全球FOF行业发展深度研究报告

编者语：

基金中的基金（ FOF ）也被称为组合基金，与开放式基金最大的区别在于它是以基金为投资标的，而基金是以股票、债券等有价证券为投资标的。它起源于美国，国内 FOF 相比美国市场尚处于初步阶段，规模较小、数量较少，有着广阔的发展前景。因此，全面了解国内外 FOF 行业的发展现状很有必要。敬请阅读。

文章来源 / 涌鑫资管

一 . FOF 是什么

FOF （ Fund of Funds ，基金中的基金）指投资于基金组合的基金。在欧美市场， FOF 已发展成为数量规模占比均较大的一类成熟的理财产品，相比而言，在我国 FOF 仍具有较大的发展空间。

根据标的基金种类不同， FOF 可以分为以下四类：对冲基金的基金（ FOHF,Fund of Hedge Funds ）、共同基金的基金（ Fund of Mutual Funds ）、私募股权投资基金的基金（ PE FOF,Private Equity Fund of Funds ）以及信托投资基金的基金（ Fund of Investment Trust funds ）。 FOF 作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。

二 . 证券类 FOF 发展的中西对比

（一）海外共同基金 FOF

1 、发展历程

萌芽时期

FOF 起源于 20 世纪 70 年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了 PE FOF 以降低投资门槛。第一只证券类 FOF 由先锋基金（ Vanguard ）于 1985 年推出（图 1 ），该只共同基金 FOF70% 的资产投资于股票类基金， 30% 投资于债权类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售， 1986 年末，先锋公司旗下基金规模增长 44.23% 。

1987 年，美股经历了 2 年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此 FOF 的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了 401 （ K ）计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。养老金资金对风险敏感度极高， FOF 分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。 401(K) 计划无疑刺激了 FOF 基金的发展， FOF 基金真正开始走上了发展之路。

发展成熟阶段

20 世纪 90 年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（ DBPlan ）逐渐向固定供款型计划（ DCPlan ）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ ICI ）统计，约 60% 退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（ Target Date Fund ，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金以固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996 年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行 FOF 产品的限制。由图 2 可以看出，共同基金 FOF 数量由 1995 年的 36 只激增至 1997 年的 94 只，总资产管理规模增长 137% 至 215 亿美元。

同时，经过 10 年的长期牛市，在 90 年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫（ Dot-com Bubble ）。资本市场的高收益与基金行业的壮大给 FOF 基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间， FOF 基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入 1% 的数量级。（图 3 ）

爆发式增长

2000 年至今，共同基金 FOF 进入了一个爆发式增长的阶段。自 2000 年开始， FOF 基金数量增长了 627% ，管理规模扩大了惊人的 3014% 。经过了 1990 年前的萌芽与 20 世纪 90 年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金 FOF 的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。

2 、美国 FOF 基金的主要管理人

美国共同基金 FOF 行业集中度极高，前三大 FOF 管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据近四分之三的市场份额。

2012 年，前十大公司的规模占比为 74% ，较 1999 年明显下降了 14.17 个百分点。 FOF 市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了 FOF 的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面也使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的 FOF 产品从而赢得更多的市场占有率。

3 、 FOF 基金主要管理模式

FOF 是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要 FOF 管理人进行研究，总结出以下形式：

产品线完整的大型基金公司可以采用“内部管理人 + 内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如 Vanguard 、 Fidelity 、 T. Rowe Price 都采用 FOF 零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方管理人 + 内部基金”模式，太平洋资产管理公司（ PIMCO ）采用该模式，收取 0.225% 至 0.475% 的年管理费，零售份额收取 0.25%-1% 的销售服务费，子基金统一收取 0.77% 年管理费。

投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要是避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以选择“内部管理人 + 全市场基金”，如大都会人寿保险旗下的 John Hancock 担任 FOF 投资顾问，收取 0.5% 的管理服务费，子基金收取 0.75%-0.92% 的管理费。该模式可引入外部管理人，成为“第三方管理人 + 全市场基金”模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如 Transamerica 。

