正文
雪球产品核心要素：产品有两个核心要素，分别是敲出水平103%（期初价格）和敲入水平85%（期初价格），观察日确定是否达到这些水平。
观察频率差异：敲出事件每月观察一次，而敲入事件每日观察一次，观察频率更高。
敲出事件发生即合约终止；若第一个月敲出，享受高票息，例中为20%。
雪球产品包括敲出、敲入事件与否，影响收益和本金保障。敲出事件发生时享年化票息，未发生敲出也未敲入时享全额票息。
市场下行时敲入事件易发生，导致产品亏损。切入水平85%，若发生敲入，亏损至少15%。
历史回测显示，投资雪球高胜率，但尾部风险高。胜率超84%，但亏损可达40-50%。
德尔塔对冲策略：卖方尤其是权证衍生品卖方，通过对冲一阶德尔塔风险（‘德尔塔对冲’），通常可以有效管理风险。
动态对冲必要性：对于变动性产品如雪球，做市商需确保其账户中的现货多头仓位随时与产品的德尔塔值保持一致，形成动态对冲。
做市商操作：做市商在指数价格发生变动时，必须实时调整其现货账户的多头头寸，以匹配德尔塔的变化。
雪球产品德尔塔管理：市场波动中，做市商根据标的资产价格变动，通过调整德尔塔对冲现货持仓，实施高抛低吸策略获取收益。
敲入敲出情境分析：发生敲出时，做市商通过对冲操作获利；敲入时，做市商因建仓成本低于客户亏损额度，可能实现盈利。
股指期货对冲优势：使用股指期货对冲可减少资金占用，期货贴水可降低对冲成本，提高收益。
对市场影响研究：雪球产品在指数临近敲入线时，市场做市商买入压力增大，敲入发生后则需快速抛售，加剧市场波动。
雪球产品规模测算：根据协会数据，场外市场总规模约2.7万亿，估算雪球产品规模约2000亿，以中证500和中证1000存量为64开比例计算。
雪球产品敲入风险分析：根据测算，存续的中证500雪球产品中，已敲入70亿，有200亿即将到期，未敲入产品约986亿，关注其对市场潜在影响。
雪球产品敲入点位：中证500当指数下跌至5200点时，所有产品均已敲入。接下来，中证500每下跌2%，会有50亿产品敲入；中证1000则在每下跌2%，下跌100点时，有不到100亿产品敲入。
中证500和中证1000抵抗能力：中证1000在5200点以下平均每下跌2%只有100亿产品敲入，风险相对较小；在1月11日，中证500距离4800点敲入高峰还有8%，而中证1000有14.5%空间，表现出更强的抵抗能力。
对股指期货市场影响分析：中证500和中证1000的雪球产品敲入对股指期货市场影响有限，整体敲入对冲占货市场仓位比例最高可到6成。现货市场影响非常有限，基于A股总市值巨大，雪球产品不足以动摇现货市场。
中证500和中证1000雪球敲入：70亿中证500和50亿中证1000雪球已敲入，风险一定程度释放。中证500雪球集中销售区间4800-5200点，每2%跌幅约100亿敲入；中证500下行到4800点以下加速敲入。
中证1000和股指期货市场：中证1000雪球敲入更多在5200点以下，当前还有7%缓冲区间。股指期货市场即使全部产品敲入，最大持仓对中证500是6成，中证1000是4成；日内冲击有限，IC占比最高20%，IF占比最高14%。
红利产品研究：2023年红利收益强，监管高度关注分红。红利相关基金共1158.68亿元，超额收益分析发现多数基金未达到理想超额；中证红利指数市场主流。红利择时策略旨在指导投资者把握买点。
市场风险偏好回升时，红利类股票和成长股表现各异；短周期股在利率上行时表现占优
美债收益率下降与红利类股票超额收益相关；美债收益率拐点通常早于红利类股票超额收益拐点
分析指出国内经济预期、流动性及储蓄率影响股票市场表现；当前存量和储蓄率较高，对成长股不利
