今天是2024年10月9日，星期三，农历九月初七，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！
每日晨语
越聪明的人，越懂得下笨功夫。想要获得真正的成长，就需要脚踏实地去体验、去经历，在过程中慢慢积累经验、提升能力。在自己的路上，一点点向前，一点点收获，就是最好的人生状态。共勉！美好一天从“笨功夫”开始！！周三，早安
！
以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3148期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。
一、早读分享
1、9月末我国外汇储备规模为33164亿美元。
国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年9月末，我国外汇储备规模为33164亿美元，较8月末上升282亿美元，升幅为0.86%。国家外汇局相关负责人表示，2024年9月，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。（新华网）
蔡子微评：
外汇储备作为衡量国家经济实力和金融安全的重要指标，其规模保持在较高水平，有助于增强我国应对外部经济风险和挑战的能力，维护国家经济金融稳定。同时，这也反映了我国外贸出口的持续增长以及外资对我国经济的信心。然而，外汇储备规模的变化还需结合国际经济形势、汇率波动等多方面因素综合考量。
话题关注：金融风险视角下外汇储备规模的影响因素动态冲击效应研究
2、我国加快推进农村供水工程建设。
今年以来我国加快推进农村供水工程建设，截至8月底共落实农村供水工程建设投资930亿元，开工建设1.77万处农村供水工程，提升了3846万农村人口供水保障水平。水利部农村水利水电司副司长许德志表示，水利部指导各地抢抓国家水网建设机遇，在城市近郊地区优先推进城乡供水一体化、大力推进集中供水规模化，推动城市基础设施和公共服务向农村延伸。与去年相比，全国规模化工程数量增加了1300多处。（新华网）
蔡子微评：
加快推进农村供水工程建设是我国致力于乡村振兴和改善民生的重要举措。此举不仅能显著提升农村居民的生活用水质量，保障其饮用水安全，还能促进农村地区的经济社会发展和生态平衡。通过完善供水设施，农村可以更有效地利用水资源，减少疾病发生率，提高居民健康水平。同时，供水工程的推进也将带动相关产业发展，创造就业机会，为农村经济注入新的活力。
话题关注：多能互补视角下农村水利工程项目对区域经济发展的影响研究
3、市场准入制度体系加快构建。
党的二十届三中全会提出“完善市场准入制度，优化新业态新领域市场准入环境”“深入破除市场准入壁垒”。日前，中办国办印发《关于完善市场准入制度的意见》，围绕“构建开放透明、规范有序、平等竞争、权责清晰、监管有力的市场准入制度体系”，对完善市场准入制度作出系统部署。这是中央层面首次专门就完善市场准入制度建设出台的政策文件，将为建设高标准市场体系、建设全国统一大市场、构建高水平社会主义市场经济体制提供有力支撑。（中经网）
蔡子微评：
市场准入制度体系加快构建，形成了完备的准入体系，有利于优化营商环境，破除壁垒，形成完备的市场竞争机制。伴随着数据技术的飞速发展，新一轮科技革命和产业变革深入发展，颠覆性技术快速迭代升级，通过完善市场准入制度，推动生产要素创新性配置，提高准入效率和成果转化效率。
话题关注：市场准入制度如何提高企业下要素配置效率？
4、央企专业化整合再深化 一批重点项目集中签约。
一批央企专业化整合项目25日在国务院国资委进行集中签约，涉及12组26家单位，涵盖矿产资源、新材料、人工智能、动力电池等领域。本次签约项目包括中国一汽、兵器装备集团、东风公司与中国诚通动力电池领域专业化合作项目，南方电网与云南保山市国有资产经营有限公司电力专业化合作项目，中国有色集团与中国稀土集团稀土冶炼分离专业化合作项目，鞍钢与中铝集团新材料专业化合作项目，中国绿发与科大讯飞股份有限公司人工智能合作项目等。（新华网）
蔡子微评：
央企通过专业化整合资源，实现要素资源再整合，集聚创新资源，将“物理变化”转化为良好的“化学反应”持续深化产业链生态圈专业化整合，不断增强央企核心功能，聚焦战略性新兴产业和未来产业，推动整合融合，优化资源配置，切实提升国有资本运营效率，在新发展格局中贡献央企力量。
话题关注：央企专业化整合对国有资本运营效率的影响机制研究——
基于资源整合视角的分析
