年初北上资金是如何配置的？——白马话语权系列之三

开年两周上证综指分别上涨2.56%和1.1%，两市成交额和风险偏好相对11、12月都出现了显著提升。与我们17年年底的判断 《18Q1可以更乐观一些！均衡配置+跨年大主题》 基本一致。继续看好18Q1流动性边际好转带来的风险偏好修复，但短期连续上涨后需要夯实基础 。

另外，在市场上涨的过程中，有一个变化需要关注，上周周报中我们也进行了部分讨论：年初以来的十连阳是建立在一系列金融监管文件接二连三出台的背景之上的。 金融监管对于A股的影响为什么在快速钝化？我们判断这其中有两个方面的逻辑：

（1）当利率处于4%左右的高位时，金融监管的利空对于国债收益率的边际影响在弱化。与17年4-5月（国债从3.2%-3.6%）和10-11月（国债从3.6%-4.0%）两次金融监管相比，再结合目前融资需求回落的基本面现实情况，这一次利率再次向上的弹性和空间都大幅减弱。因此向A股市场估值传导的负面影响也趋于缓和。

（2）大量监管文件细则的落地，有利于消除不确定性引发的担忧。在过去一年金融监管的浪潮中，市场慢慢对强监管的环境形成共识，但是由于监管新规以框架性文件和征求意见稿为主，落地的最终文件较少，很多细则尚不明晰，比如资管新规的征求意见稿出炉以后，不论债市还是股市，市场并未表现出靴子落地的态度，因为其中隐含了大量的不确定性，而恰恰是这种不确定性压制了风险偏好。相反，随着年初一系列文件细则的落地，这种不确定性的担忧开始逐步消除，风险偏好也相对11-12月底部开始逐渐修复。

配置上，延续1月1日报告 《迎接风险偏好修复：银行地产“守正”、四大主题“出奇”》 中的判断。其中银行、地产两大板块我们判断龙头公司（大银行、大地产）具有全年的配置价值，目前仍然是合适的配置时点。

（1）关于银行板块 ，11月初天风策略&银行打响银行板块第一枪，随后银行指数震荡向上，全年看好大行的逻辑没有发生变化，息差、不良改善，金融监管靴子落地，债转股的巨大认知差是我们认为大行具备全年配置价值的三大逻辑主线。

（2）关于地产板块 ，在1月1日的周报中，天风策略精准提示房地产板块的机会，除了二线城市宽松预期使得地产股短期形成板块效应外，我们更加看好地产龙头全年的配置性机会，只要地产行业集中度快速提升的逻辑不被打破，以目前龙头股票的估值来看，调整就是配置的良机，横向比较具有吸引力。

过去几周，我们重点讨论了年初“均衡配置”的逻辑和重要意义，事实上，以申万行业分类为例，年初涨幅前六位的行业依次为：家电、地产、食品饮料、采掘、银行、钢铁，分别包括了消费、金融地产、周期三大板块。因此，从目前的数据可以验证，“均衡配置、不赌方向”这一年初配置策略的有效性已经初步体现出来。也就是说，在无法确定年初就能够买到最好的方向的情况下，暂时均衡配置不失为一种“进可攻、退可守”的策略 。

在年初涨幅靠前的板块中，最出乎大家意料的是消费，不管是家电还是食品饮料，都是过去一年已经大幅上涨的板块，大部分人对于18年消费白马的判断是不那么乐观的， 这里我们可能很大程度上忽视了海外资金的配置力量，并且低估了白马龙头话语权正在转移的趋势 。

事实上，17年下半年开始，白马龙头的话语权已经开始向海外资金转移，为此我们也在龙头话语权系列的前两篇报告 《白马龙头的话语权正在转移》 、 《“放宽金融业准入”将加快白马龙头话语权的交接》 中用详细的数据验证了这一点 。

