【德邦宏观】市场已经驻底，经济还会远吗？——2024年9月经济数据点评

▌投资要点

1. 前三季度实际 GDP 增速 4.8%

3.1. 多重政策支持下制造业投资增速维持较高

3.2. 专项债加速难以对冲天气扰动掣肘，基建走弱

3.3. 地产投资增速较前值持平，政策效果有待显现

1. 前三季度实际GDP增速4.8%

1-9月国民经济运行延续回升向好态势。经济内生动能继续修复，生产需求平稳增长，就业物价总体向好，经济运行总体呈现平稳态势。

近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是消费表现积极，对冲出口同比短期下滑的不利影响。

供给端， 9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，环比增长0.59%。整体来看9月工业增加值同比 高于我们的预期（+4.7%）和Wind一致预期（4.6%）。

需求端， 9月份，社会消费品零售总额同比增长3.2%，（前值为2.1%），高于我们的预期（+2.0%）和Wind一致预期（+2.3%）。

投资端， 1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.4%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为9.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.1%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。

三季度经济增长再下台阶，实际GDP增速4.6%，“制造立国”战略下制造业投资和出口继续保持积极态势，消费边际有所改善仍处于较低水平，基建稳步增长，地产仍有待回升。前三季度经济增长4.8%。

经济何时驻底？实际GDP增速等数据相对滞后且变化有限，我们提示重点关注两个方向，其一是价格信号， 一系列财政、地产、消费等政策的落地，有望带动内需进而促进物价水平出现积极变化，9月PPI同比增速-2.8%，根据我们预判已经逐步来到了底部水平，后续有望逐步改善，重点跟踪铜价、油价和钢价。 其二是融资信号 ，9月M1同比进一步下探到-7.4%，M1是反映企业盈利和融资需求的重要指标，根据我们预判，四季度M1可能继续磨底，2025年Q1有望逐步改善。

基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量。 9月底以来，随着一系列政策的密集出台，权益市场经历了一波“历史级”的上涨行情，国庆假期后逐步进入分化阶段。当前我们看到流动性环境和风险偏好已经显著改善，每一轮权益市场牛市都离不开基本面的匹配，市场已经驻底，经济还会远吗？我们认为，当前基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量，一方面经济逐步修复有助于顺周期、核心资产等行业的盈利和估值修复，另一方面若经济仍处在磨底阶段，则红利、成长科技、利率债等仍将表现相对强势。

在经济逐步磨底过程中，增量政策信号是影响基本面预期的重要指标，站在当前时点，我们建议关注以下三个方面：首先，我们提示重点关注10月至11月国常会、11月人大常委会信号，是短期政策发力的观测窗口。其次，十一月初美国大选落地后，外部挑战提升有望促使国内出台更加积极的扩内需政策予以应对。第三，12月中旬中央经济工作会将对2025年经济进行定调。

2. 标准提升和两新政策或是生产端较强的主要逻辑

1-9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-8月份持平；9月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月回升0.9个百分点。整体来看，9月工业增加值增速高于Wind一致预期（4.6%），先进产能替代落后产能支撑供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、专项债发行加速并形成实物工作量、外需较强出口积极等支撑需求，工增同比明显改善。

标准提升促进供给端稳固工业增长的同时修正产能结构。 三季度工业产能利用率环比回升0.2个百分点至75.1%，制造业产能利用率环比持平在75.2%，如何理解在需求端仍显偏弱的基础上，9月工业生产端增速明显回升、三季度产能利用率整体回升的态势？我们认为，标准提升是当前供给端变化的重要逻辑，在稳固生产规模、促进量的扩张的同时，也有效应对部分行业产能的“过剩”，通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先进产能并不会过剩，标准提升有助于在稳固工业供给的同时引导产能结构优化。5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定 了多项目标；8月14日工信部印发《2024年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生产技术标准提升；9月13日人民银行在对金融数据的官方解读中表示“淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”，都体现了供给侧标准提升的导向。

