大行的压力与偏紧的资金｜国盛固收杨业伟团队

本周债市再度调整，信用利率上升幅度更为明显。 本周利率债和信用债都有下跌， 10 年国债累计上升 3.3bps 至 2.15% ， 30 年国债累计上升 5.5bps 至 2.36% 。而信用债利率上升更为明显， 5 年 AAA- 二级资本债上升 10.5bps 至 2.41% 。 1 年 AAA 存单也在本周累计上行 1.75bps 至 1.95% 。

债市再度走弱，政策预期不稳定持续存在的同时，更重要的是短端资金偏紧，以及存单的短债利率过高约束了整体利率的空间。 9 月下旬央行降息之后，资金价格并未随之下行，特别是非银融资成本。政策利率央行 7 天逆回购已经调降至 1.5% 而 R007 则基本上在 1.8% 以上，在本周五上升至 1.95% 。 R007 与 DR007 利差在近几个月快速上升，目前月均利差上升至 30bps 以上，流动性分层再度加剧。资金价格偏高导致短端利率上升， 1 年 AAA 存单在降息后持续保持高位，基本上在 1.95% 附近运行。而存单高位推高了整体短债利率，通过收益率曲线导致整体债市弱势。那么为何资金和存单利率持续偏高呢？

大行资产配置压力大，负债缺口上升，是推高存单利率的主要原因。 随着政策压力的上升，大行承担越来越大的责任，资产配置压力明显上升。近几个月集中表现在对政府债券的配置上。 3 季度大型商业银行累计增持金融债券 1.8 万亿，考虑到银行增配信用债较为有限，因而这部分更多是政府债券。这占到 3 季度政府债券净融资额 4.0 万亿的近一半。大行成为主要的政府债券承接者。同时，大行作为主要的一级交易商，同样承担了一定的货币政策执行者功能。央行买卖国债的实现的同时也传递为大行在市场上买卖国债。大行在卖出长债的同时也在买入短债，整体持债规模则有所上升。

大行资产配置压力加大，但负债端却面临较大缺口，在存款不足情况下，大行负债更为依赖同业，进而推升存单甚至非银融资成本。 大行由于承担较多政策功能，资产端配置压力加大，但存单回升幅度却有限，这导致大行负债需要更为依赖同业。大行存款同比增速从去年末的 13.0% 下降至今年 9 月的 8.3% ，存款增长乏力。这导致大行负债更为依赖同业。今年 7 月以来同业存单整体同比仅增加 660 亿元，而大型商业银行存单净增加 4665 亿元，大行资金来源中金融债券部分同比增速也从 6 月的 5.9% 提升至 9 月的 8.6% 。大行存单供给的增加直接推升了存单利率。同时，大行负债的缺乏也导致大行更愿意以较高的成本吸收同业负债，这导致部分有资金的非银机构不愿意较低成本融出资金，推高了整体的资金价格。

除大行存在负债缺口，发行存单增加推升利率之外，股市上涨导致非银资金回流存款，也加大了流动性分层并提升了非银资金价格。 过去几周，股市强劲的表现导致居民大量赎回理财和货基，投入股市后形成保证金存款。根据 Wind 提供的周度理财规模数据，按理财业协会调整后，我们估算结果显示，相较于 9 月份高点，目前理财规模大概收缩约 8000 亿元。同时， 9 月货基份额继续收缩， 9 月减少 3589 亿元。理财货基等规模收缩之后，资金进入股市转为保证金存款。 9 月其它存款性公司中对其他金融性公司负债环比增加 9683 亿元，明显高于往年季节性。资金从非银流入银行存款推高了非银融资成本，加大了流动性分层。同时降低了存单的配置力量，推高了存单利率。

同时，部分非银机构资金紧缺，叠加短端期限利差上升，导致市场杠杆也有所抬升，这也进一步推高了资金价格。 资金回流存款导致非银机构资金宽裕度下降，融资需求增加。同时，较高的存单和短债利率，也意味着加杠杆交易能够有效的增厚收益。目前隔夜融资成本在 1.6% 左右，与 1 年 AAA 存单利差在 30bps 以上，与 1 年 AAA 中票利差更是超过 40bps ，加杠杆交易能够有效的增厚收益。因此，目前银行间回购交易量上升至 7.5-8 万亿，明显高于往年同期水平。杠杆水平的上升也进一步推升了资金价格。

我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。 过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。目前 1 年存款基准利率为 1.10% ，这明显低于余额宝等货币基金 1.4% 左右的收益，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，或者央行或加强配合以稳定资金状况。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对 10 年国债短期 2.05%-2.2% 震荡区间的判断。

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算结果可能存在偏差。

本周债市再度调整，信用利率上升幅度更为明显。 本周利率债和信用债都有下跌， 10 年国债累计上升 3.3bps 至 2.15% ， 30 年国债累计上升 5.5bps 至 2.36% 。而信用债利率上升更为明显， 3 年和 5 年 AAA 城投收益率本周分别上升 11.3bps 和 14.1bps 至 2.28% 和 2.41% ，而 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债则分别上升 11.5bps 和 10.5bps 至 2.32% 和 2.41% 。 1 年 AAA 存单也在本周累计上行 1.75bps 至 1.95% 。