详细的论述请参考上面的两篇报告，这里只简单用两张图再次证明这一趋势：①以我们自制的白马龙头指数来看，17Q3公募基金超配水平开始下降，大量卖出家电和医药，但“白马龙头指数”延续了上行的趋势；②陆股通的数据显示，北向资金17Q3仍然在大量购买家电、医药的股票，并且导致外资占这些行业流动市值的比例持续提升。

18年开年以来，北上资金仍然在主导白马龙头的话语权 。通过整理陆股通数据，我们可以清晰地看到以下几点：

（1）截止1月12日的截面数据，北上资金的持仓结构主要集中在食品饮料、家电、电子、医药、非银、银行几大领域。

（2）开年两周时间，北上资金流入最多的方向仍然聚焦在白马方向，且与原有持仓结构基本一致，具体行业上，家电首当其冲，其次是电子、银行、非银、医药等。

（3）剔除市值和涨跌幅影响因素，从超配比例环比变化的角度来看，年初以来外资最偏好的方向仍然是家电，这也解释了为何家电板块领涨申万行业，并且再次证明了外资话语权的分量。另外，值得关注的是，此前一直滞涨的建筑、传媒、机械三大行业也进入了外资偏好的方向，后续需要紧密关注。

（4）最后，我们再列举出超配比例提升最多的五大板块中，北上资金占流动A股上升最多的股票。（个别股票北上资金占流通A股比例的提升也可能是因为A股机构投资者卖出太多造成的）

上文具体回顾了开年两周北上资金的具体配置策略，整体来看，人民银行的数据显示，外资持有A股规模从16年底的6500亿，上升到了17年Q3的1.02万亿，主导了白马龙头的话语权和“业绩为王”的市场风格，并且使得家电和食品饮料成为为数不多的在17年能够提估值的行业（具体可参见下图）。

向前看，18年的增量资金仍然主要在海外资金，这就意味市场风格依旧是寻找业绩的确定性，而小股票会继续被给予流动性折价，18年能够提估值的方向，也必然还是增量资金也就是外资持续流入的方向。从规模上来看，主动管理型的海外资金的流入体量难以测算，但是MSCI带来的指数型基金，流入规模将大约在1000亿左右，相对17年在市值快速增长的情况下，外资持有A股增加的3500亿市值而言，净流入的1000亿并不是一个小数字，外资的行为和偏好，以及MSCI名单中的股票依旧要给予足够的重视。

风险提示：实际经济总需求超预期下行，朝鲜半岛黑天鹅。

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

1月12日，中共中央政治局召开会议，决定 中共第十九届中央委员会第二次全体会议（十九届二中全会）18日至19日召开，此次全会将专门讨论宪法修改问题 。

金融监管方面，一行三会通过对非标业务进行窗口指导、发布规范性文件等举措进一步规范金融市场业务， 重点关注监管层对非标业务进行窗口指导： 证监会本周进行窗口指导， 要求所有券商集合资管和基金定向“一对多”投信托贷款的产品全部停止备案 ； 同时自 1月11日起，北京和上海等银监部门已经对信托公司进行了窗口指导，要求规范信托公司证券投资类业务，暂停设置有中间级的结构化证券投资业务 。

出台的政策文件方面，重点关注银监会出台的多项文件，包括：① 发布《关于开展投资管理型村镇银行和“多县一行”制村镇银行试点工作 的通知》 ，提出具备一定条件的商业银行，可以新设或者选择1家已设立的村镇银行作为村镇银行的投资管理行，由其受让主发起人已持有的全部村镇银行股权，对所投资的村镇银行履行主发起人职责；② 发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》 ，提出2018年银行业整治工作八个重点关注领域，包括：违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者权益等。

国企改革方面：① 中央企业、地方国资委负责人会议将于近期召开 。本次会议将在总结2017年的工作基础上，对2018年国企改革进行部署。国资国企改革资深专家周丽莎表示，预计2018年国企改革将继续深入推进。具体来看包括：完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。②“国务院深化国企改革重点工作任务落实情况专项督查组”奔赴湖北、安徽等地，督查国企国资改革落实情况。江苏、山西等地方国资委公布了各自的国企改革计划或方案，释放出国企改革加速的信号 。

