【新财富恳请支持安信建筑】当前时点怎么看园林？是时候乐观起来了--数据图表定乾坤

预告：安信环保+建筑联合组织“文明生态.美丽中国”大生态策略交流会将于9月22日，上海丽思卡尔顿酒店举行，热诚期待您的莅临。

前言： 2016年以来，PPP“政策牛+模式牛+业绩牛”三牛逻辑持续演绎，建筑行业受益于PPP的推进，大建筑实现“业绩、估值”双升，受益PPP最深的园林工程公司充分享受“量价齐升”，进入快速成长通道；2017年以来，大建筑标的新签合同增速普遍在30%+，园林企业新签订单收入比高企，普遍在3倍以上；在巨量订单推动下，园林工程龙头中报业绩50+%，“小而美”企业实现70+%甚至翻倍增长，同时企业在手订单已为公司2018、2019年业绩高增储粮。

即便如此，市场并未给予受益PPP最深的园林工程标的相应的估值与溢价，“利率上行+政策规范”成为抑制PPP主线投资的两大风险利剑，图1清晰展示了2017年园林工程指数的表现与两大风险情绪的高度相关关系；我们本文的结论是目前PPP政策已经进入逐步转“暖”阶段，利率上行风险已经充分消化，PPP主线下对园林工程是时候乐观一些了。

2017年前两季度，PPP政策基调体现出由松趋紧，园林工程指数（SWII）也走出与政策趋势高度相关的波线图，而5月份的“利率上行”风险担忧情绪叠加“PPP政策规范”导致园林工程指数近4个月的深调整。目前时点我们认为PPP政策对“存量”项目规范风险已充分释放，期间未对项目“增量”产生明显冲击，而9月初以来PPP政策转“暖”基调显现，PPP“增量”市场持续加速概率加大。

政策规范“存量”，7月风险集中释放 ： 从政策时间轴看，5月份PPP政策由此前的宽松趋于规范，进入“政策趋紧、规范存量”的第二阶段；5月3日《50号文》开启PPP政策从紧大门，5月16日发改委连开三场座谈会，要求摸底PPP，5月17日财政部、人民银行、证监会联合发生拟规范PPP-ABS推进；6月2日《87号文》发布，明确严防地方变相举债；7月21日《PPP条例》征求意见稿推出，剔除“伪PPP”，预示着PPP将进入规范时代。一系列的规范政策出台，直至8月中下旬，媒体爆出湖南等地发布撤销融资担保函声明，PPP“存量”规范政策风险释放达到顶峰。

政策规范“存量”，“增量”并无影响： 我们抓取财政部PPP项目库中的月度项目数据，通过对每个项目动态跟踪匹配分析，财政库项目具备动态淘汰机制，每月包括新进库项目、退出库项目，过滤加总后才是我们看到的净入库项目数和投资额结果。2017年7月末，财政部项目库，直观结果是净入库项目仅45个，净增投资额仅0.17万亿，远低于5、6月份的月度数据。但拆分月度数据变化，5-7月财政部退库项目数分别为623个、623个和1544个，退库项目投资额分别为0.76万亿元、0.88万亿元和1.84万亿元， 7月份退库项目数量和项目投资额均超5、6月份总量，我们认为这是政策规范PPP“存量”项目的结果 ；同时， 7月财政部PPP新入库项目数和投资额分别为1589个和2.01万亿元，创月度新高，超过5、6月新入库项目总量，可见在PPP规范期内，PPP推进未受影响，“增量”加速明显 。

政策转“暖”基调显现，PPP“增量”有望持续加速： 首先，从PPP动态政策看，8月16日、8月31日贵州、陕西分别发布PPP十三年计划，9月1日云南发布PPP工作通知，地方政府积极推动符合国家导向的PPP项目建设，推广PPP模式化解地方债务风险，开展两个“强制”的PPP项目；同时，9月8日，PPP写进了“厦门宣言”将为金砖国家开展PPP合作打下坚实基础，有助于金砖国家之间的基础设施大联通，PPP模式有望与“一带一路”深度融合。 行业政策在规范之后，PPP增量项目质量将再上台阶，并且项目资源将向优势企业集中，同时政策转“暖”基调显现，PPP“增量”的风险初步得以释放，PPP“政策牛”+“业绩牛”共振情形有望再现。

利率风险上行空间有限，成本增加不足为虑

利率上行空间有限，最新经济数据不支持继续上行。 2017年2季度，市场对利率担忧情绪浓厚，叠加PPP规范政策陆续推出，园林工程指数大幅下挫；利率上行始于2016年11月，以上海银行间同业拆放3月利率水平看，3月期SHIBOR利率上行至6月14日4.78%后逐步回落，目前徘徊在4.37%左右水平。8月经济增长数据呈现全线放缓，其中基建投资由7月的15.8%回落至11.4%，为2017年内最低水平，8月基建数据回落我们认为主要由于 ①87号文规范PPP项目，对存量基建项目有直接影响，7月份财政库退库项目数据创下新高印证这一观点；②短期财政支出收紧，阶段性影响基建投资增速。 但正是由于8月经济增长数据全面回落，使得我们有理由相信后续利率上行空间有限，经济数据不支持利率持续上行。

