如果通胀只是保持适度水平，对股票的估值不会有多大影响。面对劳动力和原材料等成本的上扬，企业只要能够同时提高他们的产品和服务的价格就可以了。这样，他们的营收增长速度就能够和通胀增长保持同步——事实上，也正是他们产品价格的变化决定了消费者价格指数的读数。不过，如果真实利率充分上涨，在其他因素不变的情况下，股市就将受到重大打击。真实利率会推高贴现率，使得企业未来盈利的真实价值缩水。
2月25日周四的交易日当中，长期债券收益率突然飙涨，吓出了美股市场参与者们一身冷汗，也让他们获得了前所未有的清楚认知——2021年，市场的头号关键词就是利率。这正是周四美股全线暴跌，科技股票遭到抛售的根本原因。
突然之间，债市指标十年期国债收益率就从周三收盘的1.389%猛涨到了当日下午的1.565%，最终收于1.518%，与去年2月，疫情爆发之前的水平相当。其实，相当时间里，长期利率上涨的趋势都已经存在了，只是市场多少选择了予以无视，然而，到了周四，这种狂飙突进终于让大家沉不住气了，开始思考也许这还只是某个大事件的开端。最终，道指当日低收1.75%，标普500指数低收2.45%，科技股重镇纳指更是损失3.52%。
迄今为止，长期利率的上扬还没有造成多大的实质性麻烦。可是，如果这种突进形成长期趋势，那么美国大型股票，尤其是那些大型科技股票高企的估值，就将遭受严重的冲击了——要命的是，形成趋势的可能性看上去正在与日俱增。“当下的关键问题是在于，我们是否已经走到了那个转折点。” Research Affiliates监控着总规模1450亿美元的众多共同基金和ETF的策略，该公司首席投资官布莱特曼（Chris Brightman）分析道，“直至不久前，利率还都是从低于联储目标向着达到联储目标的方向发展。现在，它们已经达到了目标（基于通货膨胀预期），可是我们看到，上涨动能依然强劲。如果这种动能持续存在，利率就将远远超过联储的目标。”
这样的发展很可能会使得当下的牛市脱轨。
从2019年年底到2020年4月中旬，即新冠衰退最严重的时分，十年期国债收益率（一般人所谓的长期利率）从1.88%一路缩水到了0.58%。之后，收益率开始小幅持续反弹，但是即便如此，到了2020年底，也依然处在0.93%的超级低点。2021年开始后，收益率的小步行军还在继续，依然少有投资者留意，直至2月25日，1.5%的重大心理关口被突破，投资者才如梦方醒（本文后面的分析全部基于收益率为1.5%的前提展开）。不必说，利率的确定很大程度上是基于通货膨胀预期的。目前，消费者价格指数的年增速为1.4%，但是，长期债券收益率是带有前瞻性色彩的——它反映的不是当下的通货膨胀现实，而是未来十年的通货膨胀预期。
这里有个关键的数据，盈亏平衡通胀率（EBI），体现的是投资者对未来十年消费者价格指数的整体预期。当下让市场感到担心的，很大程度上正是盈亏平衡通胀率的变化轨迹。从去年5月到现在，它已经从1.1%增长到2.2%，足足翻了一番。
十年期国债收益率从去年夏季的大约0.60%涨到了现在的1.5%，这一发展应该从两个角度来解读。首先，是通货膨胀前景的变化，盈亏平衡通胀率对此也有明确的体现。其次，则是根据通胀调整后的利率，即所谓“真实利率”的变化。这两者都对未来的股价有着强大的影响力。十年期国债收益率前述0.9%的涨幅，其中一半以上都是2021年的最初几周的进展，那么，这涨幅当中，两种因素到底各自起了多大的作用呢？
迄今为止，最重大的因素还是通货膨胀预期的急剧抬升。去年7月以来，盈亏平衡通胀率从1.6%猛涨到现在的2.2%，这0.6%的涨幅在十年期国债收益率0.9%的涨幅当中占据了三分之二。另外的0.3%则是来自真实利率（从负数变成了负得较少的负数）。
在近期很短的时间内，通货膨胀预期高企，真实利率上扬，这两者对股市都是利空消息。虽然目前，消费者价格指数只有1.4%，但是这一数字未来还将不断走高，迟早会造成麻烦。在周三的国会听证会上，联储主席鲍威尔还预言说，直至2023年，通胀率都会低于美国央行2%的目标。可是，如果市场的盈亏平衡通胀率准确的话，很可能等不到那时候，通胀压力就会出现了。换言之，如果未来十年的平均通胀率为2.2%，而前三年的通胀率又低于2%，那么后七年当中，通胀率显然要较2.2%高出不少。
