华泰 | 固收：海外养老金如何度过低利率时代

美国：外延和内涵式分散投资

20世纪80年代，在经济增长、科技进步和人口增速同步放缓的背景下，美国政策利率开始趋势性下降。在“三低”环境下，美股整体表现较好，估值中枢有所抬升，不过波动和板块分化程度也相应增加。海外资管机构通过多元化配置拓宽组合的有效边界，同时降低波动，在“三低”环境下实现稳健收益。例如加州退休公务员基金CalPERS将配置品种从国内拓展至全球，耶鲁捐赠基金从传统股票市场拓展至杠杆收购、风险投资等业务，降低组合相关性的同时挖掘潜在收益。

日本：低利率时代的出海投资

日本低利率环境的形成，既受外部冲击的影响，也有内部经济结构性问题。三低环境下，日债收益率总体呈下行趋势，自1999年起10年期国债的收益率长期低于2%，并且在2016至2020年间跌破0%，期限利差也不断压缩，期间经历了若干次起伏。在低利率背景下，日本政府养老投资基金（GPIF）适时调整其资产配置行为，通过减持国内债券，增加海外资产投资，增配权益类资产等方式，满足收益率需求，目前其战略资产配置中，日股、日债、海外股票、海外债券比例各为25%。

欧洲：全球分散化资产配置

21世纪以来，欧洲央行经历了三次较为完整的降息周期，期间政策利率约有17年处于低利率环境、10年处于负利率状态，长期利率趋势主要由危机因素驱动。欧洲低利率时期下，欧股普遍取得亮眼收益，欧债表现也较为可观。挪威政府全球养老基金（GPFG）呈现出高胜率、低风险的业绩特征，一定程度上得益于其透明高效的管理体系。GPFG高权重配置股票资产，助力基金实现高收益，通过多元化的行业和国家配置，捕捉不同区域的增长潜力，提升基金的长期回报稳定性。

风险提示：海外通胀重新超预期，海外政策超预期调整，地缘关系持续紧张。

全球养老金体系与资产配置

面对复杂的经济和人口问题，探索全球养老金的配置策略，优化养老金融体系的发展，对于提高养老金的投资效率和安全性具有重要意义。全球许多国家正面临人口老龄化的问题，这导致养老金体系面临越来越大的压力，需要维持充足和可持续的养老金水平。不同国家的养老金体系结构和特点存在差异，研究全球养老金发展可以为各国提供改革和优化我国养老金体系的参考。合理的养老金资产配置策略可以为老年人提供稳定的养老金收入，同时有效抵御通货膨胀和市场风险。此外，养老金作为长期资金，其投资行为有助于金融市场的稳定，对经济增长具有积极作用。

主流养老金体系与管理规模

养老金计划是应对人口老龄化危机而生，三支柱模式为全球养老金体系提供了一个坚实的框架。为应对世界人口结构不断向老龄化发展，世行在1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中，首次提出退休保障的三大支柱模式，包括：1）具有普惠性的“第一支柱”公共养老金计划，由政府主导并管理；2）具有强制性的“第二支柱”职业养老金计划，由雇主发起设立；3）“第三支柱”为个人储蓄计划，由个人自愿进行储蓄或保险，并由政府给予一定的税收优惠。虽然世界银行于2005年出版的《21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较》一书中扩展到了五支柱模式，但三支柱模式仍是全球养老金主流模式，各国在其基础上采取了不同的实践。

海外养老金市场规模稳步扩张，各国结合自身情况广泛应用三支柱养老金体系。OECD数据显示，2010-2023年间全球养老金规模由27.14万亿美元增长至53.66万亿美元。从地域分布上看，发达国家的养老金市场规模大、集中度高，前七大国家的养老金资产占OECD国家养老金规模的94%，美国的养老金资产规模冠绝全球，其占GDP比重远超全球其他国家。根据《养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告（2023）》数据，2022年末，我国养老金资产积累规模14.5万亿元，占GDP比例为12%，远低于欧美等发达国家。

资本市场成熟与养老金市场发展密不可分

美国养老金三支柱体系逐步完善，助力居民资产配置和投资者结构的成熟。1935年美国第一个全国性社保法案《联邦社会保障法案》出台，建立起现收现付制的社会养老保障制度，标志着目前美国三大支柱养老保险体系的第一支柱OASDI诞生。1974年出台《雇员退休收入保障法案》（ERISA1974），首次明确推出缴费确定型（DC）计划，并成立了全国性质的PBGC（养老福利担保公司），标志着个人账户养老金制度（IRAs）和传统IRA账户的诞生。1978年《税收法案》（RA1978）推出401K计划，标志美国私人部门雇主发起的养老金计划由DB向DC计划转轨。随着各项法案的出台，逐步提高养老金计划的年度总缴费限额，丰富居民资产配置选择，增厚养老金规模，逐渐建立起完善的美国三支柱养老金体系。

