科创助推，砥砺前行 ——科创板之化工新材料系列之一

上海证券交易所3月3日发布了《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，我们认为科创板的推出一方面是实体经济供给侧改革的延续，是助推国内经济结构“补短板”和产业升级的重要动力；另一方面，也是资本市场供给侧结构性改革的开启。

经过数十年的发展，我国已建成了全球最为完整的工业产业体系，成为全球最大的制造业国家，但是在芯片等诸多尖端领域我们仍然缺失。现阶段国内经济增长模式正向高质量增长阶段发展，但产业升级很难用传统的经济模式去推动，对于轻资产、高研发投入的科技创新领域，尤其是生物技术、数据技术、移动互联网领域、芯片制造领域，唯有通过国家资本或社会资本直接投资推动，活跃的科技创新活跃的资本市场相配合，因此科创板推出的核心在于补产业缺失短板，在于助推国内产业转型升级。

具体到行业来看，《指引》明确了对6大领域的科创企业的重点支持，分别为新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域，我们注意到上述领域完全与《中国制造2025》明确的十大重点领域相吻合，具体到新材料领域，我国新材料产业总体处于成长和追赶阶段，与发达国家仍存在较大差距，因此科创板《指引》对该领域的扶持实际上是相关产业扶持政策的延续。

图1：新材料是科创板重点支持的六大领域之一

资料来源：光大证券研究所整理

国内新材料发展迅速，已在部分领域取得突破

化工新材料指的是具有传统化工材料所不具备的优异性能或特殊功能的新型化工材料，主要包括先进高分子材料（工程塑料、高性能分离膜、高性能纤维、氟硅树枝、聚氨酯材料等）和电子化学品等高端专用化学品。化工新材料是国民经济基础性、先导性产业，是《中国制造2025》重点发展的十大领域之一，受到国家的重点扶持和培育，在传统化工周期品市场饱和、产能过剩且步入下行周期的情况下，不难理解国家寻找新的经济增长点的意图。

“十一五”以来，我国化工新材料在工艺技术方面取得了重要突破，氟硅材料、聚氨酯材料、工程塑料、高性能橡胶等行业装置能力快速增长，光伏材料、有机硅等产能居世界前列，MDI、间位芳纶等生产技术已达到或接近国际水平。“十二五”期间，化工新材料产能扩张速度达到阶段性顶峰，2015年我国化工新材料产业规模达到2600亿元，市场总消费规模约为4700亿元，进口额约320亿元，占化工产品总进口额的20%，自给率仅为55%。按产量计，2015年国内化工新材料产量约为1681万吨，消费量达2622万吨，自给率为63%。（数据来源：《中国化工新材料产业发展报告》，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写）

表1：2015年中国化工新材料分行业情况

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P6，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

表2：我国化工新材料总体情况

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P7，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

细分领域仍与美日存在较大差距

虽然我国化工新材料已经取得了长足进步，整体产量和产值居于世界前列，但在很多细分领域和美国、西欧、日本等还有一定差距。2014年世界化工新材料总产量6915万吨，总产值19480亿元。美国化工新材料产量2240万吨，产值5447亿元，分别占世界总量的32.4%和28%，居世界第一位；中国化工新材料产量1530万吨，产值2908亿元，分别占世界总量的22.1%和14.9%，居世界第二位；西欧和日本分居世界第三位、第四位。（数据来源：《中国化工新材料产业发展报告》，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写）

美国在高性能分离膜材料、高性能纤维、工程塑料与特种工程塑料、高端聚烯烃树脂、高性能橡胶、新型特种胶粘剂等领域全面处于领先低位；在氟硅树脂和橡胶、聚氨酯材料、电子化学品、储能材料等领域整体发展水平较好，个别分支较弱，比如锂电池领域。

表3：2014年美国化工新材料分行业情况（单位：%）

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P3，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