近些年来由于 ETF 的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向 401 （ k ）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及 FOF 基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或 ETF 。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。 FOF 的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行路径。

4 、典型案例

（ 1 ）案例 1 ：先锋 FOF 基金—目标退休基金

先锋集团（ The Vanguard Group ）成立于 1975 年，总部位于美国宾夕法尼亚州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围发行了包括共同基金在内的 200 多只产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有共同基金进行组合形成新的产品为投资者提供个性化的设计和一站式解决方案。

先锋目标退休基金属于典型的 FOF 基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益趋于稳定。先锋目标退休 FOF 基金旗下包含 11 只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。如表 3 所示。

从先锋目标退休基金实际持仓来看，包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股票市场指数基金，先锋全海外市场指数基金，先锋全债券市场 II 指数基金，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产比例，提高债券类资产比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除 FOF 产品隐含的主动管理风险。

针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款 FOF 产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。主要投资目标主要是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标 2010 一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋债指基，以及先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金，配置比例如表 5 所示。

先锋 FOF 基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。目标 2025 成立的 10 年期间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其它共同基金。通过对先锋集团 FOF 基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地方。（ 1 ）丰富基金产品线的设计。（ 2 ）根据客户需求及时进行产品设计。（ 3 ）产品设计完成后，后期不断进行细化。（ 4 ）努力降低费用。

（ 2 ）案例 2 ：黑石 FOHF

黑石集团（ Blackstone Group ）又名佰仕通集团，于 1985 年由前雷曼兄弟公司高层彼得·皮特森 (Peter G. Peterson) 和老下级史蒂芬·施瓦茨曼 (Stephen A. Schwarzman) 共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（ BAAM ）成立于 1990 年，主要根据不同客户需求提供定制地对冲基金解决方案。截止 2015 年 9 月 30 日 BAAM 资产规模已经达到 690 亿美元， 50% 的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。

Blackstone Alternative Alpha Funds 基金（简称 BAAF ）是黑石旗下 FOHF 基金之一，于 2012 年 4 月 1 日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报，截止 2014 年黑石 BAAF 基金总资产达到 8.15 亿美元。对于组合基金中子基金的选择黑石主要考虑以下几个因素： 1 ）良好的长期风险调整回报收益； 2 ）基金管理人具有优秀的非传统投资策略； 3 ）较好的短期投资策略； 4 ）具有明确的投资理念； 5 ）具备良好的管理与严格监督机制的基金。 BAAF 旗下所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。管理费用方面 BAAF 收费较低，只收取一次费用。

（二）海外 FOHF 发展历程

1 、发展历程

虽然共同基金 FOF 与 FOHF 的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加以及对冲基金的封闭特性最终推动了 FOHF 的产生与蓬勃发展。纵观海外 FOHF 的发展历史，我们可以将其发展历程分为萌芽、快速发展及发展停滞 3 个阶段。

1990 年以前：萌芽阶段

1969 年 11 月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一只 FOHF 产品“ Leveraged Capital Holdings ”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金以及 FOHF 的发展相对缓慢。 20 世纪 90 年代，随着美国慢牛行情的来临以及 401K 计划和 DC plan 的推行， FOHF 进入快速发展期。

1990 年 -2007 年：快速发展阶段

20 世纪 90 年代由于 FOHF 投资收益超出了多数股票和债券组合的投资收益， FOHF 开始逐渐为投资者所钟爱。 2000 年至 2002 年间美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及 FOHF 却取得了正收益， FOHF 得到了更多投资者的追捧。截至 2007 年底， FOHF 的管理规模为 8600 万亿美元，较 2002 年翻了 5.7 倍。 2007 年是全球 FOHF 发展的黄金时期，占比曾经达到 40% 。

全球金融危机后的发展停滞阶段

全球金融危机前， FoHF 无疑是增长最快的金融产品，但 2008 年后， FoHF 的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷。