通过历史分红模式的分析识别出风险模型中的问题，剔除可能不会分红或者历史数据不稳定的票据，如华夏幸福等，降低预期误差。
分析师一致预期纳入模型中，调整投资组合踢除基本面向下及趋势下调的票，加大基本面向好及趋势上调的票。
构建的预期红利组合相对于中证红利有更高的股息率，并在历史数据上通过增强策略实现预期目标的2/3，减少误差和风险。
价值因子分析：市场考察了价值因子，EPS平滑因子（当前季度EPS与过去8个季度EPS均值的差）选股效果显著，年化超额收益率约8%。
低波动性因子和风险控制：低波动性因子表现不如预期，存储端表现较好，多头端弱；高风控标准下红利税对组合影响较大，需要考虑交易费用及红利税影响。
组合表现与盈利分析：红利主题组合展现出色，即使扣除交易费用与红利税后，年化收益率达21.34%，同时提供了可观的股息收益与超额收益。
整数优化模型：用于优化股票选择，目标是在控制偏离中证红利指数范围内，最大化核心得分。
组合收益表现：在控制风格后，组合相对中证红利的年化超额收益约5.49%，收益波动比0.88。
红利择时模型：结合择时模型，组合收益增强，波动小，相对中证红利13年后超额收益稳定在2%以上。
A：在岁末年初这个阶段，我们关注到A股的资金面出现了一些变化。自2021年7月起，市场进入存量博弈阶段，这意味着市场的资金总量相对固定，而投资者的选择和决策更多地取决于资金的分配和流向。我们的团队在2022年和2023年年度策略中都提到，市场将长期处于存量博弈甚至减量博弈。这一阶段伴随着大盘成长风格的适应性问题，价值风格如小米等表现优于成长风格。
A：历史数据显示，新基金的份额变动通常领先于老基金10至12个月，领先时间窗口正在缩短。虽然新发基金数量在增多，但规模并未显著好转。这可能意味着市场并未出现回暖的迹象。然而，从去年下半年开始，市场出现了边际变化，尤其是以宽基ETF为代表的贝塔产品资金流入明显。这种情况表明市场正在出现边际资金增量。
A：外资是近年来市场关注的重点。从去年8月起，外资流出加快，与美联储加息和市场对降息节奏的分歧关系密切。未来外资的流向仍值得关注。
Q：对于雪球产品的下跌压力，市场表现出了怎样的关注度？
A：除了机构资金配置，市场如何应对近期股票配售权证（雪球）下跌压力，也值得关注。市场对雪球下跌后的对冲盘影响和可能的连锁反应表现出强烈兴趣，我们的团队也有深入研究。
A：雪球产品是一种金融衍生品，通常与特定的指数或资产组合相关联。合约类型因产品而异，但通常包括到期日、行权价格和杠杆比率等要素。
A：雪球业务的模式通常涉及投资者的杠杆交易和到期日的收益结算。在市场下行时，雪球产品可能会给投资者带来较大的风险，因为其价格波动可能会引发连锁反应和市场恐慌。然而，合理的风险管理策略和投资组合配置可以在一定程度上降低风险。
A：雪球产品可能对市场产生多种衍生性的联动影响。例如，投资者可能会担心雪球下跌引发的连锁反应，导致其他相关资产的价格也下跌。此外，雪球产品的定价和流动性也可能会影响市场的整体情绪和交易行为。
Q：对于高股息板块的表现，未来是否会面临压力？如何进行选股？
A：长期来看，高股息板块的表现通常与低估值和高稳定性有关。然而，未来是否会面临压力以及如何进行选股将取决于多种因素，如经济环境、政策走向以及行业趋势等。我们的团队将对此进行持续关注和研究。
A：一个雪球产品，它有两个最核心的要素：一是敲出水平，二是敲入水平。敲出水平对应敲出事件的发生，是指期初价格的103%。敲入水平对应敲入事件的发生，在这个案例中是指数的85%。
A：在约定的敲出观察日，如果指数价格超过敲出水平，例如在这个案例中指数涨幅超过3%，我们就认为敲出事件已经发生。