西欧在聚氨酯材料领域处于领先水平；在高性能膜材料、高性能纤维、工程塑料与特种工程塑料、高端聚烯烃树脂、高性能橡胶、氟硅树脂和橡胶等领域具有较高水平，个别产品较弱，如芳纶、EVOH树脂等；也有一些领域发展水平不高，如电子化学品和储能材料。

表4：2014年西欧化工新材料分行业情况

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P4，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

日本在电子化学品领域、碳纤维领域处于世界领先水平；在高性能膜材料、高性能纤维、工程塑料与特种工程塑料、高端聚烯烃树脂、高性能橡胶、氟硅树脂和橡胶等领域具有较高水平，个别产品较弱，如PTT、PCT等特种聚酯。

表5：2014年日本化工新材料分行业情况

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P4，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

表6：2014年世界其他国家和地区化工新材料情况

资料来源：《中国化工新材料产业发展报告》 P5，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写

我国化工新材料发展仍然面临以下问题：部分新材料产业化程度还较低，比如茂金属聚丙烯、聚醚醚腈、T700级碳纤维、12英吋晶圆用电子化学品等等国内还处于空白或起步阶段；部分新材料虽已国产化，但产品质量与进口产品差距还很大，不能满足国内需求，比如PC、POM、聚苯醚、PVDF太阳能背板膜、TAC膜等；部分化工新材料的关键配套原料产业化程度还有待提高，比如己二腈完全依赖进口、异丁烯法MMA尚未产业化等。现在科创板的推出，有望加速国内化工新材料行业的发展，缩短与先进国家的差距。

综观化工新材料子行业，国内电子化学品与国外的差距是最大的。电子化学品主要是指太阳能电池、面板显示、半导体、电池等领域的一系列材料，细分产品众多，比如半导体材料又包括单晶硅、光刻胶、湿电子化学品、电子特气等子领域，国内在太阳能电池、低世代线面板、6英吋及以下晶圆、电池用电子化学品领域已经基本实现自给，但高世代线面板、8英吋及以上晶圆用电子化学品基本依赖进口。此外随着近年来下游液晶面板和晶圆厂向国内转移以及新能源汽车的高速发展，相关电子化学品的发展不断加速，相关材料公司的发展不断提速，电子化学品相关企业有望成为科创板的热门选择。

由于技术、成本等方面的优势，TFT 液晶显示器（TFT-LCD）已经成为显示器之主流。近年来，面板行业需求较为稳定，2018年上半年，全球液晶面板出货量合计4.8亿片，比上年同期增长了5.5%。日经XTech网站预测，全球大尺寸显示面板需求量将在未来几年内保持较为稳定的态势，总需求量略有上升。其中，电视面板需求量最大，且保持上升趋势，预计2019年需求量将达到2.73亿片。

图2：全球液晶面板出货量（亿片）

资料来源：wind

图3：全球大尺寸液晶面板需求量（亿片）

资料来源：Nikkei XTech

从全球TFT-LCD 产业格局来看，2015年之前韩国、中国台湾、日本是全球主要的TFT-LCD 生产地，从2014年开始，各大面板企业开始在中国大陆集中投建LCD面板工厂，大陆地区产能占比从2009年3.2%上升到2016年27.5%，面板主要生产基地开始从韩国和中国台湾向大陆转移。IHS Markit 预计2016-2019年大陆面板产能复合增速26%，2020年中国大陆将超越韩国成全球最大产区。

图4：全球LCD产能分布

资料来源：飞凯材料公司公告

表7：大陆主要高世代LCD产线投产概览

资料来源：wind

高世代LCD新产能基本集中大陆。在2018年全球高世代LCD面板产线新增产能主要有四条，京东方合肥10.5代线、中电（CEC）咸阳和成都的8.6代线，友达（AUO）8代线扩充产能；2018-2019年，高世代LCD面板产能面积同比增速分别为35%、44%，高世代线成为行业主要增长。在2018~2019年全球高世代线新增产能中，国内企业新增产能的占比分别达到85%、82%，新产能基本集中在大陆地区。