两新政策有望持续从需求端提振工业增长。 3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月商务部等多部门印发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》、《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》和《推动电动自行车以旧换新实施方案》，8月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。9月到十一期间，多地汽车、家电消费热度明显上升。两新政策不断续力，有望持续起到提振工业品需求和工业增长的效果。

两新政策支持的重点方向生产明显较强。 国家统计局副局长盛来运在9月国民经济运行情况发布会上表示，前三季度，船舶及相关装置制造、广播电视设备制造、通信设备制造同比增长20.5%、19.8%、12.9%，这三个行业受大规模设备更新带动，增长都比较快。食品制造机械、农产品加工专用设备、包装专用设备产品产量分别增长38.1%、34.6%、11.8%。前三季度，新能源汽车产量增长33.8%，相关充电桩产量增长57.2%，家用电冰箱、空调、智能电视等产品也实现了较快增长。以上数据也可证明，两新政策在重点领域和行业方向效果显著。

向前看，受去年下半年陆续出台的十大工业行业稳增长政策影响，去年四季度工业增加值增速明显上升，基数效应下四季度工业增加值同比增速或相对放缓，绝对增速或仍处于5%左右的水平。

3. 固投稳步增长，制造业是关键

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.4%。分领域看，1-9月份制造业投资累计同比增速为9.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.1%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，“科技金融”支持高技术制造业投资，设备更新和技术改造、标准提升推动制造业先进产能替换落后产能，政策支持下制造业投资增速维持较高；二是纵使专项债加速，但天气扰动剧烈下基建仍走弱，预计在政策积极定调和落实实施下，基建投资实物工作量有望加速形成；三是地产投资增速较前值回升。从资本形成总额角度来看，当前PPI同比仍处于负增长阶段，投资对增长的实际拉动相对较强。

3.1. 多重政策支持下制造业投资增速维持较高

1-9月制造业投资累计增速为9.2%，较上月回升0.1个百分点；我们测算9月制造业投资单月同比9.7%，较上月回升1.7个百分点。9月PMI大幅回升至接近50%的临界点，生产经营活动预期指数持平，但考虑到PMI问卷调查时间在22-25日，9月26日中央政治局会议定调积极，政策多箭齐发，政策效果或尚未反映在9月PMI预期指数中，9月末以来企业预期或明显改善。在经济结构转型升级的过程中，高技术制造业继续引领制造业投资高增，大规模设备更新也带来了传统制造业投资增量动能，标准提升则有望促进制造业先进产能建设、替换落后产能，也对制造业投资有积极作用，年内制造业投资有望保持高增。

高新技术制造业继续维持较高水平。 1-9月高技术制造业投资增长9.4%，继续高于全部制造业投资9.2%的增速，高技术制造业既是新质生产力的代表产业，又符合制造立国战略方针，今年在宏观政策指引和金融业做好五篇大文章中“科技金融”的支持下，高技 术制造业有望持续带动制造业投资高增。

设备更新和技术改造支撑制造业投资高增速。 3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，6月财政部等多部门联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大对设备更新改造的融资端支持，一系列政策对制造业投资起到了支撑作用。1-9月设备工器具购置投资同比增长16.4%，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，拉动固投整体增长2.1个百分点，贡献率超过60%，在设备更新这一主线下设备工器具购置投资持续支撑了制造业投资的较高增速。另一方面，标准提升也可能在制造业投资中有所体现，通过标准提升，发挥市场机制优胜劣汰，淘汰出清落后产能，需要建设先进产能加以替代，这也构成制造业投资高增速的支撑。

向前看，在高技术产业加速发展、设备更新和技术改造持续推进的双重支撑下，四季度制造业投资有望维持较高增速，预计四季度末制造业投资累计同比9.5%。

3.2. 专项债加速难以对冲天气扰动掣肘，基建走弱

1-9月基建投资（不含电力等）同比增长4.1%（前值为4.4%），与我们的预测较为接近（我们的预测值为+4.0%）、低于Wind一致预期（Wind预测+9.3%）。其中，1-9月水利管理业投资增长37.1%（前值为32.6%），航空运输业投资增长17.9%（前值为20.3%），铁路运输业投资增长17.1%（前值为16.1%）。