A：敲入事件的观察频率显著高于敲出事件。敲入事件的观察频率是每天一次，只要指数跌破我们设定的敲入水平，我们就会进行观察。
A：敲出事件的观察频率是每个月一次。例如，假设今天是1月14号发行的雪球，我们将在2月14号或者最接近2月14号的一个交易日进行一次观察。在1月14号至2月14号这段时间内的任何交易日，我们都不进行观察。
Q：雪球产品的观察周期内，指数价格的涨跌对观察结果有何影响？
A：在雪球产品的观察周期内，如果指数价格在观察周期内涨跌，我们不会进行观察。只有在约定的敲出观察日或敲入观察日当天，只要指数价格符合我们的观察标准，我们才会进行观察。
A：“敲入”意味着雪球合约进入有利可图的阶段，“敲出”则意味着退出雪球产品并获取收益的机会已经到来。这两种事件的发生都有特定的观察标准和观察频率。
A：雪球产品的投资策略是寻找在特定时间段内能满足高收益和低风险的最佳投资组合。通过设定敲出水平和敲入水平，投资者可以在获得高收益的同时，有效控制风险。
Q：对于投资者来说，如何理解并运用雪球产品的投资策略？
A：投资者应理解雪球产品的投资策略，并根据自己的风险承受能力和投资目标来选择是否投资雪球产品。在投资过程中，应关注观察日和观察标准，以便及时做出决策。
A：敲入事件是指当市场指数下跌到一定程度时，合约会自动终止。敲出事件则是在指数上涨时发生，合约也会自动终止。
A：如果敲出事件发生，投资者可以获得非常高的票息。在本例中，票息是20%，在市场提供了20%甚至更高的票息的时间段内。
A：主要是被其高昂的票息所吸引。如果发生敲出事件，产品就会提前结束，此时投资者能够拿到相当于年化票息20%的收益。如果没有发生敲入或敲出事件，到期时可以获得20%的全部票息，同时本金得到保障，不会发生亏损。
A：一旦发生敲入，亏损就像在期初时将名义本金100万全部投资于中证500一样。简而言之，发生敲入时，亏损至少为15%，随着指数进一步下跌，亏损会增加；而如果指数回弹，亏损则会减少。
A：我们做了几个情境分析。假设在购买雪球产品后首几个月市场窄幅震荡，之后在第四个月发生大幅反弹，并在第六个月的敲出观察日达到敲出水平。此时，原本一年期的产品会在第六个月提前结束，投资者能够拿到相当于半年期限的年化票息20%，投资者能够拿到10万收益和本金全额返还。
Q：如果整个持有期间，指数没有发生显著上涨或下跌，收益情况如何？
A：这种情况下，当产品在一年期到期时，投资者能够拿回全部本金加上20%的票息收益，收回总额达120万。
Q：如果在持有期间指数发生了显著下跌，发生了敲入，但随后又回升至期初定价水平，收益情况如何？
A：这种情况下，投资者在合约到期时只能拿回全部本金，但不能获得票息收益。
Q：如果指数下跌并跌穿了敲入水平，但合约到期时指数并未显著反弹，收益情况如何？
A：在这种情况下，投资者在第十二个月只能拿回90万本金，损失了10万。
A：即使在持有期间指数下跌并发生敲入，但之后指数迅速反弹并在某个敲出观察日达到了敲出水平。在这种情况下，投资者能够拿回本金和票息收益。
A：持有雪球产品有五种可能的收益情境，其中四种不会有亏损，只有一种情况下可能亏损。因此，认为雪球既能带来高票息，风险又相对较低。
A：我们进行了一个从2013年3月15日到2022年12月5日的实际历史回测。期间，我们每天都在市场上购买一个针对中证500的雪球产品，追踪每一笔投资在到期前的收益情况。
A：通过对超过2000笔投资的统计分析，我们发现大多数情况下投资雪球是盈利的。具体来说，投资雪球获胜率超过84%，是一个高胜率策略。
A：雪球产品存在很高的尾部风险，有些情况下亏损可达40%以上，近似于持有期间现货的下跌幅度。因此，雪球产品是一个高胜率，但尾部风险严重的投资产品。
