【中金固收·利率】M2会继续下降么？

5 月份 M2 增速跌破 10% ，市场和监管关注后续 M2 走向，若进一步走低，可能会有政策缓冲其下行压力。 5 月份以来，金融去杠杆的政策出台有所放缓，监管态度也略有缓和，这也是 6 月份债市回暖，收益率回落的重要因素。金融去杠杆的目的是避免监管套利、空转等因素导致金融体系杠杆过高，防范未来的金融风险。但在金融去杠杆的过程中，很难做到有效的针对性，正常和不正常，鼓励和不鼓励的融资都会受到一定影响。 5 月份金融数据也很明显的反映了这一点，从金融机构信贷收支表来看， 5 月份银行“股权及其他投资”这个科目出现了历史上单月最大跌幅（图 15 ），萎缩 7600 亿，主要是银行的同业资产收缩（比如债券委外、同业理财、非标、资管计划等）。同业资产收缩的过程中，主要的底层资产——债券和非标都有明显的萎缩。尤其是信用债 5 月份净增量是 -2400 多亿，也是历史最大单月降幅。从货币银行学的角度，由于是资产派生负债，当资产收缩的同时，负债端也会收缩。比如， 5 月份同业存单出现了 3000 多亿的下滑量，而普通存款也出现下滑（图 16 ， 5 月份企业存款增量只有 1000 亿，而去年同期是 5400 亿，今年前 5 个月企业存款增量只有 3000 亿，去年前 5 月是 2.3 万亿，相当于今年才是去年一个零头）。负债端同业存单和普通存款的走弱也拖累了 M2 的增速， 5 月份 M2 增速降至 9.6% ，跌破 10% ，是历史最低位。虽然 M2 并不像 GDP 是经济的硬约束指标，历史上每年 M2 的实际增速与目标增速也不完全一致，但在货币政策并未完全转型到仅仅依靠价格调控程度的情况下，货币总量指标仍是相当重要的经济调控参考指标。尤其是 M2 作为经济的领先指标，其持续下行可能会带来经济和通胀的回落，低到一定程度会触发监管机构进行反向调控。

历史上，当 M2 明显低于目标值时，我们都看到监管政策的放松来重新提高 M2 增速（图 17 ）。比如 2008 年次贷危机发生后， 2008 年 11 月份 M2 跌至 14.8% 的阶段性低位，较年初下滑 4.1 个百分点，货币政策在此前后通过降息降准的方式进行放松， M2 增速在 2009 年明显回升。 2011 年的紧缩周期， M2 增速持续回落，在 2011 年 11 月份降至 12.7% 的阶段性低位，较年初下滑 4.5 个百分点，央行在 12 月初降准。 2014 年 3 月份，钱荒紧缩后， M2 降至 12.1% 的阶段性低位，较年初下降 1.1 个百分点，央行在 4 月份通过 PSL 向国开行注资，重新推动 M2 回升。 2015 年 4 月份，在经济下行以及因为基数等原因， M2 降至 10.1% 的当时历史新低，央行在 4 月份有 100bp 的降准（除了 M2 走低外，也为了配合置换类地方债发行的启动），在宽松政策启动后，随后 M2 有所回升。今年 5 月份 M2 降至 9.6% ，比年初降低 1.7 个百分点，比 12% 的目标值低 2.4 个百分点。后期如果进一步下滑，也可能会触发监管政策转松进行调控。

M2 未来可能仍有一定下行压力，同业资产扩张放缓以及债市融资萎缩形成拖累。 鉴于 M2 是重要的经济和政策参考指标，未来的走势值得关注。要对 M2 走势进行判断，首先需要回顾其口径变化和主要构成。

M2 又称为广义货币，从定义上，广义货币（ M2 ） =M1+ 准货币（定期存款 + 居民储蓄存款 + 其他存款）。其中，狭义货币（ M1 ） = （ M0 ） + 企业活期存款；货币（ M0 ） = 流通中现金。简单理解， M2 实际上就是流通中现金加上银行的存款。历史上， M2 有过两次较大的统计上的修订。一次是 2011 年 10 月。 2011 年 11 月 15 日，央行公考，考虑到非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款规模已较大，对货币供应量的影响较大，从 2011 年 10 月起，央行将上述两类存款纳入广义货币供应量（ M2 ）统计范围。到了 2015 年年初，央行进一步扩大了存贷款口径的统计，将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。经过这次调整，“各项存款”口径与 M2 中存款口径基本一致。第二次是 2014 年 9 月。 2014 年 9 月 11 日，银监会、财政部、人民银行联合发布并实施了《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，对银行月末和季末冲存款的行为进行约束，希望尽量避免冲存款对金融体系和金融数据造成冲击。文件发布后，有效遏制了存款季（月）末冲时点的现象。但为了避免 M2 因为存款偏离度考核导致基数不可比，央行用季调模型修正了过去季度末的冲存款现象。从 2014 年 10 月份开始， M2 没有再出现那么明显的季度末走高现象。