随着国内的高世代生产线的陆续投产，必然会带动整个面板用电子化学品的国内需求。以混晶为例，随着国内的高世代生产线的陆续投产，我们预计到2020年国内液晶混晶需求量将达到515吨，占全球总需求量的近50%，带来巨大市场需求。

表8：2020年国内混晶需求量测算表

资料来源：飞凯材料公司公告，光大证券研究所测算

目前，国内平板显示领域6 代线及以下用电子化学品基本实现国产化，但8代线及以上用电子化学品主要还是依赖进口，替代空间大，比如混晶、湿电子化学品、彩色/黑色光刻胶、偏光片TAC等等。国内面板产业的快速发展，也产生了一批优秀的材料上市企业，比如湿电子化学品领域的江化微、液晶单晶领域的万润股份、混晶领域的飞凯材料等等，但是也还有一大批暂时达不到主板上市条件的优秀公司可以为科创板提供候选，比如混晶领域的八亿时空。

集成电路是与原油并列的最大进口产品，本土扶持政策发力。2016年中国集成电路产品贸易逆差连续两年超过1600亿美元，进口额达到2271亿美元，已经连续4年超过2000亿美元。为了扭转这一局面，一系列促进国内集成电路产业发展的政策得到颁布，2014年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金，之后国家集成电路产业投资基金募集了超过1300亿资金来扶持国内集成电路产业的发展，已经投资的公司包括紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克等半导体产业链公司，现在二期基金也已经在筹备当中。而在《中国制造2025》中则明确制定了目标到2020年我国芯片自给率要达到40%，到2025年自给率要达到50%。这些政策和资金的扶持无疑给国内集成电路产业带来巨大机遇。

表9：集成电路产业相关政策

资料来源：发改委，科技部

在产业政策的扶持下，国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。2015年我国集成电路企业销售总额达到3609.8亿元，设计、制造、封测三个产业的销售额分别为1302亿元、883亿元、1394亿元，产业结构更趋平衡。在国家大众创新、万众创业政策激励下，2015年众多的集成电路设计企业如雨后春笋般涌现。从企业实力角度来看，中国集成电路企业实力不断增强。海思半导体已经成长为全球第6大设计企业，紫光收购展讯和锐迪科后，企业规模快速壮大，成为全球第10大设计企业。

中国成为未来12吋晶圆厂新增产能主要建设地。据ICInsights统计，截至2015年底全球量产的12吋（300mm）晶圆厂总共是95座，已经占据全球晶圆产能的63.1%，预测到2020年将增加至68%。中国在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，未来几年一直到2020年中国将是12吋晶圆厂新增产能的主要投放地，在目前已经确定兴建的19座晶圆厂中就有12座在中国，这将拉动国内整个产业链的发展。

国内晶圆制造的发展必然将促进相关上游电子化学品的国产化进程。芯片的制造包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等，所需要用到的材料包括固态（如硅片、靶材、抛光垫等）、湿电子化学品（各种高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（通用气体和特种气体，完成离子注入、CVD、蚀刻等）。目前国内6英吋晶圆制造材料已经部分实现国产化，但8英吋及以上晶圆制造用电子化学品大部分被国外企业垄断，随着国内晶圆制造厂的兴起，这些材料的国产化必将给上游原材料厂商带来巨大商机。

近年来，国内半导体晶圆制造用电子化学品行业产生了一批优秀的上市公司，比如靶材领域的江丰电子、湿电子化学品领域的晶瑞股份、电子特气领域的南大光电等等，但也有一批优秀企业暂时还达不到主板上市条件，比如抛光液领域的安集微电子、单晶硅片领域的新昇科技等等，它们有可能成为科创板的热门选择。

过去几年，国内电动汽车高速发展，从2015年全年实现销量30.2万辆，到2018年实现销量125万辆，年均增速达到60%。电动汽车的高速增长也带动了锂离子动力电池的高速增长，从2016年的30.8 Gwh增长到了2018年的65 Gwh，年均增速达到45%。