A：平均来看，雪球产品的存续期仅为4.62个月。大多数情况下产品会提前结束。
Q：那如何确定持有到期并得到完整的20%票息收益的概率呢？
A：只有约5%的概率能持有到期并得到完整的20%票息收益。这就是投资雪球的风险所在。
A：雪球产品的买方通常是银行理财和专业机构，包括私募投资基金。而卖方主要集中在证券公司和期货公司旗下的风险管理子公司。雪球产品作为场外交易协议，买卖双方通过签订SAC协议来进行交易。与场内产品公开报价不同，所有报价都是私下询价确定的。
A：卖方需对风险进行持续的对冲，这是一个动态过程。因此，雪球产品对市场的主要影响与卖方的动态对冲活动密切相关。一般来说，卖方策略会通过对冲一阶风险，即德尔塔风险来进行风险管理。
A：德尔塔风险是指标的资产价格的变动带来的风险。在这个情况下，卖方会确保他们账户里的现货多头仓位与标的资产价格的变动保持一致，即德尔塔水平。这也就是做市商的任务。
Q：从图表中可以看出一些趋势和数据，可以详细解释一下吗？
A：以雪球为例，从我们左边的这张图中可以看到一条蓝色的线，图中x轴表示的是标的资产价格的变动，而y轴则对应的是德尔塔水平。做市商的任务便是保持账户中现货的多头仓位，与德尔塔的变动幅度同步。只要指数的价格出现变动，德尔塔便会相应地调整，做市商同样需要随时调整他们账户里的多头头寸。这就是所谓的动态对冲策略。
A：雪球产品是一种金融衍生品，通常与指数挂钩，投资者可以通过买卖雪球产品来赚取收益。
A：观察雪球产品的Delta分布，可以在标的价格等于100%的位置开始。期初时，买卖双方签订合约，此时Delta大约等于0.1。
A：指数上涨时，Delta实际呈现下降趋势。假设指数涨了1%，Delta可能从0.1降至0.05。做市商需出售账户内多余的头寸，呈现做空行为。
A：指数下跌时，Delta快速增长。做市商需购入更多的头寸。
A：做市商通过在低位买入指数现货，在高位卖出，来满足客户高票息收益的承诺。私募界将这种策略称为“波动生息”。
Q：以一个简单案例来解释做市商在指数价格变动时的操作？
A：假设指数初期上涨，Delta下降，做市商将减持仓位。随后指数下跌，做市商需在低位加仓。如果在第一个敲出观察日指数大幅反弹且发生敲出，做市商将逐步出售低位加仓的多头。通过测算，整轮波动带来23.3万收益。
A：做市商因持续对冲一般使用股指期货，它有杠杆，资金占用较低。因贴水存在，期货价格低于现货，对冲成本更低。期货年化贴水率为10%的假设下，使用期货对冲亏损降至265.2万。
Q：中证500和中证1000为何成为雪球产品的主要挂钩选项？
A：中证500和中证1000的基差长期贴水，且幅度大，故成为挂钩产品主要选项。由于中证1000波动大于中证500，且市值小，相同条件下提供更高票息，吸引力增强。
Q：做市商使用股指期货进行对冲后盈利的原因是什么？
A：做市商使用股指期货进行对冲后，主要盈利来源是持续对冲带来的高抛低吸收益，以及股指期货的贴水收益。由于贴水造成的期货和现货价格差异，使做市商收益增加。
A：在做市商的角度，当指数下跌发生敲入时，做市商在下跌过程中持续建仓，直至敲入，最后Delta接近100%。由于贴水存在的原因，通过建仓的成本优势使得亏损少于客户。做市商盈利了21.2万。
Q：为什么雪球产品主要挂钩中证500和中证1000指数？其增量可能超过中证500的原因是什么？
A：中证1000的市值较小且波动性较大，相同条件下提供更高票息，吸引力增强。其增量可能超过中证500的原因是因为中证1000的基差长期贴水幅度大。
