研究员视角的“中国制造”：内卷尽头的曙光 | 十问十答·毅点笔记

如家电、消费电子、汽车、轻工等“中国制造”消费品产业通常兼具制造和产品的属性。产品端对应着的是国民需求，伴随着近些年地产销售的持续下滑， 消费品内需的压力是当前市场的核心担忧 。房地产从顶峰的近16亿平销售面积（2021年）降至9亿平销售面积（2023年），考虑到房地产2-3年的竣工周期，房地产后周期产业受到的影响可能仍会持续一段时间。另一方面，这些产业在制造端往往也不具备特别高技术含量的壁垒，一旦需求端的节奏放缓，在前期的高资本投入下，市场担忧产业 陷入持续内卷的负向螺旋 。

产业和资本市场一样，也有预期的反身性，内卷终有尽头，不断内卷中持续的超低回报本身也是一种劝退。 行业出清后，最终“活”下来的公司有机会带来相对丰厚的回报 。以空调行业为例，它是一个最早通过市场化走出内卷的行业代表。1998年-2006年，空调行业是当时的朝阳行业，完整经历了行业规模快速增长、产能大幅扩张、到供过于求，毛利率、净利率下滑的持续内卷过程。行业平均净利率一度从7%-8%下降至0，大量企业在内卷中亏损出局。在产业经历出清、涅槃重生后，品牌数量从最早的400多家到今天活跃品牌不足10家。龙头公司通过产品、规模建立优势，毛利率、净利率逐渐回升，2家头部公司合计市场份额超过70%，过去这些年也给投资人带来了一定程度的回报。

外部杠杆条件的消失可能是一个重要的外部因素 。中国制造业投资背后有大量地方财政的身影，而地方政府加杠杆的能力很大程度来自于土地财政。随着房地产的“退烧”，高强度资本开支时代也逐渐远去。仍以面板行业为例，中国大陆的三家公司过去20年在LCD面板行业投入了超8000亿固定资产，总投入可能超过万亿人民币，这些投资硬生生地把产业带回中国大陆，挤出了韩日竞争者。然而，过去的投资中有大量的地方政府的融资支持，伴随着房地产周期进入尾声和地方财政支出的缩减，可以预料 行业未来的新增投资可能大幅减 少 ，这反而会有利于加速行业内卷的结束。

完善的产业链配套和工程师红利决定了很多行业的产业链转移在可见的未来依然很难发生。制造业有大量中上游零部件配套，这些上游的配套环节通常必须建在中游的工厂附近，有非常明显的产业链集群效应。虽然东南亚、墨西哥的人工成本相比中国很有竞争力，但 就整体的产业链配套而言，中国依然有比较强的竞争优势 。此外，生产过程中的水、电、煤等核心要素在中国也有无可比拟的基建和成本优势。

固然房地产周期和人口老龄化让市场对内需市场较为谨慎，但14亿人口背后的大一统市场仍然存在大量的消费需求未被满足，背后也蕴含着 结构升级的产业机会 ，这里简单举几个例子。