· 专项债方面，专项债发行加速有助于对基建投资形成支撑。 截至9月30日，9月单月我国发行新增专项债10279.2亿元，较上月增加2314亿元，发行进度已达92.3%，专项债发行加速有助于对基建投资形成支撑。

· 基建开工方面，强风雨+交付季扰动实物工作量形成。 根据百年建筑网统计，9月11日-9月17日，当周全国水泥出库量312.45万吨，环比下降1.82%，年同比下降46.91%；基建水泥直供量164万吨，环比下降0.61%，年同比下降28.07%。一是受到浙江、上海、安徽、江苏、河南等部分地区相继遭遇强风雨影响，项目停工增多，水泥需求下降；节假日期间，经销商回款较为一般甚至部分延期至节后一周，影响中间商拿货积极性，哪怕其余地区天气良好，但是囤货积极性不高，对水泥的采购量也略有下降；二是多地项目迎来交付季，完工项目持续增多。隧道、体育馆、高速等项目多为续建，一部分已经成功交付，剩余的项目临近收尾，用量也开始下降。此外，截至9月24日，样本建筑工地资金到位率为62.5%，周环比下降0.02个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.4%，周环比下降0.02个百分点；房建项目资金到位率为46.57%，周环比上升0.23个百分点。

展望Q4，我们认为基建加速主要有稳增长政策兑现+年底赶工这两方面支撑。

· 一是政策积极定调下，基建仍可以较好满足稳增长的目标： 2024年3月，政府工作报告强调“统筹稳增长和增后劲”、“制定促进民间投资政策，能源、水利等基础设施和制造业投资较快增长”、“加快重大科技基础设施体系化布局”、“重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目”。2024年4月，政治局会议要求“加快专项债发行进度”；从各省已披露的重大项目投资角度来看，多地就推进重大项目建设召开调度会议、集中签约仪式，主要是海南、江苏和内蒙古等新增较多，其他省份与2023年接近。

· 二是受到2023年四季度低基数以及年底赶工的影响，四季度基建投资增速有望小幅上 升 ： 受到专项债和超长期特别国债发行流程的影响，实际落地时间可能与发行计划存在时滞，因此在财政发力下四季度形成实物工作量的可能性较大，加之2023年同期低基数影响，今年四季度基建投资有望高速增长。

3.3. 地产投资增速较前值持平，政策效果有待显现

2024年1-9月地产投资累计增速-10.1%（前值为-10.2%），与我们的预测（-10.3%）接近，后续投资改善继续关注地产政策落地效果。

中国房地产指数系统百城价格指数显示，9月百城新建住宅平均价格为每平方米16,484元，按月上涨0.14%，同比上涨1.85%。受部分城市优质改善项目入市影响，百城新建住宅价格按月上涨，但新房市场成交持续走弱，9月重点城市新房销售环比及同比均下降。9月全国50个城市住宅平均月租为每平方米36.1元，环比下跌0.39%，同比下跌2.52%。整体来看，部分城市优质改善项目入市带动，百城新建住宅价格环比结构性上涨。二手房延续以价换量态势，后续新政落地效果仍需观察。

展望四季度，我们认为地产的负财富效应不容忽视，房地产投资大概率迎来系统性拐点的重要基础或是房价企稳、销售回暖。

当前我国地产市场呈现出“高库存+低需求+价格回落”三大特点： 1、高库存：截止2024年9月，我国商品房待售面积为7.3亿平方米居历史高位，9月各省市商品房去化周期同比均值-0.7%，环比均值+2.2%，从这两方面看我国地产市场仍然存在高库存的特点，但已经边际改善，为此926政治局会议上就提出“要促进房 地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”；2、低需求：2024年3至9月，商品房销售面积累计同比分别为 -19.4%、-20.2 %、-20.3%、-19.0%、-18.6%、 -18.0%和-17.1%，9月商品房销售面积同比较前值降幅收窄，表明房地产市场虽然仍然面临需求不足的问题，但是销售逐步边际持续改善；3、价格回落：在地产政策“多箭齐发”之下，二手房的销量改善多为以价换量带来，2024年3月北京、上海、广州和深圳二手房价格指数与2016、2016、2017和2018年历史水平接 近，6月70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，指向我国地产虽然处于价格回落期但517新政后市场企稳基础逐渐增强。

