广发证券银行分析师 倪军、屈俊、王先爽、万思华、李佳鸣
今年，逆周期政策退出已经是市场的共识，但对于退出的节奏和幅度及其带来的流动性影响，市场尚有分歧。本篇报告将对比今年和2018年的流动性环境的异同，并分析银行板块投资机会。
广义流动性：
供给端，
和2018年相比，斜率与2018年类似，持续时间大约2~3个季度，而2018年持续一整年，因此总体降幅弱于2018年。
需求端，
趋势和节奏和2018年类似，前高后低，但名义经济波动幅度更大，上半年需求端强于2018。预计广义流动性供需缺口上半年压力大于下半年，终端利率仍在上行周期，估值存在回归压力。今年广义流动性供需核心关注点有三：经营贷买房监管升级、政府降杠杆和影子银行继续收缩。
银行间流动性：
需求端和2018年类似，2021年财政和信用双退出使得银行间流动性需求也同比减弱。供给端，2018年货币政策偏松，而当下货币政策中性偏紧，财政季节性对银行间流动性边际影响提升。类似的，由于企业利润和土地收入的回升，今年财政收入增加在二季度带来的收紧效果更明显。预计在政府降杠杆趋势下，2021年全年财政存款依然会处于净下发状态，且主要集中在四季度，但单靠财政存款净下发或难以全部解决基础货币消耗缺口。
银行业展望与投资建议：
趋势上，
银行业绩表现略滞后经济周期，当前经济向上惯性仍在，银行全年业绩向好趋势确定。我们重申前期报告
（
《我们为何看好银行——银行投思录之银行投思录之1》
，2020年12月18日）
中的观点：经济上、政策退，实体流动性供需格局利好息差；疫情消退，交易活跃度提升，利好中收；经济向好，实体现金流改善，利好资产质量。回顾历史，经济上和流动性收敛区间，银行板块绝对和相对收益确定性较高。
节奏上，
由于一季报高基数的原因，以及存量重定价的滞后影响，行业比较来看，银行业一季报增速显著弱于其它行业。在流动性短期改善、一季报集中披露窗口期，市场反弹过程中板块短期相对收益可能不明显，但考虑到未来一段时间的流动性环境和未来的业绩上行趋势，我们认为一季报披露期是银行板块再配置的较好时间窗口。
风险提示：
疫情持续时间超预期；海外金融风险超预期。
今年，逆周期政策退出已经是市场的共识，但对于退出的节奏和幅度及其带来的流动性影响，市场尚有分歧。本篇报告将对比今年和2018年的流动性环境的异同，并分析银行板块投资机会。
一、广义流动性：趋势类似，幅度略小，节奏更靠前
社融是广义流动性供给，而银行资产是社融的主体和源头。
截至2021年2月底，银行业总资产规模约324万亿，社融存量规模291万亿，银行对非银行主体债权约252万亿，占社融规模约87%。
从历史趋势来看，银行资产周期决定社融周期，
表内资产对逆周期力度感知更敏感，在拐点上领先社融。逆周期诉求是银行资产扩张的牵引力，资本是银行资产扩张的最终约束。
趋势上，2021年，随着逆周期力度下降，银行资产扩张将更靠近内生资本增速。银行扩表速度下降，信贷和财政退，广义流动性供给（社融）会明显回落。
预计2021年末社融增速10.8%，较2020年末下降
约2.5个百分点，趋势和2018年类似，下降幅度较2018年小（2021年-2.5pcts VS2018年-3.8pcts）。
节奏上，预计2021年社融下降时段的斜率与2018年类似，持续时间大约2~3个季度，而2018年持续一整年。
整体而言，2021年社融下降将更加靠前，下半年靠后压力会缓解。
结构上，
2018年资管新规开启执行，影子银行收缩是主要拖累。2021年是延长后资管新规过渡期最后一年，预计影子银行也会继续收缩，但由于前期已经收缩较多，预计2021收缩力度是过去三年平均水平。2018年信贷扩张对社融起正向支撑作用，但2021年由于逆周期政策退出，预计信贷对社融正贡献明显下降。另外，2018年信用债融资是正贡献较多，而2021年在2020年高基数上，预计信用债融资难以形成明显正贡献。政府债方面，预计绝对量上会高于2018年，但是由于去年是财政大扩张，同比上会对社融形成负贡献
。
相同趋势，不同的节奏和结构，今年广义流动性核心关注点有三：
关注点1：经营贷买房监管升级。