虽然 M2 主要是存款组成的，但在进行 M2 的预测和走势判断时，没有办法直接预测存款的变动，因此 M2 的预测主要是从银行的资产负债表资产端入手而不是负债端入手。原因在于，按照货币银行学的理论，资产派生负债，而且资产和负债是对等的， M2 作为银行的负债端，是可以从资产端找到对应关系的。 M2 在资产和负债端的对应关系，主要是体现 在金融机构信贷收支表中（包含央行和银行的资产负债表，但银行内部是轧差过的）。金融机构信贷收支表中，负债方包括以下几个科目：各项存款、金融债券、流通中货币、对国际金融机构负债、其他。在这几个科目中， M2 体现在存款和流通中货币这两个科目。但由于“各项存款”是包含了央行和银行的存款，要跟 M2 对应一致，需要扣除存放央行的财政存款。因此， M2= 各项存款 + 流通中现金 - 央行财政存款。负债端的“对国际金融机构负债”实际数量很小，也基本没有变化，分析时一般不需要考虑。而“金融债券”和“其他”两个科目每个月都有一定规模的增长，尤其是“其他”在最近几年增长较快，分析时需要考虑。金融机构信贷收支表的资产端包含以下几个科目：各项贷款、债券投资、股权及其他投资、黄金占款、外汇买卖、在国际金融机构资产。其中“黄金占款”、“在国际金融机构资产”两个科目的数量级比较低，且变动不明显，一般也可以忽略不考虑。剩余的“各项贷款”、“债券投资”、“股权及其他投资”和“外汇买卖”都是比较重要的影响科目。由于资产变动等于负债变动，如果忽略那几个比较小的科目，大体上可以得到 M2= 各项存款 + 流通中现金 - 央行财政存款 = 各项贷款 + 债券投资 + 股权及其他投资 + 外汇买卖 - 央行财政存款 - 金融债券 - 其他。即将 M2 拆分成 7 个分项的构成。我们一般把前 5 个相对好估计的分项合并称之为广义 M2 ，广义 M2 再扣除“金融债券”和“其他”两个科目，就可以得到平时所说的 M2 。因此，在预测 M2 的过程中，先预测广义 M2 ，再扣除“金融债券”和“其他”两个科目的合计变化。从图 18 的对比可以看到，这种拆分方式去近似 M2 ，基本上是八九不离十的。

今年前几个月 M2 增速逐步回落，主要原因是 M2 的增量明显低于往年同期。按照我们测算的 6 月份 M2 ，我们估计今年上半年 M2 的增量在 7.3 万亿左右（图 19 ），显著低于 2014 年、 2015 年和 2016 年同期的增量（分别为 10.3 万亿、 10.5 万亿、 9.8 万亿）。增量下滑导致了 M2 增速逐步走低。由于 M2 本质就是存款， M2 增量较低也反映了今年银行普遍缺存款的情况。我们在路演过程中了解到，一些股份制银行今年前半年甚至出现了存款负增长的情况。这也是为何银行（尤其是股份制银行）不得不继续依赖于同业负债来经营业务，即使在金融去杠杆的大背景下，同业杠杆难以有效去化。

鉴于广义 M2 中的五个科目（各项贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇买卖、央行财政存款）每一个都对 M2 有较大的影响。从拆分来看，我们也可以看到这几个科目对 M2 的贡献和影响。 首先， 如果从占比的角度来看（图 20 ），今年上半年对广义 M2 贡献最大的分项是贷款，在广义 M2 中占比超过 80% ，在 M2 中的占比甚至超过 100% 。 从时序数据来看（图 21 ），我们也可以看到今年前半年的贷款增量超过了 8 万亿（假设 6 月份贷款增量高于去年同期，在 1.4 万亿左右），明显高于过去几年上半年的贷款增量。原因在于今年银行在息差压缩的大环境下，为了提高收益，尽量早放贷早收益，将贷款额度提前释放。我们在路演过程中，不少中小银行表示今年上半年已经用掉全年的 70%-80% 的贷款额度。同时，由于今年债券利率上升，不少企业尤其是城投平台通过贷款融资，贷款需求旺盛，也是导致上半年贷款发放量较大的原因。尽管上半年贷款对 M2 的贡献较大，但下半年则有隐忧。一方面，如果今年贷款额度没有比过去两年的 11-12 万亿明显增加，比如今年额度如果是 12-13 万亿，那么下半年可能剩余 4-5 万亿的额度，可能会低于 2015 年和 2016 年下半年超过 5 万亿的贷款投放量。另一方面，财预 50 和 87 号文会制约城投平台的贷款融资，下半年城投平台贷款也会相应放缓。因此下半年贷款增量可能会比上半年明显减弱，甚至弱于去年同期，带来 M2 贡献度的下滑。