5、数据资产入表难在哪。
今年1月1日，财政部印发的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式实施，数据资产被纳入会计处理范畴。从一季报到半年报，上市公司数据资产入表动作明显增多。与此同时，一些以信息数据为主业的非上市公司也在积极探索从更多层面反映公司商业价值。专家认为，数据资产入表是连接数据价值与金融市场的重要桥梁，数据资产入表能够优化企业资产负债表、加速企业数字化转型、促进数据资本化运作，但这一工作当前也面临一些难点，如数据的合规性和权属问题、数据资产的成本和价值计量等问题。（经济日报）
蔡子微评：
数字化时代下，数据要素作为一种新型生产要素，具有重要的价值。数据资产入表作为数据要素从资源向资产转变的第一步，还面临着数据确权、数据计量以及信息披露等尚未解决的问题。对此，一方面要加快建立数据确权和数据资产登记管理制度，确保数据资产来源和权属明晰；另一方面要明确数据安全管理和隐私保护要求，严守数据安全底线，把好数据资产“安全关”。
话题关注：数字经济时代下数据资产入表的驱动机制与复杂组态效应研究
6、金融支持长江经济带高质量发展。
中国人民银行等八部门日前联合发布了《关于进一步做好金融支持长江经济带绿色低碳高质量发展的指导意见》，《指导意见》坚持生态优先、绿色发展，以科技创新为引领，统筹推进生态环境保护和经济社会发展，进一步做好金融支持和服务工作，更好推动长江经济带绿色低碳高质量发展。（经济日报）
蔡子微评：
《指导意见》的发布让我们深刻认识到绿色金融在推动经济转型和可持续发展中的关键作用，其不仅为长江经济带的绿色发展提供了明确的金融支持框架，还强调了跨部门合作和政策协同的重要性。这表明，通过金融创新和政策引导，可以有效促进绿色技术和产业的发展，实现经济增长与环境保护的双赢。同时，这也提醒我们在日常生活和工作中要提高环保意识，积极参与到绿色低碳的实践中去。
话题关注：绿色金融创新推动经济高质量发展的作用机理与实践路径
7、云南塑造“绿电+先进制造业”优势。
经过1年多建设，云南首个投产的储能动力电池项目第一条生产线已于6月份在云南曲靖亿纬锂能有限公司正式量产交付。曲靖亿纬锂能运营部负责人胡涛告诉记者，云南绿电优势明显，周边产业链优势突出，公司规划了6条生产线，并着力吸引上下游正负极材料、铜箔、隔膜等配套产业协同发展，共同打造新能源全产业链。该公司所在的曲靖经开区着力构建“绿电+先进制造业”体系，因地制宜加快发展新质生产力，塑造竞争新优势，助推园区经济高质量发展。（经济日报）
蔡子微评：
云南具备天然的绿色能源优势，要积极推进“绿电+先进制造业”融合应用，积极培育先进制造业集群，推动工业向新向绿转型升级。当下，云南省以高端化、智能化、绿色化为方向，在改造传统产业的同时，积极培育壮大新材料等新兴产业，充分激发新动能，打造发展新势头，塑造“绿电+”新优势。
话题关注：数字经济下“绿电+先进制造业”的融合发展新模式研究——以云南曲靖为例
8、抢占新赛道,集聚新动能——山东超前布局未来产业观察。
产业向“新”，创新攀“高”。近年来，传统产业大省山东立足产业发展基础和优势潜力，超前布局元宇宙、人工智能、深海空天等未来产业，加速打造一批技术水平高、创新能力强、发展潜力大的未来产业集群，不断开辟发展新领域新赛道，塑造新动能新优势。记者从山东省工业和信息化厅获悉，山东将发挥国家实验室、制造业创新中心、高校科研院所等创新载体作用，加强未来产业基础研究，每年组织实施一批面向未来技术探索的省级科技计划项目，建立“企业界出题、科技界答题”机制，抢占未来产业发展制高点。（经济日报）
蔡子微评：
在新旧动能转换的视域下，未来产业的培育与新质生产力的建设是推动经济持续健康发展的关键。通过淘汰落后产能、发展高新技术产业和战略性新兴产业，可以有效促进产业结构的优化升级。同时，加强科技创新和人才培养，为新质生产力的形成提供强有力的支撑。政策的引导和市场机制的完善将进一步激发产业创新活力，为经济高质量发展注入新动力，实现可持续发展目标。
话题关注：新旧动能转换视域下未来产业培育与新质生产力建设路径研究
9、国庆假期出境游全面爆发,县域游走俏。
国庆假期，旅游市场迎来新高潮，国内民航、酒店、高铁及各大景区再次进入“人海模式”，多地游客量创历史新高。多家在线旅游平台数据显示，国庆假期出境游市场创新高，三线及以下城市居民出境游热情大增。同时，县域旅游市场依然保持高增长，不少小众景点走红，为县域旅游市场添了一把火。(中国证券报)
蔡子微评：