居民债务和现金流是资产领域流动性直接来源。近年来，尤其是2020年，在“小微松”和“地产严”的政策合力下，经营贷成为居民信贷乃至广义流动性边际重要支撑。从增速趋势来看，2014年后，住户经营贷款增速与个人住房贷款增速呈现明显负相关。去年疫情冲击以来，纳入普惠小微口径的住户经营性贷款逆势大幅上涨，增速从2020年2月的11.7%上涨到2021年2月的24.3%。2021年2月末，住户经营性贷款余额14.2万亿元，较去年同期增长约2.8万亿元，占住户新增贷款约31%，新增占比较2020年2月上升13个百分点。与此同时，部分热度区域的房价接力上涨，经营贷违规买房现象逐渐被市场关注，于是我们看到开年来各种经营贷监管排查行动。3月26日，银保监会、住建部、人民银行三部委联合印发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，监管核查进一步升级。
投资者需要关注监管核查带来的流动性影响。
关注点2：政府部门降杠杆。
政府债务是非政府部门经营现金流的重要来源。3月15日国务院常务会议明确提及政府降杠杆，不论这杠杆是显性还是隐性，都可能会对广义流动性和金融经济周期产生深远影响。
以发债城投带息债务增速来看，地方政府隐形债务杠杆只有2011年和2018年出现过下降。
关注点3：影子收缩压力弱于2018年，但也要保持关注。
影子银行收缩是2018年社融压力主要来源，预计2021年影子银行会继续收缩，但压力感受会略低。但由于影子银行产生的流动性离资本市场更近，所以需要继续保持关注。
广义流动性需求方面，相比2018年，预计节奏趋势类似，但2021波动更大，中枢更高。
以名义GDP增速度量广义流动性需求，2021年趋势和2018年类似，前高后低。而需求波动可能比2018年更大，上半年需求端强于2018。未来半年趋势相对确定，再之后需要看出口、财政、信用的综合传导影响。
从供需缺口看，与2018年类似，
2021年终端利率上行趋势相对确定。
以2018年为基准来看，我们认为2021年上半年供需缺口压力（终端利率上行压力）大于2018年，下半年小于2018年。
整体看，基本面趋势好于2018年，但市场整体估值水平高于2018年初，可能存在一定调整压力。
二、银行间流动性：货币中性，财政存款边际影响提升
从银行间流动性需求来看，和2018年类似，2021年财政和信用双退出使得银行间流动性需求也同比减弱。
我们预计，2021年财政和信用双退出，到2021年底随着银行资产增速回落到9%，存款增速也将回落相应幅度，银行间流动性需求也同比减弱。
2020年底银行体系准备金存款余额22.3万亿，如果要增长9%，全年增量准备金需求约2万亿。
从银行间流动性供给来看，
2018年货币政策偏松，而当下货币政策中性偏紧，财政季节性对银行间流动性边际影响提升。类似的，由于企业利润和土地收入的回升，今年财政收入增加在二季度带来的收紧效果更明显。
全年来看，
预计在政府降杠杆趋势下，2021年财政存款依然会处于净下发状态且主要集中在四季度，
但仅靠财政存款下放或难解决银行间流动性的消耗
。假设2021年财政存款净投放1万亿，还需要央行额外投放基础货币约1万亿。2021年1-2月，央行对银行债权净减少约9000亿。如果要维持银行间流动性供需状况与2020年末一致，后续10个月广义公开市场操作需要净增加约1.9亿，平均每个月多续1900亿。
如果2021-3月-12月，财政存款每个月较与去年同期多净投放1500亿，央行对银行债权保持不变，预计，超储率在5月份开始会明显低于季节性，需要观察央行是否对冲及对冲手段。
三、
银行业展望与投资建议：超额收益确定
趋势上，
银行业绩表现略滞后经济周期，当前经济向上惯性仍在，银行全年业绩向好趋势确定。我们重申前期报告（
《我们为何看好银行—银行投思录之1》，2020年12月
）中的观点：
经济上、政策退，实体流动性供需格局利好息差。
疫情消退，交易活跃度提升，利好中收。
经济向好，实体现金流改善，利好资产质量。
回顾历史，经济上和流动性收敛区间，银行板块绝对和相对收益确定性较高。
节奏上，
由于一季报高基数的原因，以及存量重定价的滞后影响，行业比较来看，银行业一季报增速显著弱于其它行业。在流动性短期改善、一季报集中披露窗口期，市场反弹过程中板块短期相对收益可能不明显，但考虑到未来一段时间的流动性环境和未来的业绩上行趋势，
我们认为一季报披露期是银行板块再配置的较好时间窗口。
四、风险提示
疫情持续时间超预期；海外金融风险超预期。
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