业绩下滑，一蹶不振

在 2008 年，排名前 25 的 FOHF 中，个人客户占比大的基金管理规模下降了 37% ，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了 23% 。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让 FOHF 基金难以招架并慌不择路的出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在了组合里，造成接下来几年， FOHF 基金的表现一直比私募行业指数差。 2008 年， FOHF 亏损 21.4% ，对冲基金行业指数下跌 19% ；而 2009 年， FOHF 仅获利 11.5% ，而对冲基金行业指数上涨 20% ； 2000 年， FOHF 获利 5.2% ，对冲基金行业指数则上涨 10.6% (HRF) 。金融危机后， FOHF 再也不能保持比股债型产品高的收益，也不能保证低风险，成为了 FOHF 规模衰退的主要原因。

经历了 2008 年金融危机的挤兑， FOHF 基金开始变得越发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多，导致 FOHF 的投资收益与对冲基金的收益差距大幅增加。通过图 8 也不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降， FOHF 指数的夏普比率直线下滑，而股债基金指数在金融危机后大幅回升。这些原因使得 FOHF 在经历经济危机后规模大幅缩水，且后来一直没有重新成长起来。

学术研究深入，对 FOHF 产生反对

随着金融危机的爆发，很多学术人士深入剖析了 FOHF 的表现，通过对 HRF FOF 指数的研究发现 90% 以上的 FOHF 产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性。甚至发现单独的对冲基金比 FOHF 产品的风险收益比更好也更稳定。于是大量的投资者开始质疑 FOHF 管理人的管理能力，以及 FOHF 是否真正的对冲了风险而不是简单追逐高风险收益率的投资标的。

共同基金 FOF 保持良好发展的原因

共同基金大量使用内部 FOF 模式，其管理规模多由共同基金内部调整决策，所投资标的也多为内部产品。由于共同基金规模在金融危机后并没有受到严重影响且恢复较快，所以总体上共同基金 FOF 的规模随共同基金行业不断增加。另外，共同基金 FOF 在 ETF 基金兴起与多样化后大量配置被动管理型标的，以平滑收益降低回撤。

2 、 FOHF 管理机构

美国对冲基金发展初期，对冲基金的管理机构相对比较分散，但 2008 年经济危机以后，很多规模较小的对冲基金因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型的管理机构由于实力雄厚且管理较为严格，在金融危机后依然获得了较大成长。

3 、不同地区 FOHF 业绩表现

由图 9 可以看出，亚太地区 FOHF 的长期表现非常突出。随着亚洲高净值人士的增加，对资产配置的需求猛增，包括对对冲基金的需求，但他们同样也面临基金挑选难题，这就需要 FOHF 来发挥作用，由此可见亚洲 FOHF 行业有很大的发展前景。

（三）我国 FOF 基金的发展

1 、首批类公募基金“ FOF ”成立以来规模逐步缩减

我国的第一支“ FOF ”诞生于 2005 年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“ FOF ”产品。与普通 FOF 不同，银行、券商发行的这些类公募基金“ FOF ”除了投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些“ FOF ”真正投资公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事 FOF 投资的资格放开以及对银行理财产品投资范围的限制，此类“ FOF ”规模开始逐步缩减。

2 、公募基金 FOF 破冰

目前，我国市场上尚未出现公募基金 FOF 。 2014 年 7 月 7 日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募基金 FOF 的概念，确立了公募 FOF 的法律地位。证监会于 2016 年 6 月 17 日对《公开募集证券投资基金运作指引第 2 号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募基金 FOF 未来发展的法律基础。

《公开募集证券投资基金运作指引第 2 号——基金中基金指引》征求意见稿重点内容如下：

第一，明确了 FOF 的定义，即资产的 80% 以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金；

第二， FOF 持有单只基金的市值不得超过资产的 20% ，且不能投资别的 FOF ；

第三，不得投资于分级基金等具有衍生品性质的基金中；

第四，除交易型开放式证券投资基金联接基金外， FOF 的投资标的基金运作期限应当不少于 1 年，最近一期的披露规模应不低于 2 亿元；

第五， FOF 的管理人不得对 FOF 资产中投资自身管理的其他基金部分收取管理费，且不得收取申购费、赎回费管理费以及销售服务费；托管人也不得对 FOF 资产投资该托管人托管的其他基金部分收取托管费；