地产政策加码扩围、有待见效。 926政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，我们认为“止跌回稳”最重要的两点在于：一是需求和价格的止跌回升，在商品房领域，一方面要积极改善房地产基本面背后的供给多和库存高问题，实现供需平衡来促进价格筑底回升，另一方面积极培育“好房子”，让“产品力”好的房子能够脱颖而出。为优化各地的住宅建筑设计，提升住宅建筑居住品质，助力“好房子”建设，多地组织有关单位在充分调研的基础上，出台了“好 房子”、品质住宅的设计导则。我们预计，未来在高品质住宅方面，各地或会持续形成供地、交易等系列支持文件。二是促进房地产新发展模式的发展，积极推进保障房+商品房的建设，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。此外，10月17日，在国务院新闻办公室举办的促进房地产市场平稳健康发展有关情况发布会上地产政策再出“组合拳”——“四个取消、四个降低、两个增加”，后续仍需继续观测地产政策效果。

后续重点关注政策效果和地产基本面的变化。 关注政策落地效果，走出负反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格驻底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是看到量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。

4. 家电火爆，餐饮回暖，车市升温，9月社零同比+3.2%

1-9月，社会消费品零售总额同比增长3.3%，9月份，社会消费品零售总额同比增长3.2%，（前值为2.1%），高于我们的预期（+2.0%）和Wind一致预期（+2.3%）。

服务消费方 面， 供需两端仍有掣肘。 9月服务业PMI为49.9较前值有所下滑（前值为50.2），国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会称“消费品行业PMI为51.1%，比上月上升1.1个百分点，景气度明显回升”因此预计9月餐饮消费环比边际转暖，但考虑供需两端仍有掣肘以及基数效应，同比略有回升； ‍

供给端，上半年多家餐饮闭店， 据《联商网》统计，今年上半年，全国至少有131家商超门店关闭，超过2023年同期统计的数据的近6倍，8月份，北京鼎泰丰发布公告显示，公司决定于2024年10月31日前陆续结束位于北京、天津、青岛、西安和厦门等城市的全部14家店。“关店潮”或从供给端对居民消费产生扰动；

需求端来看，高端旅游景气度下滑， 从高频数据上看，电影方面，票房和人次同比环比仍为负增，9月日均电影票房收入和观影人次均值较去年同期同比分别变动-24.7%、-23.8%；较上期环比分别变动-57.1%、-56.4%。旅游出行方面，海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动2.3%、2.6%，较上月环比分别下降-7.7%、-7.2%；海南散客旅游餐饮价格指数和团队旅游餐饮价格指数同比分别变化-0.2%和-0.1%，环比分别变化-0.1%和-0.1%。整体来看，高端旅游出行呈现环比景气度下滑，餐饮消费需求仍有待修复，仍需居民收入预期改善+消费意愿调整支撑。

商品消费方面，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，车市热度升温，此外补贴政策支撑家电需求增长。 数量方面， 据乘联会统计，9月狭义乘用车零售总市场规模约为210.0万辆，同比去年增长4.0%，环比上月增长10.1%，新能源零售预计可达110.0万，渗透率约52.4%。价格方面，乘联分会终端调研结果显示，9月第2周整体车市折扣率约为24.0%，与上月基本持平。根据中国汽车流通协会统计，2024年9月中国汽车经销商库存预警指数为54.0%（前值为56.2%），同比下降3.8个百分点，环比下降2.2个百分点。库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度持续改善。 补贴政策方面， 9月当月家电和音像器材类同比+20.5%，支撑社零上行。商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。 整体来看，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9月车市呈高速增长态势，“金九”效果显著。

展望四季度，我们认为社零出现积极的边际变化长期依托居民收入预期改善+消费意愿调整，中期依托地产政策落地带动地产后周期消费品改善、以旧换新以及政策催生新的消费业态。