图5：国内电动汽车销量

资料来源：中汽协

图6：国内动力电池出货量和装机量

资料来源：高工锂电

动力电池的高速增长带动了对电池用电子化学品的需求，主要材料包括正极（磷酸铁锂、三元等）、负极（人造石墨、天然石墨、硅碳）、电解液、隔膜（干法、湿法）、铝塑膜、集流体（铜箔、铝箔）、粘结剂（水性、油性PVDF）、导电剂（碳纳米管、石墨烯、炭黑）等，其中正极、负极、电解液、隔膜用量最大，已基本实现国产化。

我们预计未来几年电池用电子化学品的需求仍将保持较快增速，这主要得益于全球电动汽车快速增长带来的动力电池需求增长。据高工锂电预计，全球动力电池到2023年到突破500 Gwh，2019-2023年的年均复合增速达36%，中国动力电池到2023年将突破300 Gwh, 2019-2023年的年均复合增速将达37%。

图7：全球动力电池需求和增速

资料来源：高工锂电，天奈科技招股说明书

图8：中国动力电池需求和增速

资料来源：高工锂电，天奈科技招股说明书

国内已经产生了一批优秀的电池材料上市公司，比如正极材料公司当升科技、负极材料公司濮泰来、电解液公司天赐材料和新宙邦、隔膜公司星源材质和恩捷股份等等，未来仍将产生一大批优秀的上市公司，此中必然有登陆科创板的优秀企业。

国内材料行业经过近几十年快速发展已取得骄人的进步，但是根据工信部对130多种关键基础材料的调研结果显示，国内32%的关键材料仍为空白，52%依旧依赖进口。从海外处于领先水平的国家来看，上述材料中大部分已经处于产品的成熟期阶段，但中国作为全球增长最快的新材料市场，自给能力的缺失导致无法完成制造业的闭环，关键技术的掌握和关键材料的进口替代将是未来科创板扶持新材料行业的重点目标。 对于突破进口替代、后期有望登陆科创板的新材料公司，剔除市场流动性及风险偏好等系统性因素影响外，未来市场空间、完成进口替代后的成长持续性都是影响其估值变化路径的重要因素。

图9：国内材料领域进口替代空间较大的品种

资料来源：新材料在线

我们选取从创业板中成长出来的高端无机材料龙头国瓷材料为例，分析突破领域处于成熟期的公司进入科创板后的估值变化路径。 国瓷材料是国内最大的先进陶瓷材料生产商，通过内部扩张和收购兼并，业务涉及电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料、建筑陶瓷材料、电子金属浆料、催化材料等领域，上市以后实现了业绩的持续快速增长。

图10：国瓷材料历史PE-Band，截至2019年3月22日

资料来源：WIND，光大证券研究所整理

上市初期：立足水热法技术平台，内生增长稳健享受估值溢价

国瓷材料的最初业务是MLCC配方粉，MLCC粉是生产MLCC的原材料，生产技术门槛较高，全球仅国瓷材料和日本堺化学两家可以用水热法生产用于MLCC粉的高纯纳米钛酸钡粉体。国瓷材料在上市之前突破MLCC配方粉的进口替代之后迅速成为下游韩国厂家的主供应商，并占有了国内大部分市场。公司上市之后使用募集资金完成了MLCC配方粉的产能扩张，并基于高技术壁垒的水热法无机超细材料工艺技术和陶瓷粉体纳米分散技术，在2013-2014年逐渐将产品范围延伸至纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝、陶瓷墨水等相关领域。

市场在这一阶段给予了公司较高的估值溢价，公司PE-TTM稳定在40X左右，这一方面来自于进口替代突破后对韩国、中国台湾和中国大陆等地区的开拓带来的持续放量，另一方面对于基于水热法核心技术的平台型公司定位，内生式增长的确定性也使得市场愿意给予部分估值溢价。