美国公募基金是居民部门（包括个人和私募投资机构）投资股票和债券的最主要的间接方式，在居民资产配置中承担着至关重要的职能。养老金、保险等要求稳定回报的大规模资金加速入市，促进资本市场发展。美国养老金体系不断完善，三大支柱包括联邦公共养老金（OASDI）、职业养老金（401K计划等）、自愿性个人养老金（个人退休账户IRAs等），其中第二、第三支柱占据绝对主导地位。养老金成为美国公募基金市场最大的资金来源，私人养老金中投向公募基金市场的比例超过50%，个人退休账户IRAs和确定缴费计划DC（主要是401K计划）持续增长。

美国私人养老金与美股共同成长，美国个人投资者在公募基金市场中占绝对地位。2010年至2021年美国私人养老基金规模和美股市值保持相同涨势，私人养老金资产从20,381亿美元增长至52,929亿美元，标普500指数从1530增长至4848。从公募基金市场来看，美国个人投资者通过直接或间接的养老储蓄计划持有89%的公募基金;美国机构投资者在公募基金市场占比较小，持有11%的基金规模，其中大部分为货币市场基金。

养老金的资产配置偏好

全球养老金配置资产以股债为主，另类资产占比有所增加，各国养老金配置风格略有差异。不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异，资产配置多元化趋势逐渐显现，35.4%的国家选择更多股票更少债券的组合。从全球养老金排名前七的国家资产配置比例来看，股票配置比例已经从2001年的61%下降到2023年的41.6%，投资于房地产和其他另类资产的比重上升明显，债券配置比例稳中有升。具体看前七国家养老金的配置比例，美国和澳大利亚养老金配置权益资产比例较高，英国、日本、荷兰等对养老金投向规定相对严格的国家，仍以债券资产配置为主，加拿大和瑞士养老金配置另类资产占比较高。

全球养老金配置逐渐向DC养老计划倾斜。根据资金的运作与给付方式的不同，职业养老金基本可以分为确定收益型计划（Defined-benefit plan，DB）和确定缴费型计划（Defined-contribution plan，DC）两类。DB体系下，养老金在“统筹账户”中支取和缴存，当期的养老缴费主要发放给当期领取养老金的退休人员，容易出现代际缴费压力不同而导致的不公平现象。DC体系下，参保人员通过“个人账户”支取和缴存养老金，员工退休后领取的退休金额取决于缴存的总额和养老金的投资收益。随着全球老龄化的加剧，部分国家的企业出现职业养老金结余难以为继的现象，美国等大多数国家都将DC计划作为企业年金的主导方向。

他山之石：低利率环境下的养老金配置

低利率的环境下，以美国为代表的全球资管行业规模在近十年来稳健增长，呈现出几个明显的发展特征。一是规模扩张、费率收缩、低费率打价格战，集中度提高，马太效应明显；二是被动产品和另类产品受青睐；三是监管体系日益完善，养老金入市推动了居民资产配置；四是技术、产品、渠道等多方面的创新。

美国：外延和内涵式分散投资

20世纪80年代，在经济增长、科技进步和人口增速同步放缓的背景下，美国政策利率开始趋势性下降。20世纪90年代，美联储在货币政策操作中逐步引入市场化机制，实行了以低利率为主的中性货币政策。以联邦基金目标利率上限低于或等于1.5%来判定美国低利率环境，美国历史上共有三次低利率时期，均发生在21世纪：

第一次低利率环境从2002年11月至2004年9月，持续时间22个月，互联网泡沫破裂和911事件作为导火索，美联储出于经济衰退的担忧，先后六次降息50bp，最低利率1%。

第二次低利率环境从2008年10月至2018年3月，持续时间113个月，为应对次贷危机，2008年1月美联储宣布将利率政策调整至零水准，2008年10月雷曼兄弟破产，美联储再次降息50bp至最低利率0.25%，推动美国迈进低利率时期；虽然在2015年逐步进入加息周期，利率环境仍处于历史低位。

第三次低利率环境从2020年3月至2022年6月，持续时间27个月，新冠疫情爆发美联储再次启动零利率政策，以应对经济冲击，最低利率0.25%。

随着经济增速下降、政策利率趋势性下行，10年期国债收益率由1981年的15%的高位开启下行趋势。经历了大滞胀及沃尔克就任美联储主席采取紧缩货币政策之后，20世纪80年代的美国开始面临经济增速下行的困境，引发了一系列的规模相对较小的危机，最终被美国政府内部消化。比如1984年全美第七大银行伊利诺伊大陆国民银行濒临破产、1986年美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭。受此影响，十年期美债利率开始快速下行。