第六，对 FOF 的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。

3 、证券类私募基金 FOF

在我国，由于 2014 年之前私募机构无法自己发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券类私募基金 FOF 的雏形为 TOT （即信托中的信托）。 2007 年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但 2008 年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券类私募基金 FOF 提供了发展的机会。 2009 年，我国出现了第一只 TOT 产品。 2013 年开始，我国逐步步入牛市行情，私募基金的数量开始进入爆发式增长，从而带动了证券类私募基金 FOF 的高速发展。此外，政府对私募机构的扶持以及监管制度的进一步完善也为证券类私募基金 FOF 的提供了发展的土壤。在此后不到 3 年的时间里，证券类私募基金 FOF 出现了爆发式增长，取得了 3 年 4 倍的巨大增速。

4 、总结：中西对比

虽然证券类私募基金 FOF 在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，我国证券类私募基金 FOF 仍具有较大的发展空间。

国内证券类私募基金 FOF 占私募基金比例相教国外仍处于一个较低水平。截至 2015 年 3 季度末，我国证券类私募基金 FOF 数量占私募基金的比例不到 2% ，而美国 FOHF 占对冲基金的比例为早已超过 20% 。而我国证券类私募基金 FOF 的管理规模为 400 亿人民币左右，占比例不到 0.3% ，发展空间巨大。

纵观美国 FOHF 的发展史，追求稳定收益的机构投资者对 FOHF 的投资是刺激 FOHF 基金发展的重要条件。美国个人投资者规模达到 0.74 万亿美元，海外个人投资者规模 0.19 万亿美元，合计占比 13.9% 。其余主要投资者为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等。但目前国内私募基金以及证券类私募基金 FOF 的投资者主要以个人客户为主，主要通过银行、券商、三方等渠道销售，投资者呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于 FOF 行业的发展。未来随着机构客户对证券类私募基金 FOF 需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳定收益的资金入市与“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到 FOF 基金行业，推动 FOF 基金真正的兴起。

来源 | 格上理财研究中心

三 . 私募 FOF 基金监管体系的国际比较

在对冲基金长达 80 余年的发展中，各国对对冲基金逐渐形成了一套自上而下的监管体系。在分析美国对冲基金监管体系的基础上，格上理财将从中美监管体系的立法精神、法律监管体系、监管规则等多方面阐述中美对证券类私募 FOF 投资、经营活动的监管。

（一）中美监管体系的立法精神

1 、美国立法精神——“法无禁止即许可”

迄今为止，美国证券类私募 FOF 基金仍以对冲基金的形式运作。纵观美国监管对冲基金的历程，其立法监管的核心思想是：尊重自由市场，重视金融体系的效率。在对冲基金的活动范围内，监管层放任其自由发展。

美国法律禁止对冲基金向普通大众募资，只允许其私下向富裕群体或机构募资，这部分投资者通常被认定为合格投资者。合格投资者具有较高的风险承受能力，监管部门不对其实施一般的权益保护。长期以来，监管方对对冲基金的投资几乎没有限制。然而对冲基金的基金（ FOHF ， Fund of hedge funds ）的出现，打破了对冲基金禁止向普通大众募资的隔离制度，开始向普通大众渗透。

回顾 97 年、 08 年金融危机，对冲基金的不规范运作对金融市场造成剧烈冲击。出于维护金融市场稳定的考虑，美国政府监管的力度有所加强，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，监管层对对冲基金以及 FOHF 的风险缺乏应有的重视。

2 、中国立法精神——“法无许可即禁止”

与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，我国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无允许则禁止”。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非从事金融活动的经营实体来推动。

我国对私募基金的监管是在严格界定合格投资者的基础上，将所有合格投资者纳入监管法律法规保护的范围，要求私募基金遵守一系列规则，以保障投资者的合法权益。虽然西方媒体诟病我国私募与公募基金监管同质化，并未体现出私募监管的特点，但我国监管部门强化私募基金相关法规的制定，重视规范和引导，在私募基金风险酝酿累积之前就对其进行防范和处理，全面保护投资者的合法权益。这样的做法显然更有深度和远见。