县域旅游市场也表现强劲，不少小众景点走红，进一步推动了县域旅游的发展。这一现象表明，游客在长假期间不仅追求性价比高的旅行体验，也更愿意探索新的旅游目的地。从航司价格体系到酒店管理，都需要进行相应的升级和调整，以适应这一新的旅游需求。
话题关注：文化自信视域下县域旅游对乡村振兴的影响机制研究
10、旅游消费空间焕新,沉浸式演出受青睐。
作为热门旅游目的地，重庆在国庆期间推动旅游消费空间焕新升级，“上新”一批旅游项目，以“演艺+体验”激发文旅融合新活力，让众多游客在山城尽享美好时光。瞄准演艺产业对文旅消费的带动作用，重庆市话剧院等一批文艺院团不断“上新”演出类型，为游客、市民带来精彩纷呈的视听体验。今年7月，重庆文旅部门授牌了第四批演艺新空间，复兴剧场、原声社演艺茶馆等上榜。国庆期间，具有巴渝特色的中小型演艺空间，常态化开展川剧变脸、亲子剧、魔术秀等各类沉浸式演出，吸引了大量游客和文化爱好者，为国庆期间的文旅市场增添了魅力。(新华每日电讯)
蔡子微评：
重庆在国庆假期期间通过一系列创新举措，如通过“演艺+体验”模式，如街头戏剧、方言话剧、杂技表演等，将传统文化与现代艺术形式相结合，增强了游客的文化体验感，同时也促进了文化的传承与发展。此外通过创新旅游项目为游客提供了更多元化、更具特色的旅游选择，进一步提升了重庆作为旅游目的地的吸引力。通过不断推出新的旅游项目和演艺空间，为当地市民提供了丰富的文化娱乐活动，有效地激发了文旅市场的活力，带动了旅游消费的增长，促进了当地经济的发展。
话题关注：旅游消费模式创新对消费者行为的影响研究——以重庆旅游消费为例
11、“科技红娘”牵起创新链与产业链。
广东高校科技成果转化中心的技术经理人张红泉近来心里美滋滋的，因为他所促成的一桩产学研合作已经开花结果——广东亚数智能科技股份有限公司总经理苏毅强兴奋地告诉他，公司和广东工业大学合作研发的新系统运行良好，每年能为企业节省成本上千万元。（光明日报）
蔡子微评：
数字经济下，科技创新是推动产业高质量发展的重要力量。首先，要实现关键技术突破，不受制于人，引领产业转型升级，提升产品竞争力。再者，在科技成果转化过程中，要培育专业的技术经理人队伍，充分发挥技术经理的“粘合剂”作用，进一步催生和加快科技成果转化和应用。
话题关注：技术经理人队伍建设对科技成果转化的影响研究
12、入境消费支付更加便利。
在北京市东城区人民政府、人民银行北京分行、中共北京市委金融委员会办公室、中国支付清算协会的支持下，微信支付携手王府井集团发起的“入境消费及支付便利商圈”共创计划在北京发布。此次“入境消费及支付便利商圈”共创计划，微信支付、王府井集团将对王府井集团在京旗下18个商圈进行入境支付服务焕新等系列举措。双方将从数字能力共建、消费场景打通、消费便利服务、品牌营销活动等方面进行合作，提升境内外用户在各大商圈的消费购物旅游体验。（经济日报）
蔡子微评：
这次共创计划的发布让我们感受到北京作为中国的首都，在提升国际旅游服务和促进国际交流方面的积极努力。通过微信支付的便捷服务，外籍游客可以更加轻松地体验到中国的文化和生活，这种无缝衔接的支付体验无疑会提升他们对中国的整体印象。同时，这也为其他城市提供了可借鉴的模式，推动全国范围内的支付便利化和服务国际化，让中国的魅力更加广泛地传播给世界。
话题关注：便捷化支付服务对我国文旅产业高质量发展的影响研究
国有企业战略投资与CEO薪酬的非对称设计
作者：
朱赛林,刘春林.
来源：《中国软科学》2024年第4期
导读
国有企业战略投资对于满足国家战略发展需求，推动国有企业高质量发展具有重要作用。然而，战略投资会给国有企业带来高昂的代理成本，需要有效的激励约束机制保障战略投资的活力和效率。从CEO薪酬设计的角度发现，国有企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响存在非对称性：与绩效上升时相比，绩效下降时国有企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响更强。这说明，国有企业对于战略投资的CEO薪酬设计呈现出重约束、轻激励的特征。异质性分析表明，通过减少政府的干预、拉长控制链能在一定程度上引发国有企业激励效应(针对战略投资)的薪酬设计。研究结果对于优化国有企业战略投资的薪酬设计、促进国有企业高质量发展具有启示意义。
关键词：
国有企业;战略投资;薪酬绩效敏感性;
引用格式：
朱赛林,刘春林.国有企业战略投资与CEO薪酬的非对称设计[J].中国软科学,2024,(05):122-131.