除了贷款以外，债券投资也是贡献较大的分项，上半年债券投资有所放缓。 尤其是在 2015 年到 2016 年地方债大量发行的阶段，债券投资占广义 M2 的比例平均达到 25% 。其中，这里债券投资主要是银行自营资金所投资的债券，涵盖利率债和信用债。不过，由于金融机构信贷收支表是轧差的，银行如果投资政策性银行发行的债券，会被轧差掉，因此利率债中能贡献 M2 的主要是国债和地方政府债，尤其是地方政府债是这几年的主要贡献源头。根据托管数据，统计银行自营资金投资的利率债和信用债，基本上能跟金融机构信贷收支表中的“债券投资”对应。从半年度数据来看（图 22 ），今年上半年由于金融去杠杆的影响，不仅信用债净增量持续为负值，国债和地方债等利率债的发行进度也有所放缓，导致今年上半年银行投资的债券净增量低于往年同期水平。这也导致今年上半年债券投资占广义 M2 的比例下降至只有 17% 。债券投资放缓也成为上半年 M2 增速回落的一个拖累因素。下半年来看，债券投资的贡献度可能会有一定的回升。一方面，利率债上半年发行进度偏慢，按照我们半年报《苦尽甘来终有日》的分析，下半年利率债净增量会回升，下半年净增量占全年的比例接近 70% ，包括国债、地方政府债和政策性银行债都是如此。而信用债在萎缩了近半年之后，随着利率回落一些，供给量可能也会有所恢复。不过，债券供给回升的前提假设是利率继续回落，如果金融去杠杆政策有所反复导致利率重新回升，可能又会继续压制发行量。只能说，下半年“债券投资”科目对 M2 的贡献会回升，但回升的幅度具有不确定性。

今年以来，对 M2 拖累较为明显的科目主要是“股权及其他投资”，下半年可能仍是拖累因素。 这个科目装载的主要是银行的同业资产，包括债券委外、同业理财、公募基金、非标、资管计划和部分权益资产。在同业业务繁荣的 2015 年和 2016 年，这个科目每年的净增量都达到 6-7 万亿，也很大程度上是 M2 的重要贡献来源，甚至超过了债券投资的贡献。但今年以来，股权及其他投资在流动性收紧以及金融去杠杆的背景下，有明显的压缩（图 23 ）， 3 月份和 5 月份都出现了净减少，尤其是 5 月份净减少了 7600 亿，显示同业资产萎缩较快。我们估计上半年这个科目累积净增加了 2000-3000 亿，显著低于往年水平，是 M2 放缓的最大拖累，占广义 M2 的比例从 30% 降至 3% 。展望下半年，虽然这个科目可能不会再出现 5 月份那么明显的萎缩，但也暂时看不到什么因素推动这个科目明显回升，毕竟同业业务仍受到严格的监管，而且按照很多银行的计划，表内持有的非标和同业理财可能仍要继续压缩，下半年部分表内委外到期后可能也不会续作。估计这个科目下半年仍维持偏低的增长，跟去年下半年同期相比，这个科目仍会是下半年 M2 的主要拖累因素。

外汇占款在过去两年的贬值预期中持续流出，对 M2 一直是负贡献，下半年有望恢复。 在 2015 年和 2016 年，每年外汇占款的流出量都在 3 万亿左右。今年上半年以来，外汇占款流出量有所减轻，主要是美元走弱，人民币贬值预期下降，加上资本管制更为严格。但上半年外汇占款仍减少了 3000-4000 亿，仍是 M2 的拖累因素（图 24 ）。不过，下半年这种拖累有望进一步减少甚至变为正贡献。原因在于我们判断美元指数下半年仍是偏弱格局（美国国内贷款增速回落与欧元区贷款增速回升形成背离），如果特朗普税改政策无法在下半年如期推出，那么可能会继续抑制美元。人民币前 5 个月实质上是盯住美元，从 5 月份汇率公式加入逆周期调控因子后开始对美元重新升值，在美元偏弱的格局下，为了迎合债券通的开放以及逆转外汇储备和资金外流的局面，货币当局可能会引导人民币补升。年初以来美元指数跌幅在 6%-7% ，而 5 月份以来人民币对美元只升值了 2%-2.5% ，不仅落后于美元指数跌幅，而且落后于大部分新兴市场货币对美元升幅（今年大部分新兴市场货币对美元升幅都在 5% 以上）。一旦人民币开始走强，过去积累的大量未结汇美元头寸会开始重新考虑结汇。近期离岸市场的美元结汇量已经开始上升，国内的结汇在 6 月份也有所增加，下半年外汇占款有可能稳定的回到正值，不过每个月的外汇占款恢复量还不好评估，如果保守按照每月 1000-2000 人民币估计，下半年外汇占款增量也有望回升到近万亿水平，对 M2 的贡献重新上升。