21世纪以来，美债利率的几次下行触发因素不尽相同：1）2000-2008年产业转移导致资本回流美国，10年期美债收益率继续下滑至4%。伴随着国际资本的大量涌入，过去美国以贸易逆差输出的美元大量回流美国，甚至出现了格林斯潘之谜（长端利率下行）；2）2008年金融危机房地产泡沫破裂迫使美联储出台多轮超常规的量化宽松政策，到2016年10年期国债收益率已降至2%左右；3）2020年新冠疫情危机，美联储重启量化宽松政策，十年期美债一度跌至1%以下。

在“三低”环境下，美股整体表现较好，大概率会有估值抬升，不过波动和板块分化程度也相应增加。低利率降低了企业融资成本和资产折现率，推高了股票估值，同时也使债券等固定收益资产的吸引力下降，资金更多地流入股市。然而，低增长环境对周期性行业的盈利能力形成一定抑制，投资者更倾向于选择防御性板块如医疗、必选消费等，市场分化明显。同时，低利率时期的美股表现高度依赖货币和财政政策，市场对政策变化的敏感性较高，利率上升或基本面数据恶化都可能引发股市较大幅度的调整。

资产配置角度，海外资管机构通过多元化配置拓宽组合的有效边界，同时降低波动，在“三低”环境下实现稳健收益。例如加州退休公务员基金CalPERS将配置品种从国内拓展至全球，尤其是增加新兴市场资产配置比例，积极配置拉美、亚洲等市场的权益、私募股权、REITs等资产；耶鲁捐赠基金从传统股票市场拓展至杠杆收购、风险投资、不动产、自然资源等业务，降低组合相关性的同时挖掘潜在收益。

加州退休公务员基金CaIPERS：布局多资产，全球化配置

CaIPERS是美国最大的公共养老金基金，涵盖全球股票、固定收益、私募市场投资等多个资产类别，为美国加利福尼亚州超过 200 万名公职人员、退休人员及其家属，以及2,892 家签约雇主提供退休和健康福利。

CaIPERS 近年来显著增加了对国际市场的投资比例，尤其是在亚洲和拉丁美洲等新兴市场。新兴市场资产具有较高的经济增长潜力和较低的市场相关性，在为投资组合提供超额收益的同时，有效实现了风险分散。

具体来看，在战略配置思路上，具体有三点：

1）“全球股票计划”是 CaIPERS 战略资产配置的核心，旨在通过主动管理，投资全球股票市场来提供增长敞口。

2）“全球固定收益计划”作为股权风险的对冲工具，提供稳定的收入和流动性来源。该计划通过投资于全球范围内的公司债券、结构性证券和贷款等，进一步实现了其投资组合的多样化，使 CaIPERS 在不同经济周期中得以实现稳健的财务表现。

3）积极投资于全球私募股权、房地产和基础设施项目，为基金提供了长期稳定的现金流和较低的市场波动性。

耶鲁基金：多元分散，另类投资在低利率时代增厚收益

耶鲁捐赠基金成立于1718年，目前已经成为全球运作最成功的高校捐赠基金之一，是低利率时代长期投资的成功典范。低利率环境中，传统固定收益投资的回报率下降，投资者对高收益、低相关性的另类投资需求增加。截至2024年6月30日的财年耶鲁基金投资净收益为5.7%，市值增长至414亿美元，过去20年间耶鲁基金的年回报率为11.4%，超过国内股票9.1%和国内债券4.6%的回报率。

耶鲁基金兼顾一级和二级市场的高收益、低相关性资产，多元化分散投资带来长期稳定的超额收益。相较于传统捐赠基金按照60/40基准配置大类资产，耶鲁基金通过马科维茨有效前沿决定具体资产比例，投资资产类型涵盖绝对收益、国内权益、固定收益、国外权益、杠杆收购、自然资源、房地产和风险投资八大类。耶鲁基金的投资策略以股票和股权为导向，注重权益资产提高组合收益的上限，率先引入和提高低相关性的另类投资比例，能够为耶鲁基金会提供了更多投资选择，也为投资组合带来长期且稳定的超额收益。