图11：国瓷材料历年营收和净利润变化及增长率（单位：万元）

资料来源：WIND

大规模外延开启：业绩高速成长支撑估值提升

2015年后公司除立足于水热合成技术获得内生增长外，开启了大规模的外延并购，不断丰富和拓宽产品体系，形成了以非金属材料为主、以金属材料为辅的高端无机材料平台化布局。其中无机非金属材料产品体系包括电子材料（钛酸钡、氧化锆、氧化铝等）、环保材料（尾气处理材料及 MTP 分子筛催化剂）和建筑材料（陶瓷墨水），而无机金属材料产品则以电子浆料（铝浆、镍浆、银浆）为主。公司原主营业务MLCC粉、氧化锆和氧化铝等在近几年量价齐升的背景下稳健增长，上市7年来业绩复合增速达32%，而并购的其他各项业务之间协同作用明显，是近几年公司高速成长的另一个重要原因，上市7年以来整体业务的业绩复合增速达40%。

2015-2017年上半年公司估值水平相比上市初期有较大提升，这一阶段公司PE-TTM一直保持在60X之上，除了2015年牛市估值较高的系统性因素外，公司的估值提升主要来自以下原因：1）手机和手表等消费电子用陶瓷背板进展顺利，带来了氧化锆业务的高增长预期；2）终端手机智能化和汽车电子持续拉动材料端需求，MLCC粉成长前景看好；3）齿科材料协同爱尔创稳步放量，同时爱尔创超预期增长；4）国六标准升级后尾气催化板块的放量预期：国内DPF/GPF蜂窝陶瓷和SCR用沸石分子筛合计百亿以上增量市场，公司TWC、DPF、GPF、分子筛、铈锆、氧化铝等上游材料全系列布局有望受益于汽车尾气标准升级。

但是我们也注意到在2017年金融周期下行开启之后，公司估值水平有所回落。我们认为除了系统性的估值水平调整、业绩高增长后的估值消化之外，大规模并购后业务多元化后的潜在估值陷阱也是公司估值回落的部分原因，这主要基于以下担心：

1）业务多元化后导致核心业务模糊；

2）并购产生的商誉风险；

3）低估值板块对高估值板块的价值掩盖。

综上我们认为产品处于成熟期的新材料公司的估值变化路径特点如下：

1）对于拥有核心技术和足够市场空间的标的，市场总是愿意给予较高估值溢价；

2）除短期的业绩增长外，外延型新材料公司的估值提升更多来自并购领域较大的市场空间以及各业务间是否能够产生足够的协同效应；

3）需警惕业务多元化后导致的潜在估值陷阱。

科创板的推出除了对产品处于成熟期，但进口替代空间巨大的新材料行业予以融资支持外，根据上市条件5套指标中第2条：“预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15％”，表明对“产品和市场处于导入期的公司”同样持扶持力度，我们研究了经历近20年研发和导入期的OLED材料、技术龙头UDC的成长历程，并归纳了其估值波动路径。

UDC创立于1994年，主要从事有机发光二极管（OLED）技术和材料的研究、开发和商业化，并于1996年在纳斯达克上市。UDC从初创至今采用轻资产模式，不直接制造销售OLED显示屏或照明产品，而是向面板制造商提供技术授权、专利许可和OLED材料。UDC通过收购与研发掌握了全球最大的OLED专利库，拥有磷光OLED的绝大部分专利，以及发光材料、封装、柔性OLED和印刷工艺等多个领域的专利库。

图12：UDC在全球拥有超过5000个专利布局（截至2019年2月10日）

资料来源：UDC

从1979年柯达Rochester实验室开启研究至今，OLED技术已经相对成熟，稳定性、均匀性和使用寿命问题也已经得到解决，目前OLED的发展阶段类似LCD取代CRT的初期阶段，从产品应用角度看，OLED从智能手表、可穿戴等领域的日常电子设备开始大规模渗透并占据主流小尺寸显示市场之后，大尺寸显示的市场份额也进入了快速增长阶段。