财政存款变动也是 M2 的影响因素，但具有一定的季节性特征。 今年上半年，由于财政支出增速较快，财政存款虽然按照季节性是上升的（存放央行量上升，相当于减少 M2 ），但上升的幅度低于季节性（图 25 ），只有不到 500 亿（以往上半年 4000-5000 亿水平），因此上半年财政存款变动对 M2 是有正贡献。但由于全年赤字的增量是固定的，前面财政支出加快意味着后续财政支出会放缓（图 26 ，前几个月财政盈余明年低于往年），下半年财政存款的投放量（每年下半年财政存款投放，增加 M2 ）也会低于往年，使得下半年财政存款的变动会成为 M2 的拖累。

综合上述 5 个因素来看，下半年贷款和财政存款对 M2 的贡献会减弱，股权及其他投资仍偏弱，贡献度依然较低，只有债券投资和外汇占款可能会有一定恢复。加总来看，这 5 个因素下半年合计的广义 M2 可能较去年下半年略有增加，但增加幅度并不确定，取决于债券利率是否继续回落带来债券供给的修复以及外汇占款的恢复情况。

不过，尚不能断定 M2 也有确定的回升。因为 M2= 广义 M2- 金融债券 - 其他。还取决于负债端“金融债券”和“其他”这两个科目的变化。简单看 M2 和广义 M2 的差额（图 27 ），可以看到 2015 年以来， M2 和广义 M2 的差额持续为负，且差额较大。这是因为“金融债券”和“其他”这两个科目最近两三年有较明显的增长。“金融债券”从理论上而言是银行发行的各类型债券（包括二级资本债、普通金融债、政策性银行债等）未被银行自营机构持有的部分（因为银行自营资金持有的这些债券会被轧差），如果这些债券被非银金融机构持有，就会记录在这个科目，所以表外业务的繁荣某种程度上也推动了这个科目的上升。另外“其他”科目最近几年也快速上升（ 2015 年以来增长了超过 10 万亿）。从统计的角度来看，“其他”科目并没有严格的对应科目，实际上是统计上的残差项。所以“其他”科目的快速增长并不是很好理解。不过其原因可以大致理解为与“金融债券”的增长类似。即同业业务和非银金融机构过去几年的快速膨胀，使得银行负债端资金的来源不是企业和居民，而是非银金融机构，非银金融机构通过某种形式持有的银行负债可能在统计上未被计入“各项存款”和“金融债券”，从而统计在“其他”当中。此外，“其他”的快速上升也表明银行同业业务存在一定的空转，同业资产的资金没有流入实体形成实体存款和非银机构存款。总体上来看，下半年“金融债券”和“其他”可能仍会有一定的增长（但增长速度可能比过去放缓一些），从而抵扣 M2 的增长。

结合广义 M2 和对“金融债券”和“其他”的判断来看，我们估计下半年 M2 的增量可能较去年下半年略有增加，对应 M2 的回落速度会放缓，局部时点 M2 会有小幅的回升。但就 6 月份而言，我们估计 M2 增速仍会有一定幅度的回落，可能降至 9% 附近甚至略低于 9% ，再创历史新低。 7 月份在去年低基数的影响下， M2 会有一定幅度的反弹。虽然下半年 M2 增速不至于继续明显下降，但要反弹到 10% 以上也难度较大，仍大概率是单位数的增速。鉴于以往 M2 持续背离于目标值尤其是创新低的情况下，货币政策都会有适度调整来缓冲 M2 的下行并试图重新拉升 M2 ，如果 6 月份 M2 再创新低，货币政策可能也会适度调整来重新引导融资的恢复尤其是债券市场融资恢复（图 28 ）。总体来看，货币政策继续收紧推动利率回升的可能性很小，甚至会开始有边际上的放松尤其是引导短端利率回落。政策态度的逐步变化也意味着债券收益率有望继续回落，尤其是短端利率回落的确定性更高，投资者可以长短结合进行配置，等待下半年的机会。虽然海外债券收益率近期受海外央行宽松货币政策退出的担忧有所上升，但鉴于中国货币政策更早退出宽松，而短端利率过去大半年的升幅也表明已经有过一轮紧缩，未来一段时间中国的利率水平未必跟随海外上升，甚至可能逐步回落，从而重新压缩上半年已经升高的中外利差。

本文所引为报告部分， 报 告 原文请见2017年7月8日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒, 唐薇: M2会继续下降么？》 。

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