党的二十大指出，为了推动高质量发展，要“加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。在此背景下，国有企业战略投资对优化国有资本布局、实现高质量发展具有重要作用。战略投资是指收购、研发投入和资本支出等与企业长期发展有关的重大投资[1]。有效的战略投资能使国有资本流向关乎国家经济命脉、科技发展的重要领域，也是构建国有企业核心竞争力、驱动创新发展战略的关键[2]。然而，战略投资具有投入大、不确定性高、投资回报期长等风险特征[3],给国有企业带来了高昂的代理成本。检验现有的激励约束制度是否有效并对之进行优化，是摆在国有企业改革面前的难题。
CEO是企业战略的掌舵者，在战略投资决策定位和执行的过程中起关键作用。基于最优契约理论，现有研究认为，CEO薪酬水平应该与战略投资绩效相关联：当战略投资导致企业绩效提升时，CEO会得到薪酬提升的激励；当战略投资导致企业绩效困境时，CEO则会得到薪酬下降的惩罚[3]。CEO薪酬与战略投资绩效相关联的薪酬设计不仅能提高管理者进行“有效”战略投资的积极性，还能降低企业的代理成本，符合经济治理的逻辑。尽管中国国有企业薪酬制度也经历了市场化改革，但考虑到国有企业仍处于从行政治理向经济治理转型的过渡阶段[4],本文关注国有企业针对战略投资的薪酬设计又会呈现出何种特征?本文期望通过对这一问题的探讨，从微观层面，即战略投资薪酬设计有效性的角度，为深化国有企业改革、促进国有企业高质量发展提供一些新思路。
本文以2007—2021年中国A股上市国有企业为样本，研究发现，中国国有企业针对CEO战略投资进行的薪酬设计呈现出了重约束、轻激励的非对称特征。当战略投资导致企业绩效困境时，CEO薪酬和绩效呈现较高敏感性，在此情境下绩效下降越多，CEO的薪酬惩罚越大，这一点和西方的结论是一致的。但是，当国有企业战略投资导致企业绩效上升时，CEO却无法得到充分的薪酬奖励。本文研究进一步发现，中国民营企业战略投资的薪酬设计与国有企业截然相反，总体表现为重激励、轻约束的特征，这种薪酬设计的差异一定程度上解释了国有企业和民营企业在战略投资强度上的不同。
本文的主要贡献体现在以下几方面。第一，与Shi 等[3]在西方情景下的研究结论不同。本文研究发现，在行政治理与经济治理并存的国有企业中，战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响具有非对称性。该结果表明制度环境的差异会对薪酬设计产生重要影响，进而对战略投资与薪酬绩效敏感性关系的研究做出贡献。第二，现有研究主要关注国有企业的内外部特征(如政治关联、分析师关注)如何影响薪酬绩效敏感性[5-6]。本文从CEO行为的角度出发，探究战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响，不仅丰富了国有企业CEO薪酬绩效敏感性前因的研究，而且深入揭示了国有企业如何根据CEO的战略投资行为和不同的绩效结果作出薪酬决策，有助于揭开国有企业薪酬决策过程的黑箱。第三，对国有企业激励约束机制改革具有启示意义。本文基于高质量发展的需求，对国有企业战略投资薪酬设计的有效性进行了考察，发现国有企业战略投资的CEO薪酬设计存在着重约束、轻激励的问题。进一步地，本文探究了如何引发国有企业针对战略投资激励效应的薪酬设计，研究结果为优化国有企业战略投资的薪酬设计，促进国有企业高质量发展提供了切入点和经验证据。
一、文献综述与研究假设
(一)文献综述
战略投资是指能够影响企业竞争优势、战略目标和经营成败的重大投资活动[1,7]。总结现有文献的观点，战略投资薪酬设计存在以下两方面的挑战。其一，战略投资具有高风险的特征[8]。负责企业战略决策制定的CEO可能不愿意进行战略投资，需要对其进行一定的激励。其二，战略投资会增加企业的代理成本。战略投资过程存在严重的信息不对称，CEO可能会借由所谓的战略投资满足私利，使战略投资发挥不出应有的价值，因此需要对其进行约束[9]。对此，Shi等[3]基于美国上市公司的样本发现，企业会将高水平的战略投资与较高的CEO薪酬绩效敏感性相匹配。如果战略投资导致绩效上升，企业会对CEO进行薪酬奖励，绩效上升越多CEO得到的薪酬奖励越高，构成对CEO“有效”战略投资行为的激励；如果战略投资导致企业绩效困境，企业会对其进行薪酬惩罚，绩效下降越多CEO受到的薪酬惩罚越大，构成对CEO“低效”战略投资行为的约束。这种薪酬设计模式奖惩分明、赏罚有度，符合经济治理的逻辑。
