级城投债较产业债利差为负，在各等级中相对最低，AA+级与AA级城投债较产业债利差优势分别为41bp、37bp，AA-级城投债利差优势最为明显。从月度走势看，受5、6月债券市场违约事件频发、债券市场避险情绪发酵影响，低评级产业债估值快速攀升，城投债估值较产业债利差优势持续走阔，但AAA级城投债较产业债利差基本保持平稳，5、6月份呈现小幅回落。
[1]本报告城投债与产业债利差样本选取一季度末中期票据中城投债与非城投债进行比较，城投债较产业债利差为产业债中债估值收益率减去城投债中债估值收益率
（三）信用状况：非标债务信用事件加速暴露，四家城投企业评级下调
1． 六家城投企业涉及非标债务偿付危机，后续处置相对顺利
2018年上半年，共计六家城投企业涉及债务偿付危机，涉及金额共计16.58亿元，所涉五笔债务全部为非标融资，截至目前所涉债务均已全部兑付，其中天津房地产集团已按约定按时兑付贷款本金和利息，未发生实质性违约。具体情况详见表1所示。
从信用事件涉及城投主体看，除天津市市政建设开发有限公司外，其余5家主体均有存续期债券，其中西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司存续期债券为中小企业集合债——“14西安保障债01”，主体评级为A级，债券评级为AAA，其余涉及主体信用评级集中于AA。从债务违约原因看，伴随严监管下外部融资渠道持续收紧，城投企业再融资受阻，且资金流动性对政府回款依赖较大，流动性风险加速暴露，在债务集中到期阶段，债务出现偿付危机。
2． 城投企业评级上调多于下调，区域财力、资产流动性为下调主因
上半年共计62家城投企业主体评级上调，5家城投企业评级展望上调，上调原因包括区域经济稳步向好、城投企业在行业及区域的重要性突出；共计4家城投企业主体评级下调，1家城投企业评级展望下调，下调原因包括区域财力较弱、营收情况恶化、资产质量较差且流动性较弱，应收款具有较大回收不确定性等，具体下调企业及相关原因详见下表。
3． 城投债提前兑付提速，低评级老城投债风险有效化解
根据中诚信国际对城投企业提前兑付公告统计，上半年城投债券提前兑付共计188只，金额约807亿元。从上半年走势看，二季度以来城投债券提前兑付明显提速。从区域分布看，山东、福建、辽宁等省提前兑付只数居前；从兑付主体资质看，AA及以下的主体占比高达84%，大量低等级债券顺利完成置换对于妥善化解2015年以前城投债务风险具有重要积极意义。截至目前存续期内2014年末以前发行的老城投共计156.8亿元，伴随8月地方债务置换尾声渐进，预计7月、8月仍将有部分城投债提前兑付，但提前兑付节奏将有所下降。
从上半年城投债券市场总体表现看，一级市场与二级市场分化加速加剧，非标债务刚性兑付逐步打破，在债券市场避险情绪发酵背景下，资质较好的城投企业债券融资及融资成本相对优化，资质较弱的城投企业则面临更为严峻的债券发行环境并加剧企业自身流动性恶化，融资端与投资端的反馈机制加剧城投企业优者更优、弱者更弱的“马太效应”。
二、 下半年城投债到期情况：压力仍在，隐忧难消
（一）月均到期规模超千亿元，AA级及以下主体占比超四分之一
从整体到期情况看，2018年下半年面临[1]到期及回售的城投债券共计811只，月均到期及回售规模达到1218.1亿元，9月份到期及回售压力较为突出。从主体信用等级看，AA+级主体到期及回售规模共计2811亿元，占比最高，AA、AA-与BB+[2]级主体到期及回售规模在总到期规模中占比达到26%，超过四分之一。从债券发行方式看，下半年到期及回售债券中，私募类债券规模共计2587.74亿元，占比达到35.4%。从债券类型看，短融（含超短融）到期规模居首，达到2936.4亿元，占比为40%，公司债、PPN、中期票据与企业债占比分别为22%、18%、14%与6%。
[1]到期债券统计均以7月6日wind存续期城投债券为准
[2]BB+级主体为新疆石河子开发区经济建设总公司，债券余额1.5亿元
（二）江苏省到期规模居首，债务置换尾声渐近老城投估值面临分化
从区域分布情况看，江苏省到期及回售规模居首，达到1695.77亿元，远高于全国各省份到期均值251.88亿元。债务率较高的省份如宁夏、贵州、辽宁、内蒙古，到期规模相对较低，均在250亿元以内。从新老城投情况看，下半年到期及回售城投债券中，2014年末以前发行的老城投规模共计117.78亿元，占比虽然较低，但伴随地方债务接近尾声，对于仍未发布提前兑付计划的老城投，个券风险将加速暴露，该类债券估值定价将受到较大冲击。