耶鲁基金在配置策略上强调长期投资，重仓低流动性的另类资产。由于低流动性资产相较高流动性资产而言有更高的预期收益，两者的收益差额即可产生流动性溢价。耶鲁基金倾向于高比例配置非流动性资产（杠杆收购+风险投资+房地产+自然资源）。从2018-2020年年化资产回报率贡献来看，风险投资回报率贡献率最高，且绝对收益、杠杆收购、风险投资、房地产和自然资源等另类资产对年化资产回报率的贡献超过 50%。

耶鲁捐赠基金包含数以千计为特定的、受法律限制的目的而设立的基金，是耶鲁最大的收入来源。风险监控角度，捐赠基金中大约四分之三为投资者指定用途的长期资金捐赠，其中 25%用于支持教学和研究，19%用于支持设施和运营维护，18%用于经济援助，14%被指定用于支持各个部门或项目，只有 24% 的支出不受限制并可用于一般用途。捐赠基金为耶鲁大学提供了至关重要的支持，用于支持教职工工资、学生奖学金和其他费用，2000-2021年耶鲁基金支出规模从2.81亿美元增长至15.12亿美元，捐赠支出占运营预算收入比例从22.2%波动增长至33.3%。

耶鲁基金采取长期目标支出率+平滑基金市值波动的支出政策，通过长期保持捐赠组合的市场价值来实现代际中立。耶鲁基金的长期目标支出率为5.25%，投资管理会每年举行预算制定会议，根据基金预期收益、通胀水平和税收等新增强制性支出调整捐赠支出金额。根据平滑规则，耶鲁基金每年的支出水平为上一年捐赠支出的80%与两年前运用目标支出率计算的支出金额的 20%之和，并保证当年的支出金额在捐赠基金市值的 4.0%和6.5%范围内波动，稳定年度支出水平。

日本：低利率时代的出海投资

日本低利率环境的形成，既受外部冲击的影响，也有内部经济结构性问题。

危机型因素包括：1）资产泡沫破裂：80年代，日本推行金融自由化政策导致信贷扩张，1985年“广场协议”后日元面临升值压力，日央行采取了宽松的货币政策，泡沫逐渐形成。1990年8月，日央行加息，主动刺破泡沫引发债务型通缩。2）亚洲金融危机：1996年日本银行业坏账、1997年亚洲金融危机，日央行于1999年9月将政策利率降至0%，10月开启量化宽松。3）美国次贷危机：受次贷危机影响，日本出口下滑、通胀率走低，2008年10月日央行开启降息及新一轮量化宽松。4）后续危机：2011年的福岛核事故，2019年新冠疫情期间，日央行继续维持负利率政策。

内部经济结构性问题：1）日本长期面临人口老龄化、经济增长乏力与通缩循环的环境，经济内生动能不足。2）2001年起，日央行将货币政策目标由价格转为总量，延续量化宽松。3）2012年，安倍晋三再次当选日本首相后，推行量化质化宽松政策（QQE）、负利率（NIR）政策、收益率曲线控制（YCC）等超宽松的货币政策，使得日本国债利率在此期间维持在0附近，利率在长期的宽松政策下一直处于低位环境。

2022年后收益率曲线控制区间多次走阔，日央行政策有正常化趋势。2024年3月日央行宣布上调政策利率，日本央行自2007年以来，时隔17年首次加息，持续多年的负利率政策宣告终结。

三低环境下，日债收益率总体呈下行趋势，自1999年起10年期国债的收益率长期低于2%，并且在2016至2020年间跌破0%，期限利差也不断压缩，期间经历了若干次起伏。一方面，经济增长的中枢下移，导致国债收益率下行趋势持续存在；另一方面，货币政策的紧缩、政府的财政刺激措施、国债发行量的增加以及经济短期内的复苏，都可能在不同阶段短暂地推高利率。

日本政府养老金（GPIF）：资产配置和风险控制应对三低环境

日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，简称 GPIF）是日本政府管理的养老金资产管理机构，是全球最大的养老基金之一。日本进入低利率环境的背景下，GPIF适时调整其资产配置行为，增厚收益。具体来看：

减持国内债券，增加海外资产投资。GPIF通过调整其战略资产配置，减少了对国内债券的依赖，增加了对国外债券和权益类资产的投资比例。2014年日本通货膨胀率回升，叠加同期推行QQE超宽松货币政策，国内债券的收益率大幅下滑，在2014年的系统性调整中GPIF大幅减持了国内债券，并顺势增加了外国债券、外国股票和国内股票的权重，并在此后五年时间里持续用海外债券置换国内债券，以美债和发达经济体债券为主。

