徐远 | 市场预言很久的寒冬，终于在一片夏天的赞美声中到来

摘要： 2017年8月的经济运行数据和金融数据已经公布，工业生产、固定资产投资、社会消费品零售延续下滑，幅度明显。金融和社融方面，货币供应继续下滑，社会融资总额表面亮丽，实则下滑。综合来看，经济收缩的力量大于经济上升的力量，周期下行的拐点确立。考虑到全年保增长无忧， 政策面更加关注环境保护和可持续经济增长 ，预计本年度不会出台大规模经济刺激政策，9-12月经济继续下滑。

2017年9月14日公布的2017年7月份宏观经济数据，显著低于7月份增速，并低于市场预期。金融市场上，钢铁建材类期货普遍下跌，股票市场也应声而落。在随后的几个交易日中，资本市场延续跌势。 需要考虑的是，在目前市场主流声音几乎一致看多的情况下，8月的数据是否意味着经济形势的转向？

仔细看8月数据的话，的确很不乐观。首先，工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额三大需求指标回落显著。规模以上工业增加值增速从6月的7.6%，下降到7月的6.4%，在下降到8月的6.0%，呈快速下滑态势。固定资产投资增速（累积同比）6-8月分别为8.6%，8.3%，7.8%，呈加速下滑态势。其中房地产开发投资增速为7.9%，与7月持平，低于之前月份的8.5%以上。考虑到房地产开发投资中土地购置费的增长，用于建筑安装工程部分的增速还要更低。

图1 规模以上工业增加值增速(月度同比)

图2  固定资产投资与房地产开发投资增速

社会消费品零售总额方面，8月同比增速为10.1%，显著低于6月的11%和7月的10.4%。看起来，不管是工业生产，还是投资和零售两大需求指标，都经历了显著的下滑。

图3 社会消费品零售总额增速

需求的疲软在进出口数据中也得到验证。8月的进口同比增长14.4%，出口同比增长5.4%，延续年初以来的快速下滑态势。8月已来人民币升值迅速，但是不改变进出口增速快速下滑的趋势。出口的快速下降，显示外部需求并不强劲，外部经济已经出现放缓迹象。

图4 进出口增速

9月15日发布的人民银行发布的金融和社会融资规模书记，似乎传达的相反的信息。其中，社会融资规模的大幅增长，显示经济活动可能依然活跃。 然而，仔细分析之下，社融数据并不乐观。 首先，尽管8月社融增加了1.48万亿元，但是比去年同期仅仅多增186亿元，可谓少得可怜。其次，结构上，很大比例的新增社融是房贷而不是企业贷款，与直接的生产活动无关。考虑到房地产调控的力度很紧，短期内难言放松，8月社融的增加更多是居民购房需求的一次实现。而且，去年同期的社融大量是股票和债券融资，融资质量要好很多。扣除房贷因素以及综合考虑融资结构，社融数据并不靓丽。社融数据的不乐观，与广义和狭义货币供应（即M2和M1）的持续下滑相互验证。

图5 货币供应增速

综合起来看，8月的数据符合之前的3季度“隐忧已现，经济或小幅下行”的预期。 7月、8月数据的连续下行，显示紧缩力量在不断加强。倘若说7月的收缩在6月的靓丽之下尚不明显，8月的收缩则已经显示了经济的转向。 考虑到全年保增长无忧，政策面更加关注环境保护和可持续经济增长，预计本年度不会出台大规模经济刺激政策，9-12月经济继续小幅下滑。

资产配置层面，下调大宗商品的预期，股市和债市的预期保持不变。 具体而言，股市继续看平偏多，前期业绩将继续实现，降低风险厌恶程度，支撑股市小幅上涨，上证指数大概率触及3500。继续看平债市，尽管经济增速下滑，但是不认为年内会出现显著的经济刺激。债市可能由于预期因素小幅反弹，但是幅度不会大。看空大宗商品，前期涨幅较大，后期将随着经济而回落。

简言之，经济收缩力量已经显著超出扩张的力量，倘若年内不出台大规模刺激政策， 经济将继续向下。 2016年初开始的这一轮经济复苏和繁荣已经转头向下，用《冰与火之歌》中狼家的话说，凛冬将至（The winter is coming）。至于这个冬天有多长，有多冷，需要进一步观察。有趣的是，市场预言很久的寒冬，终于在一片夏天的赞美声中到来。