（二）中美私募 FOF 法律监管体系

各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。

1 、美国私募 FOF 法律监管体系

美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。 1929 年股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《 1933 年证券法》等，成为目前私募 FOF 监管主要的法律。《 1940 年投资公司法》创立的美国证券交易委员会 (SEC) ，成为美国金融市场的核心监管机构。 SEC 可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。

美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额， FOF 依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。 20 世纪 80 到 90 年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。 90 年代初，长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈讨论，但最终并无相关法律法规出台。

进入 21 世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度约束，如 2002 年 9 月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围。 2004 年《投资顾问法》新规则要求有 15 名以上投资者或管理规模超过 3000 万美元的对冲基金管理人必须向 SEC 注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向 SEC 注册，都以失败告终。美国社会体制下富人拥有极大的政治权利，富裕阶层的投资工具—对冲基金，几乎成为法外之地。

直到 2008 年金融危机后，美国才对以往金融监管体系进行了系统地反思。 2010 年《多德 - 弗兰克法案》将此前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于 1.5 亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须向 SEC 注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时也对大型对冲基金公司施行定期检查和抽查，管控系统风险。

2 、中国证券类私募 FOF 法律监管体系

我国《证券法》最早于 1998 年 12 月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。 2002 年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。 2012 年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为 FOF 的引入预留出了一定的法律空间。

我国第一只 FOF 自 2006 年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。 FOF 投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行以及信托公司将 FOF 冠以“理财计划”、“理财产品”之名；券商系 FOF 、银行系 FOF 以及信托系 FOF 是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于 2014 年 6 月底颁布实施，私募 FOF 基金在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募 FOF 基金纳入了我国阳光私募基金的范围，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

（三）中美私募 FOF 监管规则

纵观各国基金发展历史，早期的私募基金监管一般采用市场准入监管。然而，准入监管容易产生行业垄断、寻租腐败等问题，因而欠缺公平和效率。此后，随着监管技术的发展，各国监管机构都逐渐将私募基金监管转向事中和事后。

1 、证券类私募 FOF 的成立

美国证券类私募 FOF 投资公司若满足《投资公司法》中的豁免条款，可不向 SEC 注册，也没有信息披露要求。

我国证券监管部门对私募 FOF 基金并不进行准入限制，而是采用登记备案制进行管理。登记备案制强调事中事后监管，相比于美国监管机构对对冲基金成立放任自流的态度，我国监管方式更有利于严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动。向基金业协会进行备案，也是我国私募基金行业自律的重要体现。

2 、证券类私募 FOF 的募资

西方发达国家对于对冲基金或私募 FOF 投资者的限制主要体现在两个方面：（ 1 ）投资者人数的限制，（ 2 ）对投资者风险承受能力的要求。各国一般从投资者拥有的财富和投资经验两个方面来认定其风险承受能力，且对个人和机构投资者加以区分。

我国《私募基金管理暂行办法》规定，证券类私募 FOF 基金的合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承受能力，以合伙企业等形式投资于私募 FOF 基金的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。另外，参与私募 FOF 基金的投资者人数也受到严格限制。

我国合格投资者界定的思想与西方国家的基本一致。同时，我国与西方国家也严格限制证券类私募 FOF 进行广告宣传，防止一般公众被误导而承担自己所不能承担的风险。

3 、证券类私募 FOF 的参与主体

就参与主体而言，美国的私募 FOF 和中国私募 FOF 的区别主要体现在层次上。美国的 FOF 参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。

美国私募 FOF 并不强制要求托管，实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外有基金服务机构专门负责 FOF 日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。 FOF 业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国私募 FOF 非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是由于各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。

与之对应，中国基金监管法规中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；同时，交易资料也由托管方妥善保存，若产生任何纠纷，投资者和监管方有据可查。这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无需经过审计。且目前国内暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。