其一 ，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间。房价持续下跌导致居民财富受挫，由此产生负财富效应，进而冲击居民消费能力和消费意愿。房地产上下游产业链长，地产后周期是消费的重要组成部分，今年以来由于房地产领域的相对不景气，地产后周期的消费品表现相对较弱。

其二 ，517、930地产新政开启，地产政策持续加码扩围，降低利率、降低首付比、收储去库存、限购限价放松等政策持续出台，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，也有助于催化新的消费业态，例如“去库存”收储形成的大规模保障性租赁住房，可能催生相对应的建筑装饰翻新需求、家具家电等可选易耗品需求以及床垫、沙发等轻工纺服需求。在政策方面，3月政府工作报告要求扩大内需，同月7日国务院发布国发〔2024〕7号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电 消费。7月25日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布，设备更新和以旧换新有望继续加速推进。

其三 ，以旧换新加力效果显著，8月下旬以来，多地以旧换新加力支持消费政策密集出台，政策效果不断释放，政策措施主要是补贴以旧换新消费，主要补贴方向在汽车和家电两大类。截至9月29日零时，全国511万名消费者购买八大类家电产品711万台，享受64.03亿元中央补贴，带动销售额超335亿元；截至9月25日零时，全国汽车以旧换新信息平台已收到汽车报废更新补贴申请超过113万份，平台登记注册用户数超过168万个；今年前8个月，全国报废汽车回收量比上年同期增长了42.4%，特别是报废更新补贴政策实施以来的5月、6月、7月、8月分别同比增幅达55.6%、72.9%、93.7%和73.8%；家用电器和音像器材类零售额由7月的同比-2.4%转为8月的同比+3.4%，其中，高能效等级家电零售额实现两位数增长；据汽车流通协会统计，8月当月新能源汽车零售量同比增长43.2%，比7月加快6.3个百分点。

5. 失业率季节性回落，总量就业有支撑

就业形势总体稳定，调查失业率如期下行。 总量层面，9月全国城镇调查失业率为5.1%，环比回落0.2个百分点。结构层面，不同群体的失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍然存在。截止8月，16-24岁和25-29岁不含在校生失业率分 别为18.8%和6.9%，显著高于9月城镇调查失业率的5.1%和外来农业户籍人口失业率的4.6%。当前就业形势总体稳定，随着毕业季压力消退，城镇调查失业率如期下行，预计四季度将延续回落，后续重点关注青年人失业状况的缓解。

居民收入增速放缓、工作时长延长。 9月就业人员平均工作时长48.8小时/周，较上月上行0.1小时/周，今年以来就业人员平均工作时长处于历史较高水平，而前三季度居民工资性收入累计同比增长5.7%。此外，前三季度居民经营净收入和财产净收入分别累计增长6.4%、1.2%，较上半年持平、回落0.9个百分点；全国人均可支配收入累计名义增长5.2%，扣除价格因素实际累计增长4.9%，名义增速较上半年和去年同期分别回落0.2、1.1个百分点。居民收入增速的放缓和工作时长的延长或分别对应消费能力和消费时间的不足，两者均对居民服务消费形成现实掣肘。

失业率季节性回落，总量就业有支撑。 继上个月调查失业率反季节性上升后，9月失业率季节性回落，反映总量就业形势仍然相对比较稳定，出现规模性失业的概率较低。但同时也要看到，当前我国就业的总量压力和结构性矛盾仍然不容忽视，仍有不少挑战和困难。9月26日，中央政治局会议强调，要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。下阶段，在健全各项机制的前提下，重点群体就业或将逐步得到更多支持，同时关注新质生产力发展下新产业、新业态、新模式对就业空间的拓展。我们认为，后续从供需两端促进青年就业和支持规范新就业形态健康发展是稳就业的两个重要抓手。当前总量就业有支撑但压力仍在，结构性矛盾也有待破解，稳就业还需付出更多努力。我们预计，调查失业率年底或回落至5.0%。

6. 风险提示

1） 政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；

2）地产下行风险超预期；

3）地产增量政策落地效果不及预期。