与本文相关的另外一类文献是，中国国有企业在市场化转型中的薪酬制度。辛清泉等[10]发现，随着市场化改革的推进，国有企业高管薪酬与绩效之间的敏感性显著增强；陈良银等[11]发现国有企业混合所有制改革后，随着非国有股东持股和委派董事的增加，国有企业内部薪酬差距逐渐扩大，企业绩效也随之改善。本质上这类文献强调，增加薪酬绩效敏感性的制度设计有利于国有企业经济目标的实现。但也有文献提出，国有企业薪酬制度改革仍需进一步深化。比如，常风林等[12]认为，国有企业薪酬制度仍受到较为严苛的政府干预，尤其是“限薪令”导致国有企业难以有效激励绩优高管，限制了国有企业高管发挥企业家作用；Xin等[13]认为，不同绩效指标的多任务管理模式使国有企业高管绩效评估易受主观因素干扰，削弱了激励约束机制的有效性。可以发现，在经济与行政双重治理模式下[4],由于需要同时考虑经济目标和社会目标[14],国有企业难以纯粹地基于绩效进行薪酬安排[15]。因此，国有企业战略投资的薪酬设计可能会呈现出独特的特征。遗憾的是，尽管战略投资对高质量发展具有重要作用，尚未有文献深入探讨国有企业战略投资薪酬设计的特征和有效性，本文尝试弥补这一空白。
(二)研究假设
为了实现高质量发展的目标，国有企业研发、收购等战略投资活动已成为重要的考核指标[16]。由于国有企业已经具备绩效型薪酬的特征[14],当CEO进行了高水平的战略投资，国有企业在薪酬设计时很可能会强化薪酬与绩效的关系，使CEO对战略投资负责。但考虑到国有企业中交织着两种不同的治理模式，本文提出，战略投资在不同绩效状态下所引发的薪酬变动并非是同幅度的。也就是说，国有企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响可能呈现出非对称的特征。
当战略投资导致国有企业绩效上升时，CEO的薪酬奖励存在“封顶”的限制，并不能实现成比例增长。国有企业的收入分配关乎社会公平正义。为了维护社会公平、缩小薪酬差距，政府聚焦于维护“实质公平”的规制手段，对国有企业高管进行薪酬管制[17]。比如，政府在2002年就要求央企高管的平均薪酬不能超过员工平均薪酬的12倍[18],此后又接连颁布“限薪令”,形成了对高管薪酬增长的刚性限制。如果战略投资后绩效上升，根据绩效上升的幅度不断增加对CEO的薪酬奖励，势必不断拉大薪酬差距，降低公众的公平感知，进而损害国有企业社会目标的实现。因此，出于维护公平、和谐的收入分配格局的考虑，国有企业会限制CEO因“有效”战略投资而获得的薪酬奖励。而从国有企业CEO个体的角度来看，其最大化薪酬的动机相对较弱。国有企业CEO通常由政府任命，往往仅在国有企业和政府部门间流动，具有“准官员”的身份特征[19]。出于政治动机以及政治规范的考量，国有企业CEO并不愿意自身薪酬过度增长[20]。研究发现，由于薪酬增长会与贪婪、好大喜功、攥取经济利益等负面形象挂钩，国有企业高管政治级别越高，其货币薪酬反而越低[21],反映出国有企业高管在薪酬增长上面临的政治压力。因此，当国有企业CEO进行了“有效”的战略投资，国有企业CEO并不会过度诉求薪酬奖励，而是致力于将自身薪酬及其增长幅度控制在社会可接受的范围内，进而降低了国有企业对其薪酬奖励的强度。
相反，当战略投资导致绩效下降时，国有企业对CEO的薪酬惩罚可能会很严重。由于国有资产属于全民所有，国有资产的损失将引发诸多严重后果，如给国有企业带来外部压力和声誉损失，危及政府的公信力和权威等[22]。因此，在国有控股股东和CEO的委托代理关系中，国有股东可能并不像传统委托人那样是风险中立的，而是极其厌恶国有企资产损失风险的[23]。国有企业倾向于对造成国有资产损失的行为进行严厉惩罚，一方面形成对高管行为的约束和威慑，另一方面作为信号表明其对国有资产损失的低容忍，维护其合法性和声誉。为此，国有企业中设置了严格的问责制度，比如2016年颁布的《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》规定，若国有企业高管投资决策造成国有资产流失，按照国有资产损失的严重程度，最高扣减认定年度全部的绩效年薪和任期激励收入。所以，当战略投资导致绩效下降时，由于战略投资相比其他因素(如竞争加剧、运气)具有更高的可观察性和认知显著性[3],CEO难以逃避战略决策致使绩效下降的责任。基于国有企业中严格的问责制度，国有企业必将问责战略投资的主要决策者，即国有企业CEO,并反映在对其的薪酬核算中，且战略投资导致的绩效下降越多，CEO面临的薪酬惩罚会越严重。因此，本文认为，国有企业基于战略投资的CEO薪酬设计可能存在重约束、轻激励的非对称特征。