需要指出的是，目前这2.2%的盈亏平衡通胀率较之两个月前高出了0.2%，而且看上去还会继续走高，而这是市场哪怕到去年年底都不曾预想到的。当然，从大衰退时代开始，就有不少经济学家在持续发出高通胀警告，但是价格的螺旋上涨始终没有成为现实，但是，这并不能说明它未来就一样不会发生。一旦价格上涨速度超过3%，股市就将遭遇危险，而这速度若是达到4%甚至5%，股市遭遇的就是灾难了。“历史早已证明，当通胀率高企且波动十足时，股票的市盈率总是居于很低的水平。”布莱特曼解释道，“高通胀对于股价而言是无可置疑的坏消息。”价格飞涨之下，联储还将被迫加息，对经济增长造成釜底抽薪的影响，而这无疑会打压企业利润。
在布莱特曼看来，眼下能够指望的最好结果，也不过是盈亏平衡通胀率保持2.2%的水平。麻烦在于，哪怕就是这2.2%本身，也已经超出了联储的长期理想设定，而更要命的是，在这2.2%的背后还有着强劲的上涨趋势，如果这趋势持续下去，通胀率就会持续高企，直至整个股市上空响彻警报。
第二个潜在的威胁则是来自真实利率的上涨。事实上，这一幕成为现实的可能性还要超过通胀率飙升，而其原因并不复杂——十年期真实利率目前依然是一个负数。布莱特曼解释道：“现在，很多人认为美股估值没有丧失理性，最重要的根据之一就是拿股票的盈利收益率与真实利率相比。”一旦真实利率回归到接近历史正常点的水平，股票的估值几乎注定就要大幅度缩水了。目前，长期真实利率是-0.7%，即1.5%的收益率与2.2%的盈亏平衡通胀率（通胀预期）的差值。不难看出，国债虽然安全，但是提供的回报甚至跑不过通胀，也就难怪投资者愿意为其竞争对手——股票，尤其是美国大型股票开出超高的价钱了。
不过，两年多前的2019年1月，长期真实利率还曾经有1.36%之多（十年期国债收益率3.06%，盈亏平衡通胀率1.7%），比现在足足高了2个百分点以上。若是真实利率恢复到那个水平，很可能就足够摧垮美股高企的市盈率了。
如果通胀只是保持适度水平，对股票的估值不会有多大影响。面对劳动力和原材料等成本的上扬，企业只要能够同时提高他们的产品和服务的价格就可以了。这样，他们的营收增长速度就能够和通胀增长保持同步——事实上，也正是他们产品价格的变化决定了消费者价格指数的读数。不过，如果真实利率充分上涨，在其他因素不变的情况下，股市就将受到重大打击。真实利率会推高贴现率，使得企业未来盈利的真实价值缩水。
以2月12日3934点的创纪录收盘点位计算，基于通用会计准则下的近十二个月盈利，标普500指数的整体市盈率目前已经来到了28.2。如果市盈率继续保持这样的水平，投资者在未来五年当中预计将只能获得未来利润的16%，而余下的84%则是要指望更久远的未来，大部分都是2031年之后的事情了。不必说，那些大科技公司尤其背负着超级预期，因此在真实利率发生变化的情况下更容易受到直接的打击。目前，从苹果到PayPal，美股市场上市值最大的10只股票，投资者给予它们的整体市盈率是46。这也就意味着，他们预期当中的利润有近90%要等到五年，乃至更久之后才可能成为现实。
如果排除掉这些科技巨头，则市场余下部分的市盈率为24，依然难言低廉。假设经济的迟缓复苏走势不发生根本性的改变，当真实利率上涨至0%——虽然比现在高出0.7个百分点，但是比两年前的1.36%还是要低不少——标普500指数就将下挫18%以上，跌至3150点，距离熊市近在咫尺。如果真实利率涨至0.5%，指数就将暴跌25%。
当然，真实利率是否会在不久后回升到某个特定高度，或者其历史长期水平，目前还不得而知。长期角度而言，真实利率的上涨往往是追随着国内生产总值的增长的，而这种规律一直保持到了2019年的下半年——当时，因为特朗普的关税政策造成了衰退威胁，联储不得不采取了紧急行动。美股牛派宣称，真实利率的大举反弹不会成为现实，因为作为最关键角色的联储不会坐视这一幕发生。“联储完全可以坐视通胀率达到3%，但是不做出让真实借贷利率达到3%的决定。”布莱特曼解释道，“因此，他们将会买进期限较长的债券，让十年期国债收益率稳定在1.5%到2.0%的区间。”这种操作会使得真实利率继续保持和当下差不多的水平，依然是负数，确保高企的股票收益率不受威胁。