园林工程PPP项目为主导，利率上行成本增加有限。 园林行业负债率整体较低， 2016年末申万园林工程II的资产负债率较申万建筑装饰行业低25.57个百分点，在行业分板块中负债率最低。 从银行借款来看 ，园林上市公司短期借款和长期借款大多在20亿元以内，部分公司无银行借款，对利率变化的敏感性较弱。 利率在基准利率基础上浮20%对多数园林公司净利润影响在5%以内，其中6家公司在2%以内 。 从上市公司的项目贷来看 ，部分项目签署了利率敞口协议，利率上行的成本增加将最终由业主承担。没有签署利率敞口协议的公司 项目贷的财务费用大多资本化，进入项目成本，最终项目审价将体现该部分成本 。详情参见 6月12日发布的《园林专题/深度研究：利率扰动影响有限，“园林+”提升估值空间》 http://dwz.cn/66tj9k 。

2017年1、2季度，我国建筑企业本年新签合同额分别为4.45万亿元/6.26万亿元，同比增长了22.17%/21.69%，较去年同期分别提升了9.26/2.69pct， 建筑企业新签合同增速持续走高。根据最近5个季度发布的建筑业新签合同额看，建筑业新签合同额同比变化呈现波动上升的趋势，因此我们有理由认为 后续固定资产投资稳步回升确定性较高。

另外，上文我们也提出， 8月基建投资下滑因素或主要源于①PPP存量规范②财政支出收紧两方面 ；而1-8月投资增速虽继续回落但8月环比增速已较7月小幅回升，新开工项目总投资增速持续提高，到位资金环比增速较1-7月份提高1.3个百分点。我们认为全年固定资产投资完成情况仍具备温和向好趋势。同时，在短期财政支出收紧情形下，PPP仍将是优质基建项目投融资方式首选。

企业订单收入比高企，9月新签订单额已创年内单月新高，巨量订单是业绩高增的保障 。 ①2016年至今，20家园林企业新签订单2111亿元，新签框架协议2070亿元，合计4169亿元， 新签订单（含框架）收入比高达到10.21倍，大多公司该比例处于3倍-15倍区间（详情见附表） 。

②从2017年月度新签订单数据看， 截至2017年9月15日， 20家园林企业9月新签订单合计229.32亿元，较8月环比增长4%，月度新签合同额创年内新高 。其中园林工程公司东方园林、蒙草生态、岭南园林等新签订单均已创年内月度新高，9月新签订单继续为年内新高确定无疑。

20 家园林公司PPP项目入库率超7成，订单质量保障业绩释放。 2016年至今，20家园林公司已签PPP项目121个，其中财政部入库项目88个， 入库比例高达72.7%，其中有6家公司入库比例高达100%（详情见附表），园林公司在手订单质量优质，项目推进及回款保障程度较高，增强业绩释放及持续高增确定性。

业绩高增确定+低估值，吸引力空前。 以园林工程板块20家公司为样板，① 板块业绩高速增长， 2017H1，20家园林企业中6成中报业绩增速超过50%；其中龙头企业东方园林、铁汉生态和蒙草生态业绩增速分别为57%、52%和223%；“小而美”公司岭南园林、文科园林中报增速分别为94%、68%。园林公司中主流PPP企业均呈现高增态势；目前，在7家发布三季度业绩预告企业中，5家业绩预增下限在50%以上，园林工程全年普遍高增长较为确定② 估值优势突出 ：根据wind一致预期，龙头估值普遍偏低，如行业龙头企业铁汉生态17/18年预测PE分别为22倍/15倍；受益PPP，初步涉足园林公司呈现高增长，高弹性特点，估值改善显著，如京蓝科技、岳阳林纸17年预测净利润增幅高达3263%和1141%，17年预测PE分别为24倍/34倍，18年预测PE分别为18倍/21倍，业绩弹性较高。

③安 信建筑深度跟踪的 6 家园林公司为例 ， 6 家公司 17 年业绩增幅都在 50% 以上， 18 年业绩增幅在 50% 左右，而 17 年 PE 在 25 倍左右， 18 年 PE 普遍下降至 15 倍附近，龙头及小而美企业均呈现出高增长、低估值特点 。

园林工程SWII指数表现滞后企业订单，指数上行概率较高。 我们以20家园林公司月度订单数据与SWⅡ园林工程指数进行对比分析，园林工程指数滞后于企业订单1个月，如图6、图7，我们将园林工程指数向左平移一个月，两组数据呈现高度相关，相关系数高达50.75%。从企业订单数据看， 园林企业8月新签订单环比增长31%，创下年内单月新高；截至2017年9月14日，9月新签订单额已超8月份，环比8月增长4%；园林工程指数滞后于订单表现，在板块内企业新签订单屡创新高前提下，指数有望跟随企业基本面持续向上。