基于以上分析，本文提出如下假设：
H1:国有企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响具有非对称性，与绩效上升时相比，绩效下降时国有企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响更强。
二、研究设计
(一)样本选择
本文以2007年—2021年中国A股上市国有企业为样本，主要数据来自于CSMAR数据库和中国分省份市场化指数数据库。样本筛选过程如下：①删除非正常交易(ST、PT以及暂停上市)的国有企业样本；②删除属于金融行业的国有企业样本；③删除资产负债大于1的样本；④删除CEO任期不足1年和主要变量缺失的样本。为缓解极端值的影响，本文对连续变量进行了1%的缩尾处理。最终参与回归的国有企业观测值为8 234个。本文按照同样的样本筛选方式得到了民营企业的观测值，在后续进一步分析中使用。
(二)变量测量
1. 被解释变量
参考胡楠等[24]的研究，本文使用国泰安数据库中CEO报告期报酬总额衡量CEO薪酬(CEOpay),并将其对数化处理。
2. 解释
变量
参考Greve[25]和王菁等[26]的研究，本文采用实际绩效与期望绩效之间的差距衡量正面绩效(PosPerform)与负面绩效(NegPerform)。实际绩效P以资产回报率(ROA)衡量，期望绩效A以历史和行业期望绩效的线性组合衡量。首先，计算期望绩效。定义为Ai,t=aHAi,t+(1-a)SAi,t。其中，HAi,t为i企业第t年的历史期望绩效，采用t-1年的资产回报率衡量；SAi,t为i企业第t年的行业期望绩效，采用行业内除企业i外其他企业资产回报率的均值衡量。本文汇报了a=0.3的结果，并在稳健性检验中采用其他取值进行验证。随后，计算PosPerform与NegPerform的大小。当P-A>0时，代表绩效上升，将PosPerform赋值为P-A,否则为0;当P-A<0时，代表绩效下降，将NegPerform赋值为P-A,否则为0。
战略投资(SI)包含了企业的研发、收购和资本支出[3,27],参考Sanders等[27]的研究，将其加1对数化处理来衡量企业的战略投资强度。
3. 调节变量
对于区域层面的政府干预(Gov),使用樊纲指数给出的市场化分指数中“减少政府对企业的干预”衡量，该数值越大表明政府干预程度越低。对于控制链长度(Layer),参考刘慧龙[28]的研究，以最终控制人与企业之间最长控制链条中包含的企业个数来衡量。
4. 控制变量
企业层面的控制变量包括：企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、账面市值比(BM)、股票收益率(SR)、现金比率(Cash)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Indep)、第一大股东持股比例(Top1)和国有企业层级(Level)。CEO层面的控制变量包括：CEO任期(Tenure)、两职合一(Both)和CEO持股比例(Share)。变量定义如表1所示。
(三)模型设定
参考Shi等[3]的研究，本文使用了CEO-企业关系对的固定效应模型，将CEO薪酬和绩效设置为同一期来表现薪酬对绩效变动的反应程度，将战略投资和控制变量设置为滞后一期以缓解逆向因果。具体回归模型如下：
式(1)中，CEOpay i,t+1为国有企业CEO的薪酬；PosPerform i,t+1为企业的正面绩效；NegPerform i,t+1为企业的负面绩效；SIi,t为战略投资；Controlsi,t为控制变量；Yeart为年份固定效应；εi,t为误差项。
三、实证分析
(一)描述性统计
表2为本文主要变量的描述性统计。国有企业CEO薪酬的最小值为10.463,最大值为15.491。正面绩效的最小值为0,最大值为0.117。负面绩效的最小值为-0.190,最大值为0。国有企业战略投资的最小值为13.326,最大值为23.266,标准差为1.911,说明不同国有企业的战略投资强度存在明显差异。
(二)国有企业战略投资的薪酬设计
