轻工和纺织服装│申万宏源证券研究小组
屠亦婷、王立平、黄莎、求佳峰、庞盈盈、王盼、刘佩、丁智艳等
屠亦婷 / 申万宏源证券制造业研究部负责人，轻工造纸行业首席分析师。2010年毕业于清华大学经济管理学院，金融学硕士，同年加入申万研究所，拥有14年造纸及轻工行业研究经验。
代表性的报告：
《嘉益股份（301004）深度：海外保温杯延续潮流化，嘉益供应链优势上台阶》
《匠心家居（301061）深度：产品创新、供应链能力卓越，自主品牌有望再迈一阶》
《康耐特光学（02276.HK）深度：镜片制造领军企业，产品结构持续优化》
《2025年纺织服装行业投资策略报告：政策发力看好内需复苏，户外冰雪需求提振》
《2025年消费行业投资策略：全方位扩大内需，看好消费反弹》
家居家纺方面，2025年有望Beta（地产止跌回稳）和Alpha（财政以旧换新补贴加速行业集中）共振。
Beta端，2024年9月底地产定调止跌回稳，降低存量房贷利率和首付比例、一线城市限购放松等一系列地产政策相继出台。根据申万地产预测，2025年新房销售面积将同比减少5%，均价同比减少2%，有望结束过去三年大幅下滑趋势，后期新房Beta有望逐步企稳，对家居家纺行业估值形成支撑。另外，二手房成交占比已提升至接近40%，后期新房交付、二手房交易和存量换新，共同支撑家居家纺行业需求扩容。
Alpha端，家居家纺行业呈高度分散格局，过去三年，受消费降级影响，头部份额提升放缓。2024年9月底以旧换新补贴政策出台，除提振行业需求外，更有效加速行业整合。考虑国补政策对申请企业及经销商资质的要求，前中后台数字化和信息化系统要求及运营更为规范的头部企业主要受益，2024年第四季度已观察到显著的头部份额集中趋势。
未来，随着国补政策规模持续扩大，落地流程更为优化，更新频率有望加快，激活庞大存量更新市场。
2025年地产有望企稳，叠加以旧换新补贴政策，行业内头部企业将恢复增长，估值存在向上修复空间；叠加高分红属性，同时具备安全边际。
展望2025年国内消费，细分具备成长性的Alpha赛道（如AI眼镜、AR眼镜、冰雪经济、谷子经济等）有望伴随产业趋势快速增长。
在相对成熟的消费品赛道，一方面，消费白马经历外部测试，竞争壁垒持续深化；另一方面，国货品牌黑马快速增长，化妆品、个护及男装国货品牌崛起，凭借国潮文化优势、对东方时尚美感敏锐嗅觉、本土化决策与快速响应的优势，将对外资品牌形成更强势的反攻。其一，化妆品2025年的关键词为国货、质价比、细分定位、品类品牌矩阵，国货品牌在细分领域积极布局，形成品牌和品类矩阵，多元化多赛道布局，适应并追逐经济与时尚潮流周期。其二，个护领域，国产品牌凭借更为进取的营销和渠道策略有望弯道超车。其三，男装消费客群稳定、复购率高，与商务、社交等场景强相关，关注国货崛起的品牌。
出口板块，2024年需求端保持强韧性，盈利端经历汇率波动、海运、反倾销等多方面外部扰动，沉淀了一批抗风险能力强的企业，具备产业链中不可替代的地位优势、全球化布局和运营、产品结构升级等共同特点。2025年出口板块关税等外部政策扰动依然存在，具备上述竞争优势的企业在全球供应链中将保持份额提升趋势，实现较高收入增速，并有望维持较为稳定的盈利水平。
中游制造板块，包装造纸行业已经历三年以上盈利磨底期，资本开支放缓，且出现头部整合迹象，预计2025年仍然延续供给端整合逻辑。头部企业凭借自身产业链布局及管理制造效率获得稳定超额利润，分红率维持向上趋势，回购逐步常态化，为稳定低波类红利资产。