（三）近半到期主体净现金流为负，债务偿付依赖再融资与流动资产变现
下半年到期及回售城投债券共涉及城投企业465家，从信用级别看，AA主体达到197家，占比最高，占比达到42%，AAA与AA+占比分别为20%与34%。根据城投企业2017年披露年报情况看，城投企业负债压力整体较大，资产负债率均值为59.3%，中位数为60.71%。从短期偿债能力看，城投企业流动比率中位数为2.26，速动比率中位数为1.16；净现金流对短期有息债务的覆盖程度（净现金流/短期有息债务）中位数为2.33%，45%的城投企业净现金流为负，依托企业自身现金流偿付债务的压力较大，对再融资及流动资产变现的依赖较高。从资产流动性情况看，城投企业存货、应收账款、其他应收款、长期应收款合计占总资产的比例均值为44.1%，中位数为44.9%，91家城投企业该比值达到70%以上，资产流动性整体较弱；其中以政府应收款为主的其他应收款占流动资产的比例均值为19.8%，中位数为14.8%，部分企业该比例高达90%以上，显示企业流动性对政府回款的依赖极高。
三、下半年城投债风险展望
当前城投企业面临的高压监管态势仍将延续，外部融资渠道持续收紧，下半年城投企业流动性风险预计仍将持续暴露。借鉴信用市场违约特点，刚性兑付打破路径往往遵循从私募到公募，从市场冲击小到市场冲击大的整体路径。在当前城投企业银行信贷、非标债务均已发生逾期违约的情况下，城投债的刚性兑付信仰也将逐步瓦解。结合下半年城投债券到期情况，城投债市场可重点关注以下风险点。
（一）关注非标债务违约事件引发城投债交叉违约
2018年初以来，伴随非标业务整顿持续深入，非标融资渠道持续收窄，非标债务滚动难度加大，自4月首单城投非标债务违约以来，相关信用风险事件呈现加速暴露态势。下半年伴随资管新规落地，各类资管机构业务调整高压之下，城投企业非标产品风险事件预计仍将持续增加，需关注相关事件对于市场情绪的影响，以及是否触发融资主体债券特殊条款从而引发交叉违约。下半年到期及回售的城投债券中，涉及交叉违约条款设置的债券占比达到10%，需警惕信用风险在非标产品及债券市场共振加剧风险扩散。
（二）关注再融资受阻的低等级城投企业私募类债券
在强监管、紧信用的背景下，城投行业的“马太效应”将愈加突出，低等级城投企业发行的私募类债券刚性兑付或将首先打破，一方面该类债券成本相对较高，偿付压力较大，另一方面由于仅面向特定投资者，债务延期兑付后的处置难度及与债权人的沟通协调难度相对较低，对于区域融资的市场冲击较公募类债券相对较小。
（三）关注信用收缩环境下城投企业联保互保等或有债务情况
部分城投企业对外担保规模较大，在当前信用收缩的背景下，担保风险将愈加凸显。城投企业之间、城投企业与地方国企之间的联保互保状况，将进一步加剧区域内企业信用风险传导的复杂性及债务处置的难度，需重点关注对外担保规模较大、联保互保较为严重的城投企业，及相关企业担保代偿对于企业流动性及债务偿付的影响。
（四）关注对于政府回款依赖较大且区域财力较弱的城投企业流动性风险
政府应收款在资产中占比较高的城投企业资产流动性较弱，在再融资渠道全面受阻的情况下，债务偿付依赖于政府回款。对于债务风险较高、尤其是隐性债务风险较高、经济发展放缓的区域，地方政府财政压力易向城投企业流动性压力转化，政府回款的不确定性，使得城投企业在债务集中到期或面临回售压力阶段，流动性风险加速暴露从而引发债务违约。
（五）关注监管政策变化及执行力度对城投企业经营的影响
为落实中央加强地方隐性债务管控的精神，近期相关部门及部分省市出台诸多细化举措，如媒体披露国家开发银行收紧棚户区改造项目贷款政策性贷款，减少棚改项目货币化安置比例；湖南、四川、重庆等出台政策，加快城投企业整合，甚至严控城投企业数量。下半年需关注相关政策在各地方的执行力度，是否存在“新老划断”不清的模糊地带，是否给城投企业预留足够消化期与过渡期，防范短期内因监管政策执行过严、“一刀切”式监管，引发城投企业在建项目停滞、债务重组失败等，进而引发区域性风险共振。
（六）关注城投行业分化下的转型风险
伴随国家密集出台防范地方政府债务风险的各项文件、加快剥离城投企业政府融资职能，今年以来各地政府加快推进城投企业市场化转型，包括股权或业务划转、资产债务重组、成立投控平台等诸多模式。在去杠杆、促转型同时推进背景下，需密切关注不同类型、不同区域、不同资质的城投企业转型进程，跟进转型过程中城投企业的业务属性、资产质量、债务压力、区域重要性等不同维度的变化情况，及对所涉城投企业信用资质与存续期债务处置的影响，防范转型过程中触发“处置风险的风险”，引发城投企业债务风险超预期释放。
