【东北食品饮料李强】行业深度：低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业

我国 植物蛋白饮料 行业增速放缓，头部企业在各自赛道市占率高，销售区域上形成割据 。 2018-2023 年我国植物蛋白 饮料 市场规模 的 CAGR 为 -2.5% ， 植物蛋白饮料消费占蛋白饮品的 13% ，已达欧美、东亚各国的平均水平，预计 行业 增速难以加快。头部企业在各自赛道市占率高，养元饮品和承德露露分别在核桃乳、杏仁露赛道占有率接近 90% ，品牌、产品形成强绑定，消费者认知固化，造成产品结构升级与品类延伸相对困难；各公司在销售区域上形成割据局面，全国化扩张难度较大；但植物蛋白饮料的市场需求稳定，营销策略的转变和银发经济的推动有利于行业和公司 实现稳步增长。

养元饮品 营收处于缓慢修复阶段 ， 毛销差 高于 30% ， 净利率 高于 20% ， 处于行业领先水平，第二增长曲线为红牛 代理业务 。 2023 年 公司核桃乳营收占比 92.63% ，毛利率维持在 45% 以上；红牛代理业务营收 4.48 亿，同比增长 68.24% ；其他 植物饮料处于收缩状态。公司扩张压力较小，资本投入需求有限，现金流稳健而充裕。 承德露露营收持续增长，股权激励 于今年 4 月 正式落地 ，综合考察营收与利润。 公司 2020 年开始扩充销售队伍、改革销售考核体系，推动公司营收于 2021 年扭转下滑局面。产品体系仍以杏仁露为主，占比 96.87% 。公司在 北部基地市场推动渠道精耕，华东和西南市场加强开拓 ，还将在浙江新建工厂。 欢乐家以椰子汁和水果罐头双轮驱动 实现快速增长，资 产 负债率大幅改善。 公司 2023 年营收 / 扣非归母净利增速为 20.47%/37.1 5 % ，椰汁营收占比 5 2.02 % ， 整体 毛利率 接近 40% ，而水果罐头毛利率较低。公司资 产 负债率从 2017 年的 73.45% 下降至 2023 年的 33.38% ，货币资金充足。 维维股份 2019 年开始总体营收逐年下滑， 但 豆奶粉等固体冲调业务 保持 稳健增长。 公司固体冲调业务营收保持温和增长，毛利率基本能维持在 40% 左右，但包括动植物蛋白饮料、 粮油初加工、酒类等 在内的 其他 业务 呈现 萎缩态势 ，对公司利润造成严重拖累。公司 2020 年开始偿债压力逐步减小，经营性现金流也得到显著改善。

业绩低速增长使得植物蛋白饮料公司 PE 偏低，在高分红率的背景下股息率可观。 2021-2023 年 养元饮品 分红率超过 100% ，股息率高于 7% ；承德露露 2019 年开始分红率下降至 45%-60% 区间，近三年股息率也在 3.5% 以上。 养元饮品、承德露露以及欢乐家的 PE 长期 低于东鹏饮料等业绩高速增长的公司， 从而一定分红下股息率变高。 展望中期，养元饮品稳健的现金流、充足的现金及等价物 、 充裕的未分配利润有望保障高分红率的 继续 实行。承德露露、欢乐家和维维股份等也有提升分红率、提高股息率的基础条件。

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