表3列(1)是仅加入企业绩效(Perform)与控制变量的基础模型。结果显示， Perform在1%的水平上显著为正，说明与现有研究一致，随着市场化改革的推进，国有企业CEO薪酬与绩效之间已具备敏感性。列(2)在列(1)的基础上加入了战略投资(SI)及其与绩效的交乘项(Perform×SI)。结果显示，Perform×SI在1%的水平上显著为正，表明国有企业将战略投资纳入到了CEO的薪酬设计中，通过增强CEO薪酬绩效敏感性使其对战略投资活动负责。但是，这并不意味着战略投资在不同绩效状态下所引发的薪酬变动是同幅度的。
为了验证本文的假设，本文将企业绩效划分为绩效上升和绩效下降两个状态，将正面绩效(PosPerform)、负面绩效(NegPerform),以及它们与战略投资的交乘项(PosPerform×SI、NegPerform×SI)放入列(3)中。列(3)的回归结果显示， PosPerform×SI并不显著，而NegPerform×SI在1%的水平上显著为正，NegPerform×SI 的系数大于PosPerform×SI 的系数，并且T检验的结果显示PosPerform×SI与NegPerform×SI存在显著差异(F=6.58,P= 0.010 3)。以上结果说明，战略投资能显著增强国有企业CEO薪酬对负面绩效敏感性，但不能显著增强对正面绩效的敏感性；与绩效上升时相比，绩效下降时战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响更强，表明国有企业针对战略投资的CEO薪酬设计呈现出重约束、轻激励的特征。假设1得到了验证。
(三)稳健
性检验
1. 内生性检验
本文使用工具变量2SLS方法缓解内生性问题的干扰，将战略投资及其与绩效的交乘项作为内生变量，选取了国有企业当年是否在高新技术企业资质认定期(High-tech)和上一年同行业企业的总资产净利润率(HROA)为工具变量。研究发现，获得高技术资质认定的企业进行了更多创新投入、资本支出等战略投资活动[29],因而满足工具变量相关性要求；是否处于高新技术企业资质认定期与CEO薪酬并不存在直接关联，满足工具变量排他性要求。上一年较高的行业总资产净利润率预示着行业具有良好的发展前景，企业战略投资活动会显著增加[30],因而满足工具变量相关性要求；上一年行业内其他企业的盈利情况与CEO薪酬不直接相关，满足工具变量排他性要求。
回归结果显示，所有模型 Cragg-Donald和Kleibergen Paaprk的Wald F统计量均大于Stock-Yogo检验10%的经验阈值，拒绝了存在弱工具变量的原假设。表4第二阶段结果显示：列(1)中Perform×SI在5%的水平上显著为正；列(2)中PosPerform×SI并不显著(p>0.1),NegPerform×SI在1%的水平上显著为正，T检验的结果(F=8.16,P=0.004 3)在1%的水平上表明两者存在显著差异，说明在考虑了内生性问题后，本文的结果仍具有稳健性。
2. 稳健性检验
本文进行了如下稳健性检验。①解释变量的替代测量。参考王垒等[31]的研究，本文调整了期望绩效的权重系数(a=0、0.5、0.7、1),据此重新计算正面绩效与负面绩效。②被解释变量的替代测量。首先，参考方军雄[32]的研究，本文采用CEO薪酬的变化作为被解释变量的替代测量；其次，CEO薪酬可能受到行业因素的影响，本文根据行业内其他CEO薪酬的平均水平对CEO薪酬进行调整。③分样本回归。本文按绩效上升与绩效下降对主假设进行分样本回归，并使用自助法(Bootstrap)进行分组差异检验。④模型替换。本文进一步将固定效应的维度替换为企业固定效应和CEO固定效应。以上稳健性检验的结果均与前文研究结论一致。
四、进一步分析
(一)民营企业战略投资的薪酬设计
在中国经济转向高质量发展的背景下，民营企业的发展同样需要战略投资作支撑。但是，民营企业与国有企业在经营目标、外部环境、公司治理等方面存在显著差异[33]。首先，中国民营企业是以市场力量为依托发展起来的，可以自主制定薪酬契约；其次，民营企业面临的外部环境更为严峻[34],为了鼓励CEO承担风险，往往需要引入更高的激励方案；最后，民营企业CEO“经济人”的身份更加明晰，面临的经理人市场也不存在显著的流动障碍[35]。为了保留人才，民营企业需要为其提供具有竞争力的薪酬。那么，民营企业战略投资的薪酬设计又会呈现出何种特征?