图13：OLED发展路线图

资料来源：光大证券研究所

从UDC上市以来的情况来看，公司股价波动与市场给予的估值水平主要受OLED技术的产品生命周期演进驱动。 作为一家技术驱动的初创公司，公司从1996年上市之后的十几年内一直处于技术和市场的培育期，由于缺乏盈利股价一直处于10美元以下，直到2009年三星在智能手机领域取得OLED应用突破之后UDC才开启了十年股价增长20倍的征程。

图14：从UDC上市以后营收和净利润变化看OLED的产品生命周期（单位：美元）

资料来源：YCHARTS，光大证券研究所整理

1996-2003年（OLED技术开发期）

公司从1996年上市以后至2003年这一阶段公司营收基本为零，而研发费用基本上构成了所有的营业成本，同时期由于OLED技术尚处于孕育阶段，未来市场空间仍不可测，因此资本市场缺乏足够的购买意愿，公司严重缺乏成交量，这期间只有一个例外，即2000年初科技股泡沫下的系统性估值提升。

图15：1996-2003年间UDC处于净投入阶段（单位：美元）

资料来源：YCHARTS

2003-2014年（OLED技术和市场导入期）

2000年前后随着索尼、Epson等企业相继在OLED原料和设备方面加大投入，以及Sony在2001年推出13英寸的OLED屏幕之后，OLED行业开始进入技术导入期，在这一阶段随着UDC在技术许可领域的突破以及OLED原料的销售，公司终于在2003年开始逐步形成规模性的销售收入，尽管此后营收规模增长相对缓慢，但在2009年应用了OLED的三星智能手机及LG高清电视开售驱动之下，OLED市场即将完成导入期。虽然2010年UDC仍未获得盈利，但从市场表现来看，UDC的市值在2010年增长10倍以上，这表明了市场对公司即将收获盈利的预期。

图16：2003-2011年UDC营收逐渐覆盖研发费用（单位：美元）

资料来源：YCHARTS

经过数十年的净投入之后，在2011年UDC的营收规模开始足以覆盖其研发费用，同期其净利润也终于转正，基于对OLED市场高速增长的预期，UDC在随后两年间获得了较高的估值溢价，2011-2012两年间的PE-TTM均值在120X左右，而随着2013年UDC的业绩大幅增长（净利同增666.6%），上述高估值在2014年前后得到消化后稳定在20X上下区间。

图17：UDC历史股价（单位：美元）表现和PE-TTM估值水平，截至2019年3月22日

资料来源：WIND，Bloomberg，光大证券研究所整理

2014—？（OLED产品增长期）

2014年后随着苹果导入OLED屏幕，从而带动OLED在智能手机的渗透率快速提升，市场开始慷慨地给予UDC估值溢价，尽管2015年UDC营收增速放缓，在高研发支出增长下净利润连续两年同比大幅下降，公司PE-TTM在2015年仍有较大提升，最高达300X以上，而2016-2017年随着苹果和其他OLED下游主流厂商的出货增加，UDC重归快速增长，其估值也再次得到消化并回归至70X上下区间。

目前UDC下游客户中三星和LG合计贡献超过九成收入，根据UDC2018年报，虽然其营收和净利润大幅分别大幅下滑26.28%和43.36%，但是2018年中国的面板制造商开始进军OLED显示领域，随着UDC和国内京东方、深圳柔宇合作协议的签订，基于未来中国市场6代柔性AMOLED生产线的量产和高成长，我们观察其估值水平已经迎来新一轮的提升。

国内科创板采取注册制，对于上市标准采取差异化，并允许未盈利、存在未弥补亏损的企业上市。关于上市条件5套指标之一为：“（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15％。”该条件设立初衷体现了对UDC这种研发驱动型的初创公司的支持。 虽然未苛责盈利，但是对于“最近一年营业收入不低于2亿元”的限制，则将备选标的限制为“技术和市场处于导入期的公司”，从UDC和OLED行业近二十年的成长来看，我们归纳科创板中该类型的公司估值波动路径如下：