增配权益类资产。2008年之前，GPIF的策略以配债为主，随后政治上安倍主张GPIF加强投资股票等较高风险资产，以配合消费投资结构性改革政策、货币政策宽松推动债券收益率走低、叠加由于出生率下降以及人口老龄化，养老金管理部门需获得更高的投资收益，GPIF增加了对国内外权益类资产的投资比例，逐步过渡到股债均衡、转向积极的策略。股权资产以日美为主，增配科技板块，行业结构较为稳定且多元，以信息技术、工业、金融、消费和医药为主。

GPIF的被动型投资占比逐渐提高，其权益类资产更加偏向被动投资，有效降低了管理和托管费用，增加透明度，间接增厚收益。同时，通过引入指数发布系统、对指数供应商实施尽调、与指数供应商通过直接协议达成合作等方式加强被动管理。

GPIF自2013年起积极参与另类资产投资，类别上主要投资于基础设施、私募股权和房地产，地域上主要布局美国及其他西方发达国家。GPIF已经建立了另类资产的组合风险管理系统，推动全面、细致的风险管理举措。尽管另类资产通流动性较低，但是常具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性的优点，适配于GPIF长线资金为主的特点，有助于增强收益的稳定性。

欧洲：全球分散化资产配置

21世纪以来，欧洲央行经历了三次较为完整的降息周期，期间政策利率约有17年处于低利率环境、10年处于负利率状态，长期利率趋势主要由危机因素驱动。第一个低利率时期开启于第一轮降息周期末尾，由2003年3月持续至2006年3月，以应对经济增长乏力、通胀持续下降。第二个低利率时期开启于第二轮降息周期、贯穿第三轮降息周期，由2009年1月持续至2022年11月，其中负利率时期由2012年7月持续至2022年7月，以应对次贷危机、欧债危机和新冠疫情。

欧洲低利率时期下，欧股普遍取得亮眼收益，欧债表现也较为可观。欧股方面，第一个低利率时期内，MSCI欧洲指数累计上涨87%，欧洲三大股指德国DAX、巴黎CAC40和伦敦富时100分别实现上涨117%、93%和66%。第二个低利率时期内，MSCI欧洲指数累计上涨115%，德国DAX、巴黎CAC40和伦敦富时100分别实现上涨101%、116%和76%。欧债方面，低利率时期下欧洲区10年国债收益率普遍呈下行趋势，欧债指数分别在第一个和第二个低利率时期内实现上涨13.75%和39.02%。

挪威政府全球养老基金：寻觅高收益资产

挪威政府全球养老基金以严格的投资纪律著称，由财政部制定投资基准、NBIM执行管理。挪威政府全球养老基金（GPFG）自1998年成立以来26年中有22年取得了正收益，呈现出高胜率、低风险的业绩特征，一定程度上得益于其透明高效的管理体系。1998年挪威会议批准成立挪威银行投资管理部（NBIM），财政部作为受托机构制定投资基准，并根据市场变化为基金制定当年的实际基准配置和基准指数；NBIM作为执行机构，根据财政部指定的投资基准执行基金具体管理事项，在基金收益与基金基准指数收益1.25%/年的偏离度内构建基金组合，以实现最大化资金利用效率的目的。

GPFG高权重配置股票资产，助力基金实现高收益。GPFG资产规模庞大，多年蝉联全球主权财富基金管理规模榜首，截至2024年年中，基金总资产高达17.75万亿克朗。GPFG主要投资股权、固定收益和未上市房地产、可再生能源基础设施四大类资产，成立初期以固定收益投资为主，之后为应对固收类资产收益率不断走低的局面，不断提升股票资产及未上市房地产投资的配置比例，自2009年起投资重心转向股权投资。GPFG通过逆势投资、押注低成本成长股，持续为基金带来可观回报，2023年基金回报率为16.14%，其中股票资产贡献了21.25%的投资收益；2024年上半年基金回报率为8.59%，其中股票投资收益达12.47%，继续成为基金收益的主要驱动因素。

GPFG通过多元化的行业和国家配置，捕捉不同区域的增长潜力，提升基金的长期回报稳定性。GPFG长期持有核心资产及高成长公司股票，投资范围涵盖71个国家和10个行业。从行业分布来看，以科技行业为代表的核心资产企业占比达25.8%，以消费品和金融行业为代表的高成长企业占比分别为18.8%和15%。从区域分布来看，GPFG股权和债券投资实现全球化分散，其中北美（主要是美国）和欧洲的风险敞口最大，亚太地区的发达市场和新兴市场次之。

风险提示

1） 海外通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2） 海外政策超预期调整。特朗普上台后，其政策主张具有较大不确定性，可能会影响全球市场的风险偏好与资产价格；

3） 地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。