本文选择民营企业样本对该问题进行了探究，变量设置(1)和模型设定与国有企业样本保持一致。回归结果如表5所示：列(1)中，Perform×SI在10%的水平下显著为正，说明战略投资同样是民营企业薪酬设计的重要考虑因素；列(2)中，PosPerform×SI系数为0.284,在1%的水平上显著为正，NegPerform×SI系数为0.04,并不显著，T检验的结果显示PosPerform×SI与NegPerform×SI存在显著差异(F=2.96,P= 0.085 4)。这意味着，与绩效下降时相比，绩效上升时民营企业战略投资对CEO薪酬绩效敏感性的影响更强。因此，与国有企业相反，民营企业战略投资的薪酬设计呈现出重激励、轻约束的特征。中国民营企业一向是市场经济中极具活力的组成部分，该结果表明民营企业为了促进战略投资，在货币薪酬上对CEO进行了补偿性激励。
(二)国有企业与民营企业战略投资对比
薪酬设计作为企业的核心管理制度，对企业经营活力有着重要影响[28]。据此，本文预测，在截然相反的薪酬设计模式下，国有企业的战略投资水平很可能会低于民营企业。为了验证这一猜想，本文选择全部国有企业和民营企业的样本，引入战略投资(SI)作为被解释变量，产权性质(SOE=1,国有企业；SOE=0,民营企业)作为解释变量。回归结果如表6所示；列(1)中加入了企业层面的控制变量，结果显示SOE在1%的水平上显著为负；列(2)在列(1)的基础上加入了CEO层面的控制变量，结果同样显示SOE在1%的水平上显著为负，说明相比于民营企业，国有企业更少地进行战略投资。这意味着，尽管国有企业具有资源优势，但不恰当的薪酬设计很可能阻碍了国有企业进行战略投资。
五、异质性分析
基于主效应的分析可以发现，国有企业战略投资薪酬设计的主要问题在于，受行政治理模式的影响，国有企业对于CEO进行“有效”战略投资的激励不足。因此，本文预测，政府干预减少可以使国有企业经营管理更加市场化，并引发国有企业对战略投资进行激励的薪酬设计。为此，本文选取了区域和企业两个层面反映政府影响力的变量对机制进行验证。
(一)政府干预的异质性分析
各地区政府干预的程度是影响国有企业薪酬设计的重要外部制度环境。首先，在政府干预较低的地区，国有企业的市场属性更强，需要其自主经营、自负赢亏，面临的薪酬管制程度也会随之降低[15]。其次，在政府干预程度较低的地区，政府干预管理者选聘、晋升和考核的程度较低，能够降低管理者面临的政治压力和“政治身份迎合”的倾向[36],使CEO有动机争取薪酬奖励。所以本文预测，在政府干预程度较低的地区，国有企业战略投资能够增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性。
表7列(1)的结果显示，政府干预的减少与战略投资和正面绩效的交互项(PosPerform×SI×Gov)在10%的水平上显著为正。列(2)、列(3)进一步按政府干预程度的均值进行高低分组。列(2)低政府干预组PosPerform×SI的系数在10%的水平上显著为正；列(3)高政府干预组PosPerform×SI的系数并不显著，表明在低政府干预的地区，战略投资能够增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性，但在高政府干预地区，战略投资并不能显著增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性。上述结果说明，政府干预的减少有助于引发国有企业对CEO“有效”战略投资行为进行激励的薪酬设计。
(二)国有企业控制链长度的异质性分析
由股权控制链构成的金字塔层级是减少政府干预的一种组织制度安排[37]。首先，较长的控制链能够隔离国有控股股东的干预，有助于实现政企分离，缓解国有企业受到的薪酬管制；其次，在较长的控制链中，国有企业高管通常不作为政府官员进行管理，对高管的评估主要由国有企业内部进行，能使国有企业对CEO的激励机制设计更加市场导向[13]。所以，本文预测，当国有企业的控制链较长时，国有企业战略投资能够增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性。
表7列(4)显示，控制链长度与战略投资和正面绩效的交互项(PosPerform×SI×layer)在1%的水平上显著为正。列(5)、列(6)进一步按控制链长度的均值进行高低分组。列(5)长控制链组PosPerform×SI的系数在5%的水平上显著为正；列(6)短控制链组PosPerform×SI的系数并不显著，说明当国有企业控制链较长时，战略投资能够增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性，但当国有企业控制链较短时，战略投资并不能显著增加CEO薪酬对正面绩效的敏感性。这意味着，控制链长度的增加也有助于国有企业针对战略投资的激励机制发挥作用。
六、研究结论与政策启示
(一)研究结论
研究结果表明，国有企业针对战略投资的CEO薪酬设计出现了重约束、轻激励的特征。进一步分析发现，民营企业针对战略投资的CEO薪酬设计呈现出重激励、轻约束的特征。并且，与民营企业相比，国有企业出现了战略投资不足的现象。因此，这种重约束、轻激励的薪酬设计很可能阻碍了国有企业发挥资源优势进行战略投资。异质性分析表明，减少政府的干预、加长控制链能引发国有企业对CEO“有效”战略投资行为进行激励的薪酬设计。