1）对于上市后处于导入期前期的标的，市场较难给予定价；而对于进入导入期末期的标的，随着营收规模对研发支出的完全覆盖，以及盈利转正的预期之下，估值将迎来急速提升阶段；

2）对于产品生命周期进入增长期的标的，估值水平随着业绩的兑现获得消化之后，后期的估值波动将主要受事件和订单而驱动；

3）参照UDC的盈利和估值波动，对于进入增长期后业绩增速趋稳、市场空间获得认可的新材料标的，海外市场愿意给予的PE在60X上下，并随预期增速而波动，但短期的业绩失速并不会造成市场对技术驱动型公司的大幅估值折价。

江苏天奈科技股份公司主要从事碳纳米管材料及相关产品的研发、生产及销售，主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，产品主要应用于锂离子电池、电容器、铅酸电池等的电极材料中，可以增加电极材料的导电性，降低电池内阻，也可以与树脂复合形成抗静电/导电塑料。公司具有碳纳米管产能超过千吨、导电浆料生产能力超过1万吨。

公司在锂电池领域的主要客户包括比亚迪、ATL、CATL、天津力神、赋能科技、欣旺达、亿纬锂能等；在导电塑料领域的主要客户包括SABIC、Total、科莱恩、普立万等国际著名化工企业。公司目前的主要收入来源是导电浆料，导电塑料还处于客户导入期，2018年公司营收3.27亿元，其中导电浆料收入3.25亿元，占营收比例为99.32%，实现净利润6758万元。

图18：最近三年公司营收、利润变化

资料来源：公司招股说明书

图19：2018年公司营收构成

资料来源：公司招股说明书

公司前十大股东共计持有股份72.17%，其中上市公司新宙邦在公司持有3.95%的股份，新宙邦2017年10月24日以4462.2万元的价格获得了公司6%左右的股份，后续经历两次增资后，新宙邦股份比例下降到目前比例。

表10：公司前十大股东（2019年3月23日）

资料来源：公司招股说明书

图20：公司主要股东和子公司（2019年3月23日）

资料来源：公司招股说明书

天奈科技的上市申请已经在科创板被受理，是首批9家被受理企业之一，公司此次上市计划发行不少于5796万股，计划募集8.7亿元，用于碳纳米管、石墨烯等的扩产以及研发中心的建设。

表11：公司科创板上市募投项目

资料来源：公司招股说明书

风险提示：新能源汽车补贴滑坡，公司下游需求增速放缓；公司客户过于集中的风险。

北京八亿时空液晶科技股份有限公司，成立于2004年7月，目前是全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌企业（股票代码：430581）。公司是TFT液晶单晶及混晶的生产与销售的高新技术企业，同时也积极研发有机电致发光材料（OLED）显示材料以及特殊用途液晶材料。

公司主营业务包括TFT液晶单晶及混晶，公司2015年至2018年上半年，混晶收入占比逐年上升，2018年上半年达到91.18%，表明公司逐步摆脱销售单晶这类初级原料，进入具备对性能和复配要求更高的混晶行业，朝着“产品+解决方案”方向进军。

公司主要客户包括京东方、达兴材料、深圳莱宝高科、合力泰、珠海兴业、台湾大立等企业，并成为京东方战略供应商。2017年主营收入2.31亿元，同比增速74.14%，归母净利润5275万元，同比增速203.21%；2018年上半年主营收入2.07亿元，同比增速191.48%，归母净利润7460万元，同比增速754.93%，公司连续两年销售收入和净利润维持高增速，主要与公司混晶产品在京东方等客户产线放量有关。

图21：公司营业收入及净利润情况(左轴：万元，右轴：%)

资料来源：Wind