债市再度走弱，政策预期不稳定持续存在的同时，更重要的是短端资金偏紧，以及存单的短债利率过高约束了整体利率的空间 。 9 月下旬央行降息之后，资金价格并未随之下行，特别是非银融资成本。政策利率央行 7 天逆回购已经调降至 1.5% ， DR007 目前保持在 1.5%-1.7% 左右，而 R007 则基本上在 1.8% 以上，在本周五上升至 1.95% 。 R007 与 DR007 利差在近几个月快速上升，目前月均利差上升至 30bps 以上，流动性分层再度加剧。资金价格偏高导致短端利率上升， 1 年 AAA 存单在降息后持续保持高位，基本上在 1.95% 附近运行。而存单高位推高了整体短债利率，进而通过收益率曲线导致整体债市弱势。

那么为什么近期资金偏紧存单利率持续偏高呢，税期的季节性因素能对短期一两周提供解释，但没法提供 10 月以来资金持续偏紧以及短债利率持续偏高的解释。资金偏紧存单利率持续偏高与当前金融机构资产结构性变化相关，同时也与资本市场走势变化后资金流动相关，需要更深入的分析。

大行资产配置压力大，负债缺口上升，是推高存单利率的主要原因 。随着政策压力的上升，大行承担越来越大的责任，资产配置压力明显上升。近几个月集中表现在对政府债券的配置上。 3 季度大型商业银行累计增持金融债券 1.8 万亿，考虑到银行增配信用债较为有限，因而这部分更多是政府债券。这占到 3 季度政府债券净融资额 4.0 万亿的近一半。大行成为主要的政府债券承接者。同时，大行作为主要的一级交易商，同样承担了一定的货币政策执行者功能。央行买卖国债的实现的同时也传递为大行在市场上买卖国债。大行在卖出长债的同时也在买入短债，整体持债规模则有所上升。

大行资产配置压力加大，但负债端却面临较大缺口，在存款不足情况下，大行负债更为依赖同业，进而推升存单甚至非银融资成本 。大行由于承担较多政策功能，资产端配置压力加大，但存单回升幅度却有限，这导致大行负债需要更为依赖同业。大行存款同比增速从去年末的 13.0% 下降至今年 9 月的 8.3% ，存款增长乏力。这导致大行负债更为依赖同业。今年 7 月以来同业存单整体同比仅增加 660 亿元，而大型商业银行存单净增加 4665 亿元，大行资金来源中金融债券部分同比增速也从 6 月的 5.9% 提升至 9 月的 8.6% 。大行存单供给的增加直接推升了存单利率。同时，大行负债的缺乏也导致大行更愿意以较高的成本吸收同业负债，这导致部分有资金的非银机构不愿意较低成本融出资金，推高了整体的资金价格。

除大行存在负债缺口，发行存单增加推升利率之外，股市上涨导致非银资金回流存款，也加大了流动性分层并提升了非银资金价格 。过去几周，股市强劲的表现导致居民大量赎回理财和货基，投入股市后形成保证金存款，形成资金回流股市的情况。根据 Wind 提供的周度理财规模数据，按理财业协会调整后，我们估算结果显示，相较于 9 月份高点，目前理财规模大概收缩约 8000 亿元。同时， 9 月货基份额继续收缩， 9 月减少 3589 亿元。理财货基等规模收缩之后，资金进入股市转为保证金存款。 9 月其它存款性公司中对其他金融性公司负债环比增加 9683 亿元，明显高于往年季节性。资金从非银流入银行存款推高了非银融资成本，加大了流动性分层。同时降低了存单的配置力量，推高了存单利率。

同时，部分非银机构资金紧缺，叠加短端期限利差上升，导致市场杠杆也有所抬升，这也进一步推高了资金价格 。资金回流存款导致非银机构资金宽裕度下降，融资需求增加。同时，较高的存单和短债利率，也意味着加杠杆交易能够有效的增厚收益。目前隔夜融资成本在 1.6% 左右，与 1 年 AAA 存单利差在 30bps 以上，与 1 年 AAA 中票利差更是超过 40bps ，加杠杆交易能够有效的增厚收益。因此，目前银行间回购交易量上升至 7.5-8 万亿，明显高于往年同期水平。杠杆水平的上升也进一步推升了资金价格。

往后来看，年内资金状况有望缓慢改善，但这需要以股市平稳、政府债券供给平稳或央行进行足够的配合为前提 。近期股市单边快速上涨行情趋缓，预计资金流入股市节奏也将转为平稳。而在存款利率调降之后，存款相对于理财和货基优势下降。目前 1 年存款基准利率为 1.10% ，这明显低于余额宝等货币基金 1.4% 左右的收益，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。而另一方面，资金改善也需要大行负债压力缓和，这需要政府债券发行节奏放缓。目前来看，年初预算确定的政府债券剩余规模已经较为有限，剩余规模约 6000 亿，年内新增预算概率有限，如果置换隐债的专项债发型规模不大，那么对大行负债端冲击将逐步缓和。如果市场化发行的置换隐债地方债规模较大，而且主要也是大行承接，那阶段性的还是会对大行负债产生压力，此时需要央行更多的进行配合，例如通过降准等方式增加资金投放，以缓和大行负债端压力。

风险提示

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算结果可能存在偏差。