楼市调控方面新政频出，重点关注以下两方面：① 国土资源部、财政部、人民银行、银监会联合印发了新的《土地储备管理办法》 ，以进一步规范土地储备管理，落实党的十九大关于加强自然资源资产管理和防范化解重大风险的要求；② 北京发布《北京市人民政府关于加快科技创新构建高精尖经济结构用地政策的意见》提出将在19个重点区域启动“弹性年期出让土地和土地年租制 ”，除了极特殊情况，土地流转年限缩短到20年以内。

本周重点关注三大行业政策动态： 第一，国家标准化管理委员会正会同中国工程院等制定《中国标准2035》 。工信部电子信息司副司长乔跃山表示，2018年将加快重点标准和基础工艺的标准研制，结合电子信息司工作重点着力开展集成电路、虚拟现实，智慧健康养老，5G关键元器件工作，加快基础工艺标准的制定工作。

第二，工信部发布《关于督促互联网网络接入服务企业依法持证经营的通知》 ，要求自2018年起，未取得互联网资源协作服务业务、内容分发网络（CDN）业务经营许可的企业，不得继续经营相应业务。

第三，发改委、能源局等多部门联合发布《关于加快浅层地热能开发利用促进北方采暖地区燃煤减量替代的通知》 。提出加快浅层地热能开发利用，促进北方采暖燃煤减量替代。以京津冀及周边地区等北方采暖地区为重点，到2020年，浅层地热能在供热（冷）领域得到有效应用，应用水平得到较大提升，在替代民用散煤供热（冷）方面发挥积极作用，区域供热（冷）用能结构得到优化。地方动态方面， 陕西省住建厅、省发展改革委等6部门联合印发《关于发展地热能供热的实施意见》 ，提出力争到2020年全省发展地热能供热800万平方米以上。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

对外发布时间    2018年1月14日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

联系人                 许向真

本周五，标普500指数收涨18.68点，涨幅0.67%；道指收涨2786.24点，涨幅0.89%；纳斯达克综合指数收涨49.28点，涨幅0.68%。全周，标普500指数累涨1.57%，道指累涨2.01%，纳指累涨1.74%。本周公布的通胀和零售数据显示，12月通胀和零售数据整体表现中性，其中， 通胀方面，12月CPI同比2.1%，略低于前值与预期值持平，核心CPI同比1.8%，略高于预期值和前值；零售数据方面，12月美国零售销售环比0.4%，略低于预期的0.5%，同时维持在三个月的低位水平 。

周内， 由于 中国互联网金融协会点名迅雷，中概股互金类公司股价遭受重挫 ，其中，人人网收跌6.78%，迅雷收跌27.38%。美国科技公司方面， FACEBOOK宣布对信息呈现规则进行调整，优先展示与家人、朋友相关的分享和评论内容，减弱出版商和品牌商的存在感。这一消息公布后，FACEBOOK股价大幅下跌，周五全天股价下跌4.47% 。

欧股本周多数上涨。富时泛欧绩优300指数周五收涨0.17%，报1566.72点；欧洲STOXX 600指数收涨0.31%，报398.49点；德国DAX 30指数收涨0.32%，报13245.03点；法国CAC 40指数收涨0.52%，报5517.06点。英国富时100指数收涨0.20%，报7778.64点。

本周， 德国总理默克尔与德国社民党就组阁建立联合政府达成初步共识，德国组阁事宜获得进一步突破，国内政局稳定有望 。 西班牙与荷兰财长同意联手寻求推进英国“软脱欧”，这意味着，未来英国有望在与欧盟的经济贸易等方面获得更多特权，受此消息影响，英镑兑美元和英债收益率大幅上涨 。

1月13日， 欧洲央行传出调整QE信号，并暗示未来缩减购债规模的时间点可能来得比预期早