4 、证券类私募 FOF 的投资范围

在投资范围方面，美国对私募 FOF 的投资没有限制，只是给出 FOF 是“主要投资于其他基金的基金”这一定义。在 SEC 注册的私募 FOF 基金管理人在注册后需按照要求报备投资范围和基金种类。

我国《证券投资基金法》及《私募基金监督管理暂行办法》对 FOF 做出投资于其他基金的资金不得少于管理资金的 80% 的定义性规定，投资范围需要在成立之初报备基金业协会，除此之外并无其他要求。

5 、私募 FOF 的信息披露

美国的私募 FOF 采用对冲基金的运作模式，往往是为了降低信息披露所带来的成本。但基金运作不透明很可能产生严重的代理问题及道德风险，最终侵害投资者的利益。

美国监管机构通过以下方法，让对冲基金的信誉机制发挥作用：（ 1 ）对冲基金必须定期向投资者提供报告，且必须满足投资者不定期的信息披露要求；（ 2 ）通过行业协会对基金业绩进行比较；（ 3 ）由权威机构发布基金评级。

我国证监会考虑到私募 FOF 运作的特殊性和信息披露的可操作性，不强制要求基金管理人披露投资细节。但在行业自律层面，私募基金管理人可自行在基金业协会备案、披露相关信息。基金业协会则依据管理规模、合规情况、诚信情况等，对私募基金管理人进行分类公示。

综合上述对比，中美对私募 FOF 的监管环境均较为宽松，但目前我国证券类私募投资基金及证券类私募 FOF 的监管处于多头监管的状态。现有私募 FOF 投资基金的规范基本上是由相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，在开展私募投资基金业务的法律依据、基金管理人准入、产品准入、信息披露、销售监管等方面均没有具体而微的硬性统一规定，监管标准宽严有别。特别是证券投资私募基金在我国目前分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业金融产品和金融机构的监管，缺乏权责和职能的明确规定，一方面容易导致监管重复、交叉和监管真空，监管成本较高，也影响监管效果，不符合降低监管成本与提高效益的原则。另一方面也不利于保护投资者利益和维护金融市场的公平竞争。

四 . 中国证券类 FOF 发展面临的问题

中国证券类私募行业在蓬勃发展的过程中，在市场环境及 FOF 运作体系等方面仍存在不完善、不规范等问题。

（一）市场环境有待健全

1 、监管体系待完善

目前，证券类私募 FOF 并未形成统一且行之有效的监管体系。而证券类公募 FOF 的具体操作指引也尚未出台， FOF 管理人结构单一。

2 、缺乏长期成熟资金源

在“什么机构可以自由参与私募市场”的问题上我国还有待进一步开放，如我国保险、养老资金还没有可投向证券类私募基金的法规和细则。从国外经验来看，养老金和企业年金的进入是证券类 FOF 基金业发展的重要驱动力，如 1990 年左右，美国推出 K401 养老计划，大部分员工更愿意把养老金通过 FOF 形式进行增保值， FOF 也随之实现爆发式增长。

3 、投资标的有待丰富

国内市场上现有的投资标的不够丰富，难以满足证券类私募 FOF 多元化、全市场配置需求，如行业基金及金融衍生工具种类不足，缺乏与票据、金融衍生品、收益互换等相挂钩的基金，海外市场配置困难等，均构成了 FOF 多元化投资的瓶颈。

（二） FOF 运作流程待规范

证券类私募 FOF 运作流程主要分为产品设计、产品发行、产品运作和售后服务等四个环节构成（图 1 ），各环节均有待规范。

1 、产品设计环节存在的问题

（ 1 ）抛弃稳健定位

部分证券类私募管理人把 FOF 理解为几个产品的简单组合，追逐明星基金、高收益基金以促进产品发行，组合管理方面也有配置激进、追涨杀跌等现象，导致证券类私募 FOF 的稳健属性尽失。

（ 2 ）旨在降低投资门槛

部分证券类私募 FOF 管理人并未形成成熟的基金筛选、组合管理及风险控制等投研体系，缺乏投资含金量的