A：雪球产品的主要优势在于其挂钩指数的特性，使得投资者可以通过买卖产品赚取收益。同时，做市商可以通过持续对冲和对股指期货的利用来获取收益。做市商的主要盈利来源是持续对冲带来的高抛低吸收益和股指期货的贴水收益。
A：雪球的德尔塔分布特点是敲入线和敲出线之间的德尔塔是单调分布的，即指数上涨时德尔塔下降，指数下跌时德尔塔上升。观察到敲入线附近，德尔塔会出现明显抖动。
Q：在指数下跌过程中，做市商对股指期货市场或现货市场的作用是什么？
A：做市商在指数下跌时会在市场上大量买入，以对冲面临的风险。在未敲入时买入，而在敲入瞬间则抛售。做市商的买压与卖压是持续存在且叠加的。
A：敲入事件对做市商的影响是一次性事件，敲入后的合约对市场的影响相对较小。
A：首先需要计算雪球产品的存量规模，根据协会发布的数据，场外市场存续产品总规模约为2.7万亿，雪球产品占比大约8%，即2000亿。按照中证500和中证1000的64开比例分配，得出存量分别约为1296亿和864亿，并持续动态对冲。
A：截至上周四，大约有70亿中证500雪球已发生敲入，显示出潜在的敲入风险。
A：去年11月发布的测算结果认为合理，敲入水平定在75%至80%，敲出价格都定位100%。这是中证1000雪球产品自AIM上市后开始交易时的设定。
A：我们按照标的的60日历史波动率的隐含波动率计算每日的雪球票息。
Q：存续雪球的发行时间分布和对应中证500指数的价格走势是如何分析的？
A：我们分析了存续雪球的发行时间分布，并对应了中证500指数的价格走势。截至上周四，1月11日，市场上大约有70亿中证500雪球已发生敲入。
A：所有雪球合约三个月后开始敲出观察，需要持续动态对冲。从现在算起过去两年内仍存续的产品，以及三个月前产品尚未到期，这些都是我们的基本假设。
A：这主要是为了防止潜在的敲入风险和市场波动的影响。由于雪球产品的特性，如果不对冲风险，一旦触发敲入事件，可能会面临巨大的损失。
A：我们通过图表和数据分析了中证500和中证1000指数下跌到不同点位后，有多少亿雪球产品可能发生敲入。我们关注的是在5200点以下可能发生敲入的情况。
Q：中证500指数下跌到5200点后，哪些雪球产品会发生敲入？
A：所有敲入点位在5200点的雪球产品已经发生敲入。然而，我们的关注点主要在5200点以下可能发生敲入的情况。
Q：在中证500指数下跌到5200点以下的过程中，有多少雪球产品会陆续发生敲入？
A：当指数每下跌2%，或者每下降100点，就有大约50亿产品会陆续发生敲入。例如，当指数下跌到4800点时，可能每下跌2%，会有超过100亿的产品发生敲入。
A：目前，所有两年前发行且尚在存续的中证1000雪球产品，均发生在股指期货上市以后。特别是敲入率为80%的雪球产品，已经发生了集中敲入。根据最新的价格，还有一定的空间到达第二个敲入高峰点4800。
Q：雪球产品对股指期货市场的影响主要表现在哪些方面？
A：雪球产品对股指期货市场的影响主要在对冲操作上，90%以上在股指期货市场进行。因此，即使指数大幅上涨或下跌，影响也主要限于期货市场。影响最多是改变期货与现货的基差，对现货市场的影响有限。
A：我们可以基于前期假设，估算出指数价格变动时，做市商在股指期货市场上的调整措施。以中证500和中证1000的股指期货日成交额与日持仓额为基准，我们可以估算在指数下跌时，由于雪球对冲产生的仓位所占市场的比例。
Q：股指期货市场的流动性是否会受到雪球对冲的影响？
A：进行压力测试发现，即使在指数下行1%至10%，德尔塔的变化也在可控范围内。中证500和中证1000的交易量可能在总交易量的20%左右，而且做市商主要是买入操作。因此，市场的流动性